鼓勵(lì)創(chuàng)新：尚未盈利的新藥公司可以在科創(chuàng)板上市，投資者需要新的估值方法。納斯達(dá)克孵育了Amgen等一批優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥公司，未來(lái)的中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)也將在科創(chuàng)板茁壯成長(zhǎng)。然而因?yàn)閯?chuàng)新藥研發(fā)周期長(zhǎng)（5年-8年），研發(fā)投入大（2億-5億元），成功率低（8%-20%），導(dǎo)致創(chuàng)新藥企業(yè)短期無(wú)法盈利，部分傳統(tǒng)估值方法失效，廣大投資者需要新的估值方法。

估值兩步走：先計(jì)算藥品成功上市后的NPV價(jià)值，再計(jì)算藥品尚處于研發(fā)階段的期權(quán)價(jià)值。創(chuàng)新藥估值分為兩步，第一步先計(jì)算創(chuàng)新藥100%成功上市后的NPV價(jià)值，主要假設(shè)參數(shù)為患者流、用藥金額等指標(biāo)；第二步，對(duì)于尚處在研發(fā)過(guò)程中的創(chuàng)新藥，可以將創(chuàng)新藥的研發(fā)過(guò)程看作為一個(gè)看漲期權(quán)能否行權(quán)的過(guò)程，用二叉樹(shù)模型進(jìn)行定價(jià)，主要假設(shè)參數(shù)為臨床試驗(yàn)成功率與臨床試驗(yàn)費(fèi)用等指標(biāo)。

創(chuàng)新藥估值方法的實(shí)踐：以復(fù)旦張江為例。復(fù)旦張江3月8日晚公告，公司擬在中國(guó)向有關(guān)監(jiān)管部門(mén)申請(qǐng)，在科創(chuàng)板發(fā)行A股上市。作為第一家公告擬登錄科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥類公司，我們以復(fù)旦張江為例，對(duì)公司上市產(chǎn)品與在研管線進(jìn)行了估值，考慮到公司如能成功融資，加大對(duì)CD30等早期項(xiàng)目的研發(fā)投入，未來(lái)無(wú)形資產(chǎn)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

科創(chuàng)板助力創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展，科學(xué)估值分享創(chuàng)新藥成長(zhǎng)紅利。申萬(wàn)宏源醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)已經(jīng)建立了國(guó)內(nèi)主要病種的底層數(shù)據(jù)庫(kù)（腫瘤、呼吸系統(tǒng)、心腦血管等），結(jié)合我們自己開(kāi)發(fā)的新藥估值程序，只要調(diào)整關(guān)鍵假設(shè)，即可快速計(jì)算在研品種的理論價(jià)值，幫助投資者對(duì)創(chuàng)新藥公司進(jìn)行估值。

創(chuàng)新藥企業(yè)估值一般方法

創(chuàng)新藥公司將是未來(lái)科創(chuàng)板的重要組成部分之一，但創(chuàng)新藥公司由于高昂的研發(fā)費(fèi)用而短期無(wú)法盈利，導(dǎo)致部分傳統(tǒng)的估值方法失效。本報(bào)告主要論述如何科學(xué)的對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行估值，并以復(fù)旦張江為例向讀者展示估值計(jì)算過(guò)程。

納斯達(dá)克、港交所與科創(chuàng)板對(duì)生物科技類公司的上市門(mén)檻要求有相似之處，對(duì)企業(yè)的潛在市值有要求，但對(duì)企業(yè)是否盈利沒(méi)有要求。其中納斯達(dá)克有分層機(jī)制，門(mén)檻從高到低依次為Global Select，Global Market，Capital Market三層。我們整理了納斯達(dá)克、港交所以及科創(chuàng)板對(duì)創(chuàng)新藥公司掛盤(pán)門(mén)檻的異同。

