家電是中國制造的一張靚麗的名片。不同于高鐵、核電、光伏、新能源車等行業(yè)，中國家電行業(yè)自始至終在激烈的市場競爭環(huán)境中發(fā)展，不依賴產(chǎn)業(yè)政策加持，但基本掌握了產(chǎn)業(yè)鏈上的核心技術(shù)，市場占有率做到了全球領(lǐng)先，龍頭企業(yè)中既有國企也有民企?？梢哉f，這是一個主要依靠企業(yè)家拿下全球第一的行業(yè)。

$格力電器(SZ000651)$ $美的集團(SZ000333)$ $青島海爾(SH600690)$

格力和美的，就是中國家電行業(yè)的代表。2018年，這兩家公司的市值、凈利潤分別位居國內(nèi)A股家電上市公司的前兩位。

高速增長背后，兩家企業(yè)的發(fā)展路徑截然不同。格力把空調(diào)單品做到了獨孤求敗，而美的則是業(yè)務(wù)多元化的代表。雖然格力美的和很多中國企業(yè)的成功一樣，離不開中國經(jīng)濟崛起為全球第二大經(jīng)濟體這個大背景，但能脫穎而出，企業(yè)自身的管理、研發(fā)、營銷等內(nèi)因更加重要。

最近三年，兩家巨頭都開始向企業(yè)工業(yè)業(yè)務(wù)布局美的雄心勃勃出手買下四大機器人之一的德國庫卡，格力也不斷在各種場合展示其自主研發(fā)的工業(yè)機器人和數(shù)控機床。在成為家電制造業(yè)當之無愧的領(lǐng)頭羊之后，兩家公司都希望將自身制造過程中積累的經(jīng)驗變成產(chǎn)品，以應(yīng)對國內(nèi)企業(yè)的自動化、智能化需求。

2018年與2019年一季度的成績單都已經(jīng)公布，下面就讓我從財務(wù)數(shù)據(jù)分析的角度出發(fā)，來看一下這兩家“巨頭”。

基礎(chǔ)數(shù)據(jù)對比：

1、業(yè)績情況

格力電器2018業(yè)績符合預(yù)期，19年一季度業(yè)績持續(xù)增長。

2018年報顯示，全年實現(xiàn)營業(yè)收入2000.247億元，同比增長33%；扣非凈利潤255.81億元，同比增長20.84%。2019年Q1單季實現(xiàn)營業(yè)收入410.06億元，同比增長2.45%，增速放緩；扣非凈利潤51.14億元，同比增長22.17%。

2018年空調(diào)主業(yè)保持高增長，收購晶弘布局多元化。2018年，公司主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健，空調(diào)產(chǎn)品創(chuàng)收1556.8億元，同比增長26.2%，占總營收比重78.6%，同比下滑4.6%; 9月30日，公司收購并表晶弘冰箱(晶弘冰箱全年同比增長50.3%，總銷量行業(yè)第九)，全年生活電器產(chǎn)品創(chuàng)收37.9億元，同比增長64.9%; 智能裝備產(chǎn)品創(chuàng)收31.1億元，同比增長46.2%。公司持續(xù)領(lǐng)跑空調(diào)行業(yè)，銷售額增幅遠超行業(yè)平均水平，市占率進一步提升，同時公司中央空調(diào)連續(xù)七年占有率第一。

2019年一季度，收入增幅回落。主要原因一個是因為渠道庫存較高，經(jīng)銷商在Q1進行調(diào)整;另外一方面格力傳統(tǒng)火四月開始發(fā)力，而2019年3月競品進行較大規(guī)模促銷，一定程度影響終端銷售。二季度開始進入傳統(tǒng)備貨旺季，提貨節(jié)奏一定程度受天氣影響。

美的集團公司營收增長平穩(wěn)，龍頭地位穩(wěn)固

2018年報顯示公司實現(xiàn)收入 2618.20 億元，同比增長8.23%；實現(xiàn)歸母凈利潤202.31 億元，同比增長17.05%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤200.58 億元，同比增長28.46%。雖然美的2018年的營收增速同比放緩，但其歸母扣非凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速均高于2017年，經(jīng)營質(zhì)量較好。

2019年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 755.00億元，同比 上升7.42%，歸母凈利潤 61.29 億元，同比增長16.60%，扣非歸母凈利潤 60.85 億元，同比增長 19.84%。繼續(xù)保持著良好的增速。

