乳制品行業(yè)對于任何國家來說都是一個不容忽視的行業(yè)，牛奶為我們提供大量蛋白質(zhì)與微量元素。

相對來說，我國乳制品行業(yè)發(fā)展時間較短，滲透率基數(shù)低，所以有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的十五年來這個行業(yè)的主旋律還是穩(wěn)步上升，即便是在全行業(yè)爆發(fā)三聚氰胺事件的2008年，行業(yè)銷售額也沒有下滑，但當(dāng)年由于消費者對中國乳制品企業(yè)信心下滑，行業(yè)出現(xiàn)利潤大縮水。

作者：房楊凱的投資世界

來源：雪球

近幾年，由于滲透率提升到一定程度，疊加新生兒出生率下降，乳制品行業(yè)增長速度有所放緩，行業(yè)進入到存量博弈階段，競爭更加激烈。在博弈的過程中，行業(yè)內(nèi)逐步形成了伊利、蒙牛兩個重量級寡頭，而光明已遠遠被甩入到第二梯隊。

對標(biāo)海外，還有多少提升空間

按照國際上主流的劃分方法，乳制品可以分為液態(tài)奶與固態(tài)奶制品，按照君樂寶披露的其50億奶粉收入占中國市場2.6%份額來算，奶粉在我國有近2000億市場規(guī)模，但是由于進口奶粉至今仍占據(jù)我國消費市場55%左右的總份額，結(jié)合上面的圖表，可以大概毛估出內(nèi)資乳制品企業(yè)以液態(tài)奶為主，液態(tài)奶的市場規(guī)模在2500億上下。

經(jīng)過多年發(fā)展，我國乳制品低滲透基礎(chǔ)已經(jīng)不再，但與主要牛奶飲用國相比，我國年化人均20KG的乳制品飲用量還有很大的提升空間，韓國、日本的這一數(shù)據(jù)分別為33KG、31KG，考慮到飲食習(xí)慣更加接近，這兩個國家的數(shù)據(jù)更有參考意義。中國城鎮(zhèn)居民消費乳制品均量已經(jīng)快要接近日韓水平，而鄉(xiāng)村還有提升空間，所以未來中國乳制品增量看鄉(xiāng)鎮(zhèn)，渠道至關(guān)重要；城鎮(zhèn)增量不明顯，結(jié)構(gòu)升級、品牌運營至關(guān)重要。

行業(yè)競爭格局

我國乳制品奶源在全球來說并不具備顯著競爭力，雖然我們的牧場發(fā)展很快，上市公司也在積極布局上游，但直到現(xiàn)在我國還是世界上第一大乳制品進口國。目前我國乳制品行業(yè)毛利率36%左右，而成本中直接材料占比87%，所以談到乳制品行業(yè)，上游奶源是繞不開的話題。

公開數(shù)據(jù)關(guān)于進口量與生產(chǎn)量問題寫的很多，但各家給出的數(shù)據(jù)都不太一樣，由于此項數(shù)據(jù)非常重要，是本文下部分內(nèi)容論證的關(guān)鍵，所以下面從量和額兩個方面提取中國奶業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)來進行討論，這樣得出的結(jié)果參考意義更大一些。先看進口金額情況，奶業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)公布到2017年，可以明顯看出，由于運輸方便，我國以進口干乳為主，匯率取6.6的均值,2017年我國共進口乳制品318億人民幣左右。

2017年國內(nèi)奶企銷售總額3590億，行業(yè)目前毛利率36%，成本中原材料占比87%，所以還原到企業(yè)奶源成本，2017年這個數(shù)據(jù)為2000億左右（國外進口的原粉在國內(nèi)由經(jīng)銷商代理，或是直接由企業(yè)采購再次加工，所以最好把進口干乳粉當(dāng)做是一種原材料）。最后用進口奶源比上我國乳制品企業(yè)換算后的奶源成本得到大體上我們對外依存度，這一比例自2008年來中途有所反復(fù)，但整體上應(yīng)該是上升的，2017年這一比例是16%左右，從金額上看我國奶源對外依存度并不大。

下面再來分析協(xié)會給出的數(shù)量數(shù)據(jù)，按照國際上通行的標(biāo)準(zhǔn)，7到8千克原奶產(chǎn)1千克奶粉，取中間值7.5千克，把干乳制品全部換算成原奶，那么可以得到換算后每年的國產(chǎn)產(chǎn)量與進口量，用進口數(shù)量比上國產(chǎn)數(shù)量得到大體上我們對外依存度，這一比例自2008年來中途有所反復(fù)，但整體上應(yīng)該也是上升的，2017年這一比例是26%左右，從數(shù)量上看我國奶源對外依存度也不大。

明顯看出在兩種統(tǒng)計口徑下，進口數(shù)量比例要更大一些，引起這種這種差別的主要原因可以從進口奶與國產(chǎn)奶價格上找，下圖中折算成人民幣的進口均價是由進口干乳制品金額和數(shù)量換算而來，換算比例還是7.5kg原奶產(chǎn)1kg奶粉?？梢郧宄目闯觯瑖獾哪淘词冀K都比國內(nèi)奶源便宜，目前我國主產(chǎn)區(qū)奶源均價3.5元/kg,而進口奶源折算后均價只有2.5元/kg。

結(jié)合上面對我國乳制品行業(yè)進口問題的分析，得出基本結(jié)論：我國進口奶源以固體粉為主，國外在這一方面有明顯價格優(yōu)勢；由于保質(zhì)和運輸問題，液態(tài)奶我國進口是很少的；我國乳制品行業(yè)奶源雖不占優(yōu)勢，但我國消費液態(tài)乳占比較高，行業(yè)整體并不特別依賴進口。