表1：納斯達(dá)克、港交所、科創(chuàng)板關(guān)于創(chuàng)新藥企業(yè)的要求對(duì)比

資料來(lái)源：納斯達(dá)克，港交所，上交所，申萬(wàn)宏源研究

1.1 基礎(chǔ)工作一：梳理公司的研發(fā)管線

對(duì)特定分子的專利保護(hù)是藥企的主要護(hù)城河，通過(guò)專利保護(hù)藥企擁有獨(dú)家商業(yè)化這些分子的權(quán)益，從而獲得90%以上的毛利率。所以對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，其核心資產(chǎn)不是公司的廠房和設(shè)備，而是其無(wú)形資產(chǎn)——研發(fā)管線。從藥物研發(fā)者腦中的靈感，到先導(dǎo)化合物的篩選，直至形成屬于自己的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。雖然天使投資領(lǐng)域可能會(huì)對(duì)研發(fā)者的靈感進(jìn)行估值，但通常來(lái)說(shuō)對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)的估值始于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的形成，公司估值的變化取決于市場(chǎng)對(duì)其知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景的預(yù)期發(fā)生變化。

估值的第一步是梳理公司的研發(fā)管線（所有在研創(chuàng)新藥知識(shí)產(chǎn)權(quán)的匯總）。一般可以從以下數(shù)據(jù)源獲得：公司公告、國(guó)家藥監(jiān)局網(wǎng)站、國(guó)家藥審中心網(wǎng)站、付費(fèi)數(shù)據(jù)庫(kù)等。以百濟(jì)神州為例，公司官網(wǎng)公布了所有在研產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度，具體如下所示。

圖1：以百濟(jì)神州公司官網(wǎng)展示的研發(fā)管線為例

資料來(lái)源：百濟(jì)神州官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

1.2 基礎(chǔ)工作二：從流行病學(xué)入手，確定患者流

因?yàn)閯?chuàng)新藥的本質(zhì)是滿足未被滿足的臨床需求，所以每個(gè)在研品種都會(huì)有明確的適應(yīng)癥，以及對(duì)應(yīng)的患者人數(shù)，確認(rèn)適應(yīng)癥人群的過(guò)程被稱為患者流分析。在SCI數(shù)據(jù)庫(kù)中有大量關(guān)于流行病學(xué)的研究論文，我們將歐美、中國(guó)主要疾病的客觀數(shù)據(jù)整理出來(lái)，建立了“申萬(wàn)宏源醫(yī)藥疾病譜”數(shù)據(jù)庫(kù)。以乳腺癌的患者流為例，我們結(jié)合流行病學(xué)的數(shù)據(jù)與臨床指南，將每類藥物的適應(yīng)癥人群進(jìn)一步分拆出來(lái)。我們目前已經(jīng)建立了乳腺癌、肺癌、血液瘤、淋巴瘤等癌種，呼吸系統(tǒng)、心腦血管等病種的患者流數(shù)據(jù)，可以為投資者提供客觀數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)。

圖2：以我國(guó)乳腺癌的患者流為例

資料來(lái)源：CSCO，NCCN，CA: A Cancer Journal for Clinicians，申萬(wàn)宏源研究

1.3 估值計(jì)算一：計(jì)算藥品一旦成功上市后的NPV價(jià)值

估值第三步是計(jì)算藥物一旦成功上市之后的NPV值，NPV計(jì)算過(guò)程要用到大量假設(shè)參數(shù)，但實(shí)際上所有的假設(shè)參數(shù)可以歸為三大類：市場(chǎng)規(guī)模、市占率、時(shí)間節(jié)點(diǎn)。我們以某款抗腫瘤用藥為例，為大家展示出下列的思維導(dǎo)圖。

圖3：以某款腫瘤藥物為例，計(jì)算NPV價(jià)值的思維導(dǎo)圖

資料來(lái)源：FDA，Insight，申萬(wàn)宏源研究

市場(chǎng)規(guī)模：同類藥物的市場(chǎng)總空間，取決于患者流數(shù)據(jù)，也就是客戶人數(shù)；價(jià)格與用藥時(shí)間共同決定客單價(jià)；滲透率參考美國(guó)、日本、歐洲數(shù)據(jù)，再結(jié)合我國(guó)國(guó)情。

市占率：本質(zhì)上是計(jì)算藥品銷售峰值，由創(chuàng)新藥公司自身的競(jìng)爭(zhēng)能力決定，可以分拆為上市次序、上市間隔、商業(yè)化能力、臨床數(shù)據(jù)。