2018年美的整體實現(xiàn)收入2618.2億元,上漲8.2%，其中暖通空調(diào)1094億，上漲15%，消費電器1030億，上漲4.3%,自動化系統(tǒng)(庫卡)257億，下跌5%(整合期疊加汽車行業(yè)不景氣)。具體產(chǎn)品，空調(diào)1094億,上漲15%，冰箱預(yù)計212億,上漲12%,洗衣機預(yù)計245億,上漲11%,廚電小家電預(yù)計575億,下跌1% (煙機灶具主動去庫存下滑較多，其他小家電穩(wěn)定增長)，其他(包括物流電機) 237億,上漲15%。

分渠道來看，完善的智能供應(yīng)鏈體系為美的線上線下業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長提供了堅實保障。2018年美的全網(wǎng)銷售突破 500 億元，同比增長超過 22%，超過家電行業(yè)線上零售額增速（15.3%），在京東、天貓、蘇寧易購等主流電商平臺繼續(xù)保持家電全品類第一的行業(yè)地位。線下業(yè)務(wù)在傳統(tǒng)大白電和小家電領(lǐng)域繼續(xù)保持領(lǐng)先，市場份額均居前列。

2、盈利能力情況

格力電器盈利能力穩(wěn)定。

2018在盈利能力方面,格力電器毛利率同比有較大幅度的下降，除了少量出口等結(jié)構(gòu)性影響之外，主要是公司為了鼓勵渠道提貨并減少渠道壓力，通過大量兌現(xiàn)返利的方式給予經(jīng)銷商補貼。導(dǎo)致整體毛利率下降2.63個百分點至30.23%;凈利率下降1.87個百分點至13.31%，ROE水平下降了4.08個百分點至33.36%。

2019年一季度，盈利能力方面，格力毛利率同比下降0.27個百分點至30.59%，受益于投資收益和其他收益增加，凈利率微降0.12個百分點至14.05%。

美的集團

2018 年美的銷售毛利率為27.54%，同比增加 2.51個百分點。美的毛利率上升的主要原因為原材料價格下降和公司產(chǎn)品因消費升級帶來的價格提升。

分產(chǎn)品來看，美的三類主要產(chǎn)品毛利率均有所上升，其中機器人及自動化系統(tǒng)毛利率上升幅度最高。暖通空調(diào)毛利率為30.63%，同比增加 1.59%，消費電器毛利率29.16%，同比增加 1.79%；機器人及自動化系統(tǒng)毛利率為 22.85%，同比增加 8.37%。

2018 美的整體凈利率為 8.34%，同比增加 0.61個百分點，不及銷售毛利率增幅。主要原因為美的經(jīng)營費用增加所致。

2019年一季度美的營業(yè)利潤、凈利潤分別為76.84 億元、65.41 億元，同比增長分別為 13.76%、15.86%，毛利率、凈利率分別為 28.36%、8.7%，同比分別增長 2.74和0.63個百分點，毛利率實現(xiàn)大幅度提升，主要受益于原材料成本下降、“T+3”高效運行模式帶來的生產(chǎn)效率提升以及匯率影響。

3、負債情況

格力電器資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出逐漸下降趨勢，2018年資產(chǎn)負債率同比下降5.8個百分點至63.1%。2019年一季度報中顯示資產(chǎn)負債率為63.97%，同比下降2.97個百分點。

美的集團資產(chǎn)負債率也呈現(xiàn)小幅下降趨勢。

4、運營能力

格力電器可能有季節(jié)性的因素，但主要原因是2018年上半年渠道庫存得到充盈之后，渠道庫存水平持續(xù)上升。雖然總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有上升趨勢，但是從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來看，同比還是呈下降趨勢的。

美的集團存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2018年有明顯上升，這一點要引起注意，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加表明商品有滯銷的壓力。2019年第一季度在一系列降價促銷活動的推動下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)又回到往年平均水平。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本與以往持平，沒有太大變化。

對于一季度庫存增幅加大，格力市場部相關(guān)負責(zé)人表示：“為迎接旺季，適當增加庫存是應(yīng)該的。目前庫存量仍控制在合理的水平之內(nèi)”。美的空調(diào)方面表示：“美的空調(diào)已經(jīng)在推T+3了，目前我們的銷存比還是不錯的?！彼f的“T+3”指的是美的集團正在集團內(nèi)部推行的產(chǎn)銷模式變革，以客戶為導(dǎo)向，零售客戶下單然后再生產(chǎn)。庫存對于空調(diào)產(chǎn)業(yè)來說是把雙刃劍。庫存過高的話，勢必會影響整個行業(yè)的良性發(fā)展，并導(dǎo)致大量的“僵尸空調(diào)”進入市場;反之，如果企業(yè)沒有庫存，等銷售旺季到來后再鋪貨售賣根本來不及。

