導(dǎo)語

　　證監(jiān)會于2017年2月17日對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》部分條文進行修訂并發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（以下簡稱“再融資新規(guī)”），對傳統(tǒng)主流上市公司再融資品種——定向增發(fā)在融資規(guī)模、時間、定價等方面作出了諸多限制，對IPO、公開增發(fā)、配股等再融資品種也增加了18個月的融資頻率限制，并對可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資在政策上給予了強力鼓勵和支持。除去優(yōu)先股受面較窄（一般只有銀行發(fā)行）、創(chuàng)業(yè)板小額快速融資金額太小略顯雞肋外，可轉(zhuǎn)債在政策的支持引導(dǎo)下呈現(xiàn)井噴態(tài)勢，逐漸成為上市公司再融資的熱門品種。

　　鑒于上述情況，本文將對可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢、相關(guān)監(jiān)管政策、可轉(zhuǎn)債品種類型、核心條款以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行流程進行全方位解析，為有意發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司以及同業(yè)人士提供有益參考。

　　一

　　一、關(guān)于可轉(zhuǎn)債的基本介紹

　　可轉(zhuǎn)換公司債券，簡稱可轉(zhuǎn)債（CB），是指上市公司在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件公開發(fā)行的可以轉(zhuǎn)換成公司股份的公司債券。

　　可轉(zhuǎn)債是混合型融資工具，是“普通債權(quán)（固定收益部分）+看漲期權(quán)”的結(jié)合體，兼具股權(quán)與債券的雙重特性。可轉(zhuǎn)債的價值構(gòu)成及其影響因素如下圖所示：

　　通常而言，固定收益部分（亦稱為“債底”）約占可轉(zhuǎn)債價值總額的75%-80%，而看漲期權(quán)價值占可轉(zhuǎn)債總價值的20%-25%左右。

　　（一）可轉(zhuǎn)債的發(fā)行情況統(tǒng)計

　　經(jīng)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，最近3年上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量及規(guī)模的基本情況如下圖所示：

　　由上圖可知，2017年A股市場共有27家上市公司成功發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，相比2016年和2015年分別增長了125%和800%，可轉(zhuǎn)債的市場追捧程度可見一斑。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截止2018年1月30日，有102支可轉(zhuǎn)債處于在審狀態(tài)（流程上處于股東大會通過），148支可轉(zhuǎn)債公布預(yù)案。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的熱情明顯得到提升，可轉(zhuǎn)債逐漸成為滿足發(fā)行條件的上市公司的最優(yōu)順位融資產(chǎn)品。

　　我們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債日益火爆的主要原因如下：

　　再融資新規(guī)的政策支持，可轉(zhuǎn)債不受“18個月”的融資冷卻期限制。

　　可轉(zhuǎn)債不受非公開發(fā)行鎖定期的影響，可實現(xiàn)及時減持。同時投資者較為認(rèn)可可轉(zhuǎn)債價值，發(fā)行成功率相對較高。

　　可轉(zhuǎn)債屬于監(jiān)管層鼓勵的融資品種，享受綠色審核通道。審核周期相對較短，項目否決率較低，融資效率較高。

　?。ǘ┛赊D(zhuǎn)債相關(guān)法規(guī)及發(fā)行條件介紹

　　01

　　可轉(zhuǎn)債相關(guān)法規(guī)匯總

　　我國可轉(zhuǎn)債市場制度的發(fā)展歷程如下圖所示：

　　1992年，我國首只上市可轉(zhuǎn)債寶安轉(zhuǎn)債由深寶安發(fā)行；1997年，國務(wù)院發(fā)布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，成為首部規(guī)范可轉(zhuǎn)債發(fā)行的指導(dǎo)性文件，此時，非上市公司也可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債；2001年，證監(jiān)會頒布的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實施辦法》，從制度上約束上市公司成為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的唯一主體；2006年，為持續(xù)完善可轉(zhuǎn)債市場的制度，證監(jiān)會頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該部法規(guī)也是我國目前規(guī)范可轉(zhuǎn)債發(fā)行的主要文件。

　　經(jīng)我方梳理，與可轉(zhuǎn)債相關(guān)的現(xiàn)行核心法規(guī)如下：

　　可轉(zhuǎn)債的相關(guān)發(fā)行條件

　　02

　　根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行門檻明顯高于非公開發(fā)行股票的發(fā)行門檻。不同上市板塊的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的要求如下表所示：

　　注：根據(jù)相關(guān)窗口指導(dǎo)，特別提示相關(guān)指標(biāo)的計算口徑如下：

　　根據(jù)目前法規(guī)要求，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板對于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行要求存在較大區(qū)別?？傮w來說，相對主板和中小板，創(chuàng)業(yè)板的盈利能力要求相對較低，但對資產(chǎn)負(fù)債率有強制性要求。