時(shí)間節(jié)點(diǎn)：影響DCF模型中銷售額積分面積的形狀（如下圖所示），可以分解為達(dá)峰時(shí)間、專利到期時(shí)間。

圖4：某藥物未來(lái)15年銷售額的預(yù)期值（單位：億元）

資料來(lái)源：FDA，Insight，申萬(wàn)宏源研究

我們首先推薦使用DCF法來(lái)計(jì)算該藥物的價(jià)值，如果投資者對(duì)于DCF法在計(jì)算過(guò)程中假設(shè)過(guò)多有所顧忌，亦可以選擇峰值銷售額P/S法進(jìn)行估值，根據(jù)我們的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)，P/S倍數(shù)選擇2~4倍為宜。2倍P/S隱含了達(dá)峰時(shí)間長(zhǎng)，專利保護(hù)期短，市場(chǎng)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)惡化的預(yù)期；4倍P/S隱含了達(dá)峰快，峰值銷售期久，潛在競(jìng)爭(zhēng)少的預(yù)期。P/S也是行業(yè)內(nèi)除了DCF法外最為通用的估值方法，在文末的附錄當(dāng)中我們回顧了NASDAQ的創(chuàng)新藥估值體系。

1.4 估值計(jì)算二：計(jì)算仍處于研發(fā)階段的藥品期權(quán)價(jià)值

上一步中我們計(jì)算出來(lái)的NPV價(jià)值是藥物100%成功上市后的理論價(jià)值，但是在研的創(chuàng)新藥并不能100%保證上市，需要給這個(gè)NPV價(jià)值打一個(gè)折扣。研發(fā)成功概率究竟是多少，打多少折扣合適，需要用到二叉樹(shù)看漲期權(quán)定價(jià)模型。

二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)是一級(jí)市場(chǎng)對(duì)在研創(chuàng)新藥估值的通行方法。這套方法的核心是將創(chuàng)新藥研發(fā)過(guò)程想象成一個(gè)看漲期權(quán)能否行權(quán)的過(guò)程：如果臨床試驗(yàn)獲得優(yōu)異數(shù)據(jù)，就繼續(xù)投入研發(fā)（行權(quán)）并進(jìn)入下一個(gè)研發(fā)階段；而如果臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，項(xiàng)目失敗不再追加投資（不行權(quán)），價(jià)值清零。創(chuàng)新藥的股東本質(zhì)上是這種看漲期權(quán)的持有者，所以對(duì)創(chuàng)新藥股權(quán)的估值轉(zhuǎn)化為對(duì)該種期權(quán)的估值。

創(chuàng)新藥的專業(yè)投資者，基于對(duì)藥物機(jī)理的理解，并且參考?xì)v史上同類藥物失敗概率，會(huì)建立對(duì)各期臨床試驗(yàn)成功率的相應(yīng)預(yù)期，構(gòu)建出二叉樹(shù)定價(jià)模型（見(jiàn)下圖），并將成功上市后NPV代入該模型中，可以倒推出臨床試驗(yàn)各階段的創(chuàng)新藥價(jià)值。

圖5：期權(quán)定價(jià)法展示（價(jià)值數(shù)據(jù)僅供展示，臨床費(fèi)用單位：百萬(wàn)美元）

資料來(lái)源：Nature，申萬(wàn)宏源研究

關(guān)于每一期臨床試驗(yàn)成功率的選擇，國(guó)外已經(jīng)進(jìn)行了大量成熟的回溯研究，根據(jù)開(kāi)發(fā)適應(yīng)癥的不同來(lái)預(yù)計(jì)藥物在每一期臨床試驗(yàn)的成功率。由于我國(guó)上市的創(chuàng)新藥非常有限，尚無(wú)具有價(jià)值的此類研究結(jié)果，因此我們?cè)跇?gòu)建模型的時(shí)候也以參考國(guó)外已有數(shù)據(jù)為主，結(jié)合國(guó)內(nèi)me-too類創(chuàng)新較多的現(xiàn)實(shí)，提高了臨床試驗(yàn)成功的概率預(yù)期。

圖6：不同適應(yīng)癥臨床成功率有所不同

資料來(lái)源：Biostatistics，申萬(wàn)宏源研究

1.5 匯總與總結(jié)

最后，將該公司研發(fā)管線中所有藥物的所有適應(yīng)癥對(duì)應(yīng)的價(jià)值進(jìn)行加總，即可得到這家公司的總估值。以下為我們估值步驟流程圖的總結(jié)。