5、三費情況

格力電器2018年嚴格控制銷售費用，同比下降1.66%至9.45%。管理費用比上年度上升是因為2018年度格力加大研發(fā)投入，研發(fā)費用同比上升了93.15%。財務(wù)費用繼續(xù)維持在較低的水平。

2019年一季度報告期內(nèi)格力銷售費用率同比下降0.70%至10.17%，管理費用率、研發(fā)費用率分別上升0.43%、0.04%至5.17%、3.01%,財務(wù)費用率上升0.22%至-0.06%。

2018年美的集團銷售費用同比增長 16.26%，銷售費用率為11.87%；管理費用同比增長 27.4%，管理費用率為6.86%，增幅均遠超格力營收增幅。財務(wù)費用同比下降 323.43%，管理費用率為-0.70%，主要系匯兌損益變動所致。

2019年一季度銷售費用率為12.6%，銷售費用增長與促銷有關(guān)，余糧充沛為后續(xù)增長留足空間。格力一季度銷售費用同比上升2個百分點,一方面與一季度促銷力度較大有關(guān)，同時存在較多預(yù)提費用，其他流動負債科目單季環(huán)比大增約60億，表明費用確認充分，為后續(xù)增長留足空間。

6、研發(fā)費用投入

這兩年格力和美的在研發(fā)上費用上都加大了投入，格力電器在研發(fā)上投入力度的加大尤為明顯。

格力意識到其單一市場、單一產(chǎn)品的戰(zhàn)略限制了格力的增長潛力。因此，格力正在努力將業(yè)務(wù)范圍拓展至小型家電、智能設(shè)備和半導(dǎo)體等新業(yè)務(wù)。格力的研發(fā)支出占銷售額比重從2017 年的2.41％增加到 2018 年的3.49％。

美的堅持“雙智”戰(zhàn)略，研發(fā)費用快速提升。美的過去5年研發(fā)投入超過300億元，僅2018年研發(fā)投入就接近83.77億元，較上年同期增加15.22%。美的非常注重研發(fā)投入和數(shù)字化投入。18年底，專利數(shù)量已經(jīng)突破9.4萬件。依托過去持續(xù)的研發(fā)投入，美的可以實現(xiàn)高端品牌套系化的新布局。

7、現(xiàn)金流情況

格力電器現(xiàn)金流充沛。

格力18年實現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流269億,賬上凈現(xiàn)金超1000億元(貨幣資金+理財產(chǎn)品-長短期借款),其他流動負債(大部分為過去財年累計額外計提費用) 634 億元，為資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的現(xiàn)金奶牛。

2018年一季度格力經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比下降46%至77.33億元，預(yù)計與存貨上升有關(guān)(同比增加61億元至212億元)。

美的集團優(yōu)異的現(xiàn)金流表現(xiàn)。

2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 278.61 億元，同比增長13.99%。2019年一季度格力經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為 118.43 億元，同比大幅增長167.39%，主要系銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。

8、杜邦分析

格力電器2018年度凈資產(chǎn)收益率下降，主要是由于銷售凈利率的下降和權(quán)益乘數(shù)的降低帶來的。

美的集團2018年度凈資產(chǎn)收益率基本與2017年持平。

9、重要股東買賣

格力電器

2018年1月，高管張軍明減持1.5萬股，合計市值81.75萬元；

2018年5月和2019年3月，高管黃輝、譚建民增持7.11萬股，合計市值323.91萬元。

美的集團

2018年4月，高管張懿明減持0.1萬股，合計市值5.24萬元；

2018年5月，美的集團全球合伙人第四期持股計劃定向資產(chǎn)管理計劃、美的集團事業(yè)合伙人第一期持股計劃定向資產(chǎn)管理計劃增持509.78萬股，合計市值28027.92萬元 。

2018年6月和2019年2月，高管江鵬、歐云彬、梁惠銘減持15.65萬股，合計市值865.4萬元。

10、估值分析

格力電器

目前格力電器的估值在十年歷史中位線附近。

美的集團

目前美的集團的估值在十年歷史中位線上方。

格力電器的估值長期低于美的集團，有球友認為原因有二：1分紅。2018年格力沒有分紅，分紅可以提升股價，外資機構(gòu)都比較喜歡高分紅的公司。2，管理層的治理結(jié)構(gòu)。

估值是投資者對未來增長的預(yù)期反應(yīng)，筆者以為，美的多元時尚年輕化的產(chǎn)品，國際化的市場布局，工業(yè)智能化方向的探索，相必這些更容易引起市場的熱烈回饋。