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對賭合同條款效力爭議的背景

對賭協(xié)議是私募股權投資中常用的一種價值調整機制與合同安排，其核心條款是對于目標公司是否可以實現(xiàn)某種業(yè)績或目標，做出正反兩種或然性的約定。當約定達成時，投資方繼續(xù)持有股份、獲得利潤；約定無法達到時，融資方則以溢價回購投資方持有的目標公司股權或做出相應的補償，相對應的對賭合同條款有股權回購條款、估值調整條款與業(yè)績補償條款等。實踐中，對賭一般分為與股東對賭、與目標公司對賭及同時與目標公司及其股東對賭三種情形。

實踐中對賭合同條款效力的討論主要分為與股東對賭合同條款效力及與目標公司對賭合同條款效力兩種情況。就以往司法實踐而言，投資人與股東對賭，鑒于其目的為良性引導目標公司的經(jīng)營管理、降低投資風險，在不損害公司及公司債權人利益、不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定的前提下，一般認定有效。而投資人與目標公司對賭，不論是業(yè)績補償還是股權回購，因均有可能涉及變相抽逃出資，侵害公司或公司債權人利益的可能，以往司法實踐中對其效力一般持否定態(tài)度。

對賭合同條款效力的變遷

“海富案”——業(yè)績補償條款之“與公司對賭無效，與股東對賭有效”

海富案被譽為中國PE對賭第一案，其確立的“與目標公司對賭無效，與股東對賭有效”原則成為業(yè)界對于對賭對象選擇的普遍共識，但實際由于海富案中所涉及的對賭條款僅為業(yè)績補償條款，對于股東回購條款的效力問題海富案實際并未明確。

 “華工案”——股權回購條款之“與目標公司對賭有效”

華工案中，投資者江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與目標公司揚州鍛壓機床股份有限公司簽訂對賭協(xié)議，約定若揚州鍛壓機床股份有限公司在2014年12月31日前未能在國內資本市場上市或揚州鍛壓機床股份有限公司主營業(yè)務、實際控制人、董事會成員發(fā)生重大變化，江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司有權要求揚州鍛壓機床股份有限公司以現(xiàn)金回購江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司所持有的全部揚州鍛壓機床股份有限公司的股份，回購價款為投資本金加上年回報率8%的固定收益。后合同約定的回購條件成就，各方因此而發(fā)生爭議。

法院裁判要旨如下：《公司法》并不禁止有限責任公司回購本公司股份，有限責任公司回購本公司股份不當然違反《公司法》的強制性規(guī)定。有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。案涉對賭協(xié)議中關于股份回購的條款內容，是當事人特別設立的保護投資人利益的條款，屬于締約過程中當事人對投資合作商業(yè)風險的安排，系各方當事人的真實意思表示。華工公司、揚鍛集團公司及揚鍛集團公司全體股東關于華工公司上述投資收益的約定，不違反國家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條規(guī)定的合同無效的情形，亦不屬于合同法所規(guī)定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。

華工案為近期關于對賭合同條款效力的典型案例，引發(fā)了業(yè)界的廣泛關注。華工案肯定了對賭合同條款的效力，認為與目標公司對賭并不必然無效。尤其值得關注的是，在華工案的司法判決中，著重論述了有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反的觀點，為該案件最終判決的作出提供了理論基礎。

對賭合同條款效力的思考

目標公司履行對賭合同條款是否必然侵犯了債權人的利益？

在“華工案”之前的相關判例中，對于與目標公司對賭合同條款效力的否定，實質上均是認為投資人與目標公司之間的相關對賭合同條款的履行損害了公司利益和公司債權人利益，屬于違反法律的禁止性規(guī)定，因而無效。但如果目標公司本身資本充足或截至相應時點目標公司不存在債權人，則目標公司履行對賭合同條款不必然侵犯債權人的利益

華工案是否意味著目標公司對賭條款的必然有效？

華工案中江蘇高院確定及論述的核心內容為公司回購條款并不必然損害公司或公司債權人的利益，具體到華工案中，該案目標公司回購義務的履行實際上并未造成債權人利益的損失，目標公司履行股權回購義務具備法律上的履行可能，因而華工案中目標公司對賭條款有效。華工案的司法判決實在相應法律基礎上的個案裁判，華工案的生效不能推定所有目標公司履行業(yè)績補償和股權回購的行為均不會損害公司或公司債權人的利益，個案中仍需根據(jù)具體案情具體分析。從某種意義上來說，華工案不是對于海富案的突破而是對于海富案的進一步補充和完善。

對賭合同條款的設置

對賭合同條款設置如何保障投資人的利益

    在司法判例存在不同裁判結果且法理均能支持的前提下，投資者在進行投資模式選擇時，應當盡量約定與目標公司股東進行對賭，即約定在目標公司未完成約定事項時，由該股東承擔賠償責任。如果選擇與目標公司對賭，則應當注意對賭是否存在股東濫用公司法人獨立地位及公司對股東提供擔保是否經(jīng)過股東會決議等事項作出合理的審慎注意和形式審查義務，以保證對賭合同條款不存在效力瑕疵。同時在對賭合同條款的約定中，也應該更為精細和具體，如約定若發(fā)生觸發(fā)對賭合同條款的內容，應該對于目標公司進行清產核資，以確定目標公司是否存在債權人以及回購條款的履行是否會侵犯公司及公司債權人的利益，為對賭合同條款的履行預留實施空間。

對賭合同爭議解決中司法裁判案例的參考與引用

    盡管存在海富案及華工案等典型司法判例支持，但司法實踐中不能武斷地認定對賭合同條款的法律效力，認定對賭合同條款的效力不能脫離對賭協(xié)議的本質。在綜合考慮對賭合同條款的履行是否侵犯目標公司或目標公司債權人利益的前提下，結合司法判決中所堅持的鼓勵交易、尊重當事人意思自治、維護公共利益、保障商事交易的過程正義的基本原則，綜合判斷個案對賭合同條款的法律效力，在對賭合同的爭議解決中做到具體問題具體分析。