圖7：估值步驟流程圖

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究

 以復(fù)旦張江（01349.HK）為例演示估值過(guò)程

3月8日晚間，復(fù)旦張江發(fā)布公告“董事會(huì)已做出決議，公司擬在中國(guó)向有關(guān)監(jiān)管部門(mén)申請(qǐng)，向符合條件的詢價(jià)對(duì)象及在上交所開(kāi)設(shè)證券賬戶的科創(chuàng)板合格投資者以及符合證監(jiān)會(huì)、上交所規(guī)定的其他投資者，配發(fā)及發(fā)行不超過(guò)1.2億股每股面值0.1元之A股，及向上交所申請(qǐng)A股上市及買(mǎi)賣?！北疚囊詮?fù)旦張江（01349.HK）為例，展示對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)估值中的一些技術(shù)細(xì)節(jié)。

2.1 復(fù)旦張江研發(fā)管線

復(fù)旦張江全稱上海復(fù)旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司，1996年11月創(chuàng)建于上海浦東張江高科技園區(qū)，2002年8月登陸香港創(chuàng)業(yè)板（當(dāng)時(shí)代碼為08231.HK），2013年12月轉(zhuǎn)至香港主板。上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司、新企二期創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和上海復(fù)旦資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司等為公司大股東。

公司研發(fā)管線按技術(shù)平臺(tái)可以分為三大塊：光動(dòng)力技術(shù)平臺(tái)、脂質(zhì)體技術(shù)平臺(tái)、基因技術(shù)平臺(tái)，其中光動(dòng)力技術(shù)平臺(tái)研發(fā)出的艾拉?（鹽酸氨酮戊酸散）和復(fù)美達(dá)?（海姆泊芬），以及脂質(zhì)體技術(shù)平臺(tái)研發(fā)出的里葆多?（鹽酸多柔比星脂質(zhì)體）已經(jīng)上市。

我們通過(guò)公司的歷年公告以及Insight數(shù)據(jù)庫(kù)，整理出了公司整體的研發(fā)管線，詳見(jiàn)下表。

表2：復(fù)旦張江研發(fā)管線梳理

資料來(lái)源：公司公告，Insight，申萬(wàn)宏源研究

2.2 復(fù)旦張江分產(chǎn)品詳細(xì)估值

2.2.1艾拉?（鹽酸氨酮戊酸散）

艾拉的通用名為鹽酸氨酮戊酸散，是一種光敏劑，其作用原理是將原本無(wú)毒的藥物敷于病患處，之后以特定波長(zhǎng)的激光進(jìn)行照射，光敏劑藥物會(huì)發(fā)生光化學(xué)反應(yīng)殺滅引起疾病的HPV病毒。

艾拉共有4個(gè)適應(yīng)癥：已上市的適應(yīng)癥為尖銳濕疣、處于二期臨床試驗(yàn)的HPV感染引起的子宮頸上皮內(nèi)瘤變、計(jì)劃開(kāi)展一期臨床試驗(yàn)的痤瘡、尚處于臨床前開(kāi)發(fā)的腦膠質(zhì)瘤。由于尚未進(jìn)入臨床試驗(yàn)的藥物未來(lái)的不確定性過(guò)高，因此我們不對(duì)后兩種適應(yīng)癥進(jìn)行估值，僅針對(duì)尖銳濕疣和HPV感染引起的子宮頸上皮內(nèi)瘤變這兩種適應(yīng)癥進(jìn)行估值。

尖銳濕疣適應(yīng)癥。按照估值流程，我們查閱了我國(guó)尖銳濕疣的流行病學(xué)，根據(jù)《中國(guó)皮膚性病學(xué)雜志》的報(bào)道，尖銳濕疣年發(fā)病率約為20例/10萬(wàn)人，據(jù)此推測(cè)國(guó)內(nèi)每年前往醫(yī)院就診的尖銳濕疣患者數(shù)數(shù)約為28萬(wàn)人。從環(huán)球比較來(lái)看中國(guó)的發(fā)病率顯著低于其他發(fā)達(dá)國(guó)家（英國(guó)為160例/10萬(wàn)人，美國(guó)為170例/10萬(wàn)人，）。由于很多患者出于個(gè)人隱私等原因并未前往正規(guī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行治療而沒(méi)有出現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)樣本內(nèi)，我們懷疑我國(guó)尖銳濕疣的患者實(shí)際人數(shù)超過(guò)28萬(wàn)人，所以我們?cè)谑袌?chǎng)空間測(cè)算中適當(dāng)放大了患者人群基數(shù)。

