唐嘉偉 國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室財(cái)富管理研究中心

出臺(tái)已有一年多的資管新規(guī)，對(duì)理財(cái)市場(chǎng)的影響正逐漸顯現(xiàn)。其中，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的變化最為顯著。根據(jù)資管新規(guī)的要求，對(duì)于非保本理財(cái)產(chǎn)品，商業(yè)銀行要逐步打破剛性兌付，改變?cè)秀y行理財(cái)一貫采用的設(shè)定預(yù)期收益率的“保本”甚至“保息”模式，實(shí)現(xiàn)凈值化管理。

在新規(guī)的要求之下，凈值型理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量有了較快速度的增長(zhǎng)。但投資者在選擇銀行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，卻并不那么“待見”凈值型理財(cái)產(chǎn)品。原因何在？對(duì)于凈值型理財(cái)產(chǎn)品不熟悉、不了解，可能是首要因素。

事實(shí)上，一年多來，凈值型理財(cái)產(chǎn)品業(yè)已形成了其獨(dú)特的發(fā)展模式，不僅發(fā)行主體和發(fā)行數(shù)量日益增多，產(chǎn)品投資標(biāo)的也日益增多，產(chǎn)品差異化、多元化趨勢(shì)愈發(fā)明顯。隨著凈值型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展的日益成熟，對(duì)于投資者來說，無(wú)疑又多了一種“靠譜”的投資工具選擇。

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產(chǎn)品及發(fā)行主體數(shù)量不斷攀升

通過對(duì)2018年6月以來的凈值型理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出其現(xiàn)階段主要特點(diǎn)如下：產(chǎn)品及發(fā)行主體數(shù)量上升，但節(jié)假日波動(dòng)明顯；大型國(guó)有銀行是凈值型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行主力，城商行及農(nóng)商行潛力強(qiáng)大；投資標(biāo)的以固收類為主，大型商業(yè)銀行投資主體更為多元化；收益率市場(chǎng)化，凈值虧損常態(tài)化。

具體來看：

發(fā)行數(shù)量

2018年6月，共有30家銀行發(fā)行239只凈值型理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行主體覆蓋國(guó)有銀行、城商行、農(nóng)商行及農(nóng)村合作銀行和外資行等。此后，產(chǎn)品及發(fā)行主體的數(shù)量整體呈逐月上升趨勢(shì)，至2019年4月共有75家銀行發(fā)行824只凈值型理財(cái)產(chǎn)品，產(chǎn)品及發(fā)行主體的數(shù)量于10個(gè)月內(nèi)分別增長(zhǎng)150%和244.77%。進(jìn)一步根據(jù)2018年10月、2019年2月等時(shí)點(diǎn)的凈值型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行節(jié)奏放緩的情況，可以判斷出當(dāng)月發(fā)行數(shù)量受節(jié)假日影響較大。（見圖1）

發(fā)行主體

通過分析2019年4月的凈值型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行主體結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，共有9家（占發(fā)行主體比重為12%）大型商業(yè)銀行及全國(guó)性股份制銀行發(fā)行369款（占發(fā)行數(shù)量比重為44.78%）產(chǎn)品，40家（占發(fā)行主體比重為53.33%）城商行發(fā)行311款（占發(fā)行數(shù)量比重為37.74%）產(chǎn)品，24家（占發(fā)行主體比重為32%）農(nóng)商行及農(nóng)村合作銀行發(fā)行126款（占發(fā)行數(shù)量比重為15.29%）產(chǎn)品，2家外資銀行發(fā)行18款產(chǎn)品。（見圖2）

總體而言，大型商業(yè)銀行及全國(guó)性股份制銀行是當(dāng)前市場(chǎng)凈值型理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行主力，考慮到其網(wǎng)點(diǎn)布局范圍較廣，綜合實(shí)力較強(qiáng)，因此單家銀行發(fā)行數(shù)量較多。城商行和農(nóng)商行及農(nóng)村合作銀行參與主體數(shù)量及單家發(fā)行數(shù)量依然有較大進(jìn)步空間，是未來的重要發(fā)力點(diǎn)；外資銀行發(fā)行主體及數(shù)量依然較少，但考慮其在凈值型理財(cái)產(chǎn)品上有一定的優(yōu)勢(shì)，可以在一定程度上彌補(bǔ)過去“保本”產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的局面。

投資標(biāo)的

從凈值型產(chǎn)品的投資標(biāo)的來看，固定收益類是商業(yè)銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品的重要投資標(biāo)的，占總投資標(biāo)的的66.25%，其中又以城商行占比最大為46.51%，其次為大型商業(yè)銀行及全國(guó)性股份制銀行占比為38.01%。（見圖3）

固定收益主要細(xì)分投向是貨幣市場(chǎng)類、債券、非標(biāo)債權(quán)等產(chǎn)品，一般而言，標(biāo)準(zhǔn)債券的評(píng)級(jí)要求需在AA(含)級(jí)以上，有一定“安全墊”。資產(chǎn)池占投資標(biāo)的的33.26%，主要是由大型商業(yè)銀行及全國(guó)性股份制銀行設(shè)立，其細(xì)分投向可包括貨幣市場(chǎng)基金、債券基金、銀行承兌匯票等多樣化資產(chǎn)。