　?。ㄈ┥鲜泄景l(fā)行可轉(zhuǎn)債的優(yōu)劣勢分析

　　01

　　上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢

　　上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債有著獨到的優(yōu)勢，包括容易獲得股東支持、條款靈活、發(fā)行成本低和政策鼓勵等，主要優(yōu)勢如下：

　　可轉(zhuǎn)債是優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的再融資選擇

　　可轉(zhuǎn)債對發(fā)行人的財務(wù)要求更高，因此可轉(zhuǎn)債發(fā)行相當(dāng)于對市場釋放了對股價有積極影響的因素，投資者認(rèn)購需求旺盛，能夠提升公司估值。

　　原股東認(rèn)購攤薄有限

　　可同時維護大股東與中小投資者利益

　　一方面，優(yōu)先配售的情況下，可不改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，與大股東利益一致；另一方面，可轉(zhuǎn)債可兼顧原股東優(yōu)先配售、不被攤薄的意愿，保護中小投資者權(quán)益。

　　發(fā)行條款靈活、

　　投資者“進可攻、退可守”，無鎖定期

　　投資者持有可轉(zhuǎn)債，既可于弱市中獲取固定收益又可于牛市中以低成本轉(zhuǎn)換優(yōu)質(zhì)股票，且可轉(zhuǎn)債情形下不存在鎖定期，股票上市后投資者可隨時減持。因此，如可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款設(shè)計適當(dāng)，則投資者打新熱情高，發(fā)行成功率相對較高，網(wǎng)上、網(wǎng)下的中簽率低于1%為常見現(xiàn)象。

　　發(fā)行成本低，對財務(wù)指標(biāo)的攤薄效應(yīng)延后

　　2017年發(fā)行的轉(zhuǎn)換債券票面利率基本在0.5%-2.0%左右，遠(yuǎn)低于同一條件下普通債券利率?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股起始日在發(fā)行6個月以后，且轉(zhuǎn)股具有漸進性，發(fā)行當(dāng)期通常不會顯著擴大成本，可延緩對當(dāng)期EPS和ROEDE攤薄效應(yīng)。

　　政策性支持、融資效率高

　　2017年證監(jiān)會針對非公開發(fā)行、配股等再融資方式實施了新規(guī)。但現(xiàn)階段，可轉(zhuǎn)債是證監(jiān)會明確鼓勵的再融資方式，其發(fā)行不受“18個月”時間間隔限制。并且，再融資新政通報會明確指出：可轉(zhuǎn)債單獨排隊，享受綠色通道，但是審核標(biāo)準(zhǔn)不降低。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，可轉(zhuǎn)債項目過會率較高，2010年至今可轉(zhuǎn)債項目僅有4單被否案例。同時，可轉(zhuǎn)債項目周期也相對較短，從公告預(yù)案到發(fā)行完畢大約需要6-10個月，具備較高的融資效率。

　　募集資金投向相對寬松

　　根據(jù)監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)意見，可轉(zhuǎn)債募集資金投向除用于具體募投項目外，可將不超過30%的部分用于補充流動資金或償還貸款（允許補流或還貸的金額上限要符合窗口指導(dǎo)的計算原則），募集資金的投向要求相對寬松靈活。

　　上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的劣勢

　　02

　　可轉(zhuǎn)債作為優(yōu)質(zhì)上市公司最優(yōu)順位再融資產(chǎn)品，其主要劣勢如下：

　　對于急需補充權(quán)益資本的公司而言，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股需要時間且有不確定性；

　　條款設(shè)置等稍顯復(fù)雜，發(fā)行人理解有難度；

　　發(fā)債規(guī)模受制于《證券法》凈資產(chǎn)40%的限制，同時對上市公司具有盈利要求，發(fā)行門檻較高。

　　（四）可轉(zhuǎn)債與其他再融資品種的比較

　　考慮到目前的市場環(huán)境以及監(jiān)管要求，目前A股市場上可選擇的上市公司再融資方式主要有公開增發(fā)、配股、非公開增發(fā)（含普通股和優(yōu)先股）、可轉(zhuǎn)換債券（目前較優(yōu)的選擇）以及公司債（含資產(chǎn)證券化），各自的融資優(yōu)勢與劣勢分析如下：

　　通過上表的分析，我們認(rèn)為可轉(zhuǎn)債已成為滿足發(fā)行條件的上市公司的最優(yōu)順位融資產(chǎn)品，特別是剛剛完成首發(fā)或非公開發(fā)行普通股的上市公司?？梢灶A(yù)見的是，未來將有越來越多的滿足發(fā)行條件的優(yōu)質(zhì)上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為再融資的工具。