圖8：全球其他國(guó)家尖銳濕疣的發(fā)病率研究

資料來(lái)源：Global Burden of Human Papillomavirus and Related Diseases，申萬(wàn)宏源研究

第二步，根據(jù)臨床指南《Journal of the European Academy of Dermatology and Venereology》，目前尖銳濕疣的推薦療法為CO2激光治療等物理療法。

臨床試驗(yàn)表明CO2激光+艾拉的療效與CO2激光治療沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)差異，但復(fù)發(fā)率要低于只用CO2激光治療（實(shí)驗(yàn)組復(fù)發(fā)率10.77%，安慰劑組33.33%），因此患者經(jīng)濟(jì)狀況允許的情況下，臨床醫(yī)生會(huì)建議采用CO2+艾拉光動(dòng)力療法。根據(jù)艾拉的招標(biāo)價(jià)，3個(gè)療程價(jià)格為1980元，參考海外情況我們假設(shè)滲透率為40%，可得峰值銷售額為56萬(wàn)人×1980元/人×40%=4.4億元，2018年公司在該適應(yīng)癥的銷售額為3.92億元。根據(jù)DCF模型（詳見(jiàn)下表），計(jì)算出艾拉在該適應(yīng)癥的估值為21.97億元。我們認(rèn)為艾拉在尖銳濕疣適應(yīng)癥的學(xué)術(shù)推廣方面還有很大潛力可以挖掘，如果自建銷售隊(duì)伍后，可以使得滲透率進(jìn)一步提高，銷售峰值會(huì)超過(guò)4.4億元，則最終估值將超過(guò)21.97億元。

表3：艾拉尖銳濕疣適應(yīng)癥DCF模型

資料來(lái)源：公司公告，藥智網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

其次為HPV感染引起的子宮頸上皮內(nèi)瘤變適應(yīng)癥。根據(jù)權(quán)威雜志《CA Cancer J Clin》的報(bào)道，幾乎全部宮頸癌均由HPV病毒感染引起，但是只有30%的子宮頸上皮內(nèi)瘤變患者在不治療的情況下會(huì)發(fā)展成為宮頸癌，因此可以根據(jù)我國(guó)宮頸癌的發(fā)病人數(shù)來(lái)判斷該適應(yīng)癥的潛在患者群。根據(jù)同樣來(lái)自《CA Cancer J Clin》雜志的另一篇文章的報(bào)道，我國(guó)宮頸癌年發(fā)病人數(shù)約為9.89萬(wàn)人，考慮到我國(guó)正在推廣HPV疫苗，未來(lái)患病人數(shù)會(huì)出現(xiàn)下滑，我們?cè)贒CF模型中給予每年下滑5%的假設(shè)。目前治療該適應(yīng)癥的方法中，激光療法與LEEP刀、冷刀三種療法并列，因此給予激光療法30%的滲透率，3次給藥，費(fèi)用為1980元。詳細(xì)DCF模型見(jiàn)下表，得到上市后估值1.65億元。

表4：艾拉子宮頸上皮內(nèi)瘤變適應(yīng)癥DCF模型

資料來(lái)源：公司公告，藥智網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

由于該適應(yīng)癥尚未上市，存在臨床失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要帶入到期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算實(shí)際價(jià)值。根據(jù)我們團(tuán)隊(duì)自己開(kāi)發(fā)的期權(quán)模型計(jì)算器，將參數(shù)輸入，最終得到艾拉新適應(yīng)癥的相應(yīng)估值為0.34億元。

圖9：艾拉子宮頸上皮內(nèi)瘤變適應(yīng)癥期權(quán)定價(jià)模型

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究

2.2.1 復(fù)美達(dá)?（海姆泊芬）

復(fù)美達(dá)通用名海姆泊芬，與艾拉類似，也是一款光敏劑，用于鮮紅斑痣，這是一種先天性毛細(xì)血管瘤，與我們平時(shí)說(shuō)到的胎記非常類似（見(jiàn)下圖），但不會(huì)隨著年齡增長(zhǎng)而消退。復(fù)美達(dá)的原理是將其靜脈注射后，該藥物會(huì)富集在患處，在特定波長(zhǎng)的光照射后會(huì)產(chǎn)生細(xì)胞毒性產(chǎn)物，殺死患處的血管瘤。