值得注意的是，青島銀行設(shè)立了較多主要投向?yàn)楣善奔吧唐返膬糁敌屠碡?cái)產(chǎn)品，其主要掛鉤標(biāo)的指數(shù)為“滬深300指數(shù)”“上證50ETF指數(shù)”以及石油等標(biāo)的。此類產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理后，應(yīng)會(huì)有較大的市值波動(dòng)。

總而言之，目前商業(yè)銀行的主要投資標(biāo)的仍以固收類產(chǎn)品為主，大型商業(yè)銀行表現(xiàn)出更強(qiáng)的產(chǎn)品組合及配置能力，而其中也不乏中小城商行進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)配置。

收益情況

以往商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率的實(shí)現(xiàn)率接近100%，而凈值型理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌以后其收益主要以掛鉤標(biāo)的的運(yùn)行情況為主要參照，因此與基金的運(yùn)行方式極為相似，收益波動(dòng)與大宗資產(chǎn)的變動(dòng)更為緊密。

目前商業(yè)銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品主要以“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”替代之前的“預(yù)期收益率”，“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”采用固定值、區(qū)間值以及基準(zhǔn)組合三種模式，但其并不構(gòu)成對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的收益承諾，僅是通過模擬回測(cè)資產(chǎn)配置過往表現(xiàn)或資產(chǎn)組合基準(zhǔn)進(jìn)行的估算，因此市場(chǎng)化程度更高。

通過對(duì)市場(chǎng)相關(guān)產(chǎn)品的跟蹤發(fā)現(xiàn)，近期主要掛鉤為權(quán)益類的凈值型理財(cái)產(chǎn)品受權(quán)益類市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的影響，近一個(gè)月年化收益率大部分出現(xiàn)負(fù)值，如中銀精選基金理財(cái)計(jì)劃的多期產(chǎn)品，近一個(gè)月年化收益均為負(fù)值。

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未來趨勢(shì)：差異化、多元化、擇時(shí)而投

結(jié)合當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境、凈值型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀以及各類型商業(yè)銀行的稟賦，我們認(rèn)為未來凈值化理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)有如下四方面的發(fā)展趨勢(shì)。

一是產(chǎn)品差異化更為明顯。

以往的商業(yè)銀行理財(cái)模式致使同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，大型商業(yè)銀行與中小商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品差異較小，而向凈值型理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型后，更考驗(yàn)發(fā)行主體的投研能力，大型商業(yè)銀行相對(duì)于中小銀行更占據(jù)優(yōu)勢(shì)，因此其投資標(biāo)的更為廣泛，從當(dāng)前的商業(yè)銀行投資標(biāo)的配置情況可見一斑。

二是各銀行主體策略多元化。

對(duì)于大型商業(yè)銀行來說，其網(wǎng)點(diǎn)廣泛且資源豐富，未來在成立理財(cái)子公司的基礎(chǔ)上會(huì)進(jìn)一步開發(fā)多類型投資標(biāo)的，完善資產(chǎn)配置模式，推進(jìn)大類資產(chǎn)配置多元化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益平衡下資產(chǎn)配置的最優(yōu)化。

而對(duì)于中小銀行來說，其投研能力相對(duì)較弱，且大部分客戶主體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，因此可繼續(xù)發(fā)力固收類產(chǎn)品，輔之以對(duì)高凈值人士的權(quán)益類掛鉤產(chǎn)品或基金，針對(duì)于投研短板，短期內(nèi)可尋求外部券商等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投顧服務(wù)。

三是城商行及農(nóng)商行將成為未來重要的發(fā)力點(diǎn)，固收類產(chǎn)品仍將是重要的投資方向。

推進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品的凈值型轉(zhuǎn)向是投資主體更為專業(yè)以及資本市場(chǎng)更為健全的重要一步?，F(xiàn)如今，城商行及農(nóng)商行無(wú)論在參與主體亦或是發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量上均有較大的發(fā)展空間。而考慮到國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)客戶主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好特性，以及凈值型理財(cái)產(chǎn)品重要競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)——“公募基金”在權(quán)益類方向上的投資優(yōu)勢(shì)，未來商業(yè)銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品的主要增長(zhǎng)投資標(biāo)的仍是以固定收益類產(chǎn)品為主，權(quán)益類產(chǎn)品的高速發(fā)展仍有待于銀行理財(cái)子公司的正式建立運(yùn)行，以及其權(quán)益類產(chǎn)品投研實(shí)力的進(jìn)一步提高。

四是或?qū)?duì)投資者提出更高要求。

商業(yè)銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品打破剛兌后，其收益率波動(dòng)更為劇烈，對(duì)投資者的產(chǎn)品選擇以及購(gòu)買時(shí)點(diǎn)均提出較高要求。以中國(guó)銀行發(fā)行的中銀精選基金理財(cái)計(jì)劃10期理財(cái)產(chǎn)品為例，根據(jù)2019年5月13日的凈值日期統(tǒng)計(jì)，其近一個(gè)月年化收益率為-19.36%，而近六個(gè)月年化收益率為1.71%，不同時(shí)點(diǎn)的收益率差異相對(duì)較大，投資者不僅需要選擇產(chǎn)品，還需要擇時(shí)而投。

本文轉(zhuǎn)自《金融博覽 · 財(cái)富》雜志。

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財(cái)富管理研究中心（Research Center for Wealth Management of the NIFD, CASS）是中國(guó)社科院金融研究所、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的下屬單位，始創(chuàng)于2005年。