　　二

　　二、可轉(zhuǎn)債的品種類型及核心條款

　?。ㄒ唬┛赊D(zhuǎn)債主要品種類型

　　可轉(zhuǎn)債的發(fā)行始于美國，經(jīng)過100多年的發(fā)展，可轉(zhuǎn)債目前已成為上市公司至關(guān)重要的再融資工具之一。根據(jù)票息和轉(zhuǎn)股條款的不同，可轉(zhuǎn)債品種存在多種結(jié)構(gòu)，主要的可轉(zhuǎn)債品種類型如下：

　　我國目前以傳統(tǒng)的付息可轉(zhuǎn)債為主流品種——付息并附時點回售條款的可轉(zhuǎn)債，初始溢價率較低。經(jīng)分析，主要原因如下：

　　由于現(xiàn)有股東擁有優(yōu)先配售的權(quán)力，可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款往往設(shè)置的較為豐厚，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債上市定位較高，制約后續(xù)操作空間。我們預(yù)計，未來我國可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新力度將會有所加強，可轉(zhuǎn)債市場將推出更多類型的品種。

　?。ǘ┛赊D(zhuǎn)債發(fā)行核心條款介紹

　　01

　　可轉(zhuǎn)債核心條款介紹

　　《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中對可轉(zhuǎn)債的重要的要素進行規(guī)范，如期限、面值、轉(zhuǎn)股期以及其他條款等。

　　可轉(zhuǎn)債不同于普通的債券，主要體現(xiàn)在其獨特的期權(quán)屬性，即允許持有人在規(guī)定的時間范圍內(nèi)，將其持有的債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行人的股票。

　　除此之外，可轉(zhuǎn)債的條款中還包括了贖回條款、回售條款以及轉(zhuǎn)股價格向下修正條款等。

　　上述各種條款構(gòu)成了可轉(zhuǎn)債的核心安排，需要根據(jù)市場情況確定具體的發(fā)行條款。

　　可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股情況統(tǒng)計

　　02

　　截止2018年1月4日，上市公司披露的發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股情況統(tǒng)計如下表所示：

　　注：1、按照公告，尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債金額占發(fā)行總量的比例小位數(shù)不盡相同，表格統(tǒng)一保留四位小數(shù)；2、模塑轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股僅轉(zhuǎn)了100元，故計算得出的尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債金額占發(fā)行總量的比例接近100%，表格中以100%代替；3、上述資料來自：和訊名家《可轉(zhuǎn)債行情在回暖？多只轉(zhuǎn)債披露轉(zhuǎn)股情況，轉(zhuǎn)股仍是少數(shù)派》。

　　由上表可知，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債幾乎沒有大比例轉(zhuǎn)股的情形發(fā)生，尚未轉(zhuǎn)股的金額剩余比例在99%以上；僅國貿(mào)轉(zhuǎn)債和廣汽轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股金額剩余比例較低，但仍維持在52.24%和62.1871%高位上。

　　這與之前市場統(tǒng)計的92%以上的轉(zhuǎn)股率存在較大的差異，我們分析主要由以下因素導(dǎo)致：可轉(zhuǎn)債發(fā)行常態(tài)化，投資者對可轉(zhuǎn)債的熱情有所下降，可轉(zhuǎn)債市場逐漸恢復(fù)理性；上述可轉(zhuǎn)債到期日還長，投資者在繼續(xù)觀望；A股市場不景氣，多數(shù)公司轉(zhuǎn)股價格高于正股價格，轉(zhuǎn)股無利可圖。這也體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的“債券+股權(quán)”的特性，使得投資者可以“進可攻，退可守”。

　　三

　　三、可轉(zhuǎn)債的發(fā)行流程及時間安排

　　（一）可轉(zhuǎn)債的相關(guān)發(fā)行流程

　　可轉(zhuǎn)債審批需要經(jīng)過文件準(zhǔn)備、內(nèi)部機構(gòu)決策、證監(jiān)會審批和發(fā)行等4個階段，具體安排如下：

　　注：1、影響發(fā)行時間的特殊規(guī)定：根據(jù)2017年9月7日證監(jiān)會頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十八條規(guī)定“上市公司發(fā)行證券，存在利潤分配方案、公積金轉(zhuǎn)增股本方案尚未提交股東大會表決或者雖經(jīng)股東大會表決通過但未實施的，應(yīng)當(dāng)在方案實施后發(fā)行。相關(guān)方案實施前，主承銷商不得承銷上市公司發(fā)行的證券”。2、發(fā)行批文的有效期為6個月。

　　（二）可轉(zhuǎn)債的實施時間安排

　　根據(jù)wind公開數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計了部分上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行的時間進度，選取的10家樣本公司實施時間安排如下表所示：

　　綜合近期發(fā)行案例來看，從公告預(yù)案到發(fā)行完畢，周期大約需要6-10個月。隨著目前證監(jiān)會的“獨立排隊，享受綠色通道”的政策支持，預(yù)計會大幅縮短至6個月左右。