圖10：一名鮮紅斑痣患者接受治療前后的對(duì)比

資料來(lái)源：Bing，申萬(wàn)宏源研究

根據(jù)《臨床皮膚科雜志》和《中華皮膚科雜志》的報(bào)道，鮮紅斑痣每年在新生兒中的發(fā)病率約為0.4%，根據(jù)我國(guó)每年新生兒約1600萬(wàn)的數(shù)據(jù)可以推測(cè)每年新發(fā)病患者約6.4萬(wàn)人。由于該疾病會(huì)導(dǎo)致患兒長(zhǎng)期處于較大心理壓力下，因此患兒家長(zhǎng)的治療意愿非常強(qiáng)，加之目前只有光動(dòng)力療法和手術(shù)療法，而手術(shù)療法對(duì)患兒傷害較大，所以我們假設(shè)光動(dòng)力療法滲透率可達(dá)70%。目前可用于光動(dòng)力療法的藥物包括血卟啉和復(fù)美達(dá)，此外還有雙波長(zhǎng)染料激光療法等。由于復(fù)美達(dá)的療效顯著（總有效率為89.7%，總顯效率為43.5%，基愈率為11.2%，對(duì)比安慰劑組為總有效率24.5%，總顯效率0.9%，基愈率0.0%），因此給予其未來(lái)從35%逐步增長(zhǎng)至60%的市占率；價(jià)格方面，一支價(jià)格為4980元，患兒體重20kg以下用一支，患兒體重20-40kg則用兩支，我們這里根據(jù)患兒的體重平均數(shù)，采用1.2支為計(jì)算乘數(shù)。具體的DCF模型見(jiàn)下表，估值為6.88億元。

表5：復(fù)美達(dá)鮮紅斑痣適應(yīng)癥DCF模型

資料來(lái)源：公司公告，藥智網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究

2.2.3里葆多?（鹽酸多柔比星脂質(zhì)體）

里葆多通用名為鹽酸多柔比星脂質(zhì)體，這是一款鹽酸多柔比星的脂質(zhì)體新劑型藥物。鹽酸多柔比星是一種常用的化療藥物，而相比于普通的鹽酸多柔比星，脂質(zhì)體劑型的鹽酸多柔比星在體內(nèi)的循環(huán)時(shí)間明顯被延長(zhǎng)，同時(shí)利用腫瘤部位EPR效應(yīng)（高通透性和滯留效應(yīng)，enhanced permeability and retention effect，這一效應(yīng)指的是相對(duì)于正常組織，某些尺寸的分子或顆粒更趨向于聚集在腫瘤組織的性質(zhì)），使鹽酸多柔比星在腫瘤部位實(shí)現(xiàn)靶向富集，減少了藥物原有在心臟、骨髓積累以及脫發(fā)等毒副作用。

目前里葆多的適應(yīng)癥只有與艾滋病相關(guān)的卡波氏肉瘤這一種。根據(jù)衛(wèi)健委公布的數(shù)字，2018我國(guó)艾滋病新發(fā)患者數(shù)為6.6萬(wàn)人，而根據(jù)《Journal of Medical Virology》的報(bào)道，艾滋病患者中22.2%患有卡波氏肉瘤，可以推測(cè)我國(guó)每年新發(fā)艾滋病相關(guān)的卡波氏肉瘤患者數(shù)約為1.5萬(wàn)人，并且患者數(shù)以每年1500人左右的速度在增加。由于該藥物在海外獲批了更多的適應(yīng)癥，因此在實(shí)際使用中存在超適應(yīng)癥使用的情況，我們推測(cè)總患者規(guī)模在3萬(wàn)-4萬(wàn)人。由于化療方案較為普及，因此我們預(yù)計(jì)該療法的滲透率在80%-85%左右。該藥物的用法為2周一次，用藥3個(gè)月，用量為20mg/m2，根據(jù)成年人表面積約1.6m2可計(jì)算得年費(fèi)用為6*1.6*4000=38400元。里葆多的市占率曾經(jīng)高達(dá)80%，但是隨著石藥集團(tuán)的異軍突起，目前公司的市占率僅為30%左右。根據(jù)以上數(shù)據(jù)我們得到如下的DCF模型，估值為27.34億元。

表6：里葆多艾滋病相關(guān)的卡波氏肉瘤適應(yīng)癥DCF模型