下面論述另外一個問題，進口奶粉等固體產(chǎn)品對我國乳制品行業(yè)有不小的沖擊，但我國乳企在液態(tài)奶領(lǐng)域處于強勢地位，我國主產(chǎn)區(qū)鮮奶均價震蕩較大，乳企能否在成本上升階段把出廠價調(diào)上去也成為必須要考慮的問題。國家統(tǒng)計局定期發(fā)布各個季度奶類企業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)來表示奶企出廠價格的變動（以上年同期為基期），我們可以將主產(chǎn)區(qū)鮮奶均價季節(jié)同期數(shù)據(jù)羅列出來并加工，形成和統(tǒng)計局相一致的口徑來代表原料價格指數(shù)，參照下圖可以清晰看出我國乳制品企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力很強，不用過多考慮成本端壓力。

乳制品行業(yè)中伊利與蒙牛都是國內(nèi)液態(tài)奶的超級寡頭，按照各家企業(yè)對液態(tài)產(chǎn)品的劃分，液態(tài)奶又可以分為常溫類和低溫類，這兩類產(chǎn)品在各種渠道都非常常見，常溫產(chǎn)品保質(zhì)期長，在經(jīng)營過程中如果品牌和渠道管理得好比較容易出大單品，伊利的經(jīng)典、愛慕希、白奶，蒙牛的特侖蘇、純甄、白奶都是幾十億甚至上百億的常溫產(chǎn)品；低溫產(chǎn)品主要是低溫巴氏奶，低溫酸奶，這類產(chǎn)品保質(zhì)期短，消費者更重口味一些。

根據(jù)尼爾森提供的數(shù)據(jù)來看在常溫奶領(lǐng)域，伊利市占率持續(xù)提升，行業(yè)內(nèi)兩巨頭市占率達到了63%左右，而在低溫領(lǐng)域兩寡頭統(tǒng)治力有所下降，市占率在45%左右，而蒙牛憑借二股東先進的低溫奶技術(shù)力壓伊利，成為低溫領(lǐng)域最大龍頭。目前低溫市場發(fā)展較快，尤其是低溫酸奶還有兩位數(shù)的增長，但市面上常溫奶有近80%的份額，看液態(tài)奶整體的話，伊利還是市占率最高企業(yè)，而蒙牛也并沒有被伊利甩開，行業(yè)雙寡頭格局明顯。由于各家給出的市占率出入較大，公司年報可參考數(shù)據(jù)有限，所以市占率詳細數(shù)據(jù)不再展開去講。

自2011年伊利股份營業(yè)收入超過蒙牛乳業(yè)后，蒙牛再也沒反超過，近十年蒙牛市占率并沒有下滑，只是伊利的管理團隊非常優(yōu)秀，在行業(yè)內(nèi)打拼出今天的地位。常溫奶方面尼爾森給出的2017年數(shù)據(jù)顯示伊利、蒙牛市占率分別是34.2%、28.4%，2018年這一數(shù)字肯定更高，低溫奶方面2017年伊利、蒙牛市占率分別是16.2%、28.2%，結(jié)合常溫奶市場份額80%這一比例，可以推導(dǎo)出2017年伊利、蒙牛液態(tài)奶市占率分別為30.6%、28.4%，兩者合計市占率達到近60%，而2012年這一比例僅為50%上下，行業(yè)向龍頭集中趨勢明顯。

結(jié)合公開數(shù)據(jù)來看，自2011年伊利營收超過蒙牛后，伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)市占率顯著提升，蒙牛緊隨其后，市占率也在提升，但沒有伊利提升的那么快。中國的嬰幼兒奶粉行業(yè)是不得不說的另一個細分領(lǐng)域，前文提到在固態(tài)乳品上外國企業(yè)有明顯的奶源優(yōu)勢，表現(xiàn)在奶粉產(chǎn)業(yè)上，至今國外品牌還占據(jù)近55%的份額，目前奶粉企業(yè)間競爭非常激烈，市占率前五家的企業(yè)中只有飛鶴（7%份額）一家內(nèi)資企業(yè)，最大的雀巢市占率也只有14%，伊利、蒙牛在液態(tài)奶上的強勢并沒有體現(xiàn)在奶粉上，目前兩家國內(nèi)液態(tài)乳龍頭企業(yè)在奶粉上的市占率加起來不到10%。但蒙牛收購雅士利，伊利花重金打造金領(lǐng)冠的種種舉措表明行業(yè)龍頭還是很重視奶粉市場。

行業(yè)當(dāng)下估值水平

申萬把乳品歸于食品飲料下食品加工的三級子行業(yè)，當(dāng)前板塊總市值2613億左右，占全部A股上市公司總市值的0.43%，就算加上港股上的蒙牛乳業(yè)近1000億人民幣的市值，這一比例也僅為0.60%，依然非常低。近三年食品飲料板塊整體受追捧，乳品行業(yè)股災(zāi)以來上漲3.21%，跑贏各類指數(shù)，表現(xiàn)優(yōu)異。乳品目前滾動市盈率36.99倍，明顯高于主要指數(shù)的估值。

下面的圖表則是反映了行業(yè)2011年以來的動態(tài)數(shù)據(jù)，行業(yè)2008年受到重大打擊，上市公司整體出現(xiàn)虧損，2009年開始復(fù)蘇，由于基數(shù)較低加上乳品滲透率還在提升，2011年到2014年行業(yè)的營業(yè)收入雙位數(shù)增長，但15年開始營收增速開始下滑，17、18年營收又恢復(fù)兩位數(shù)增長，但主要是行業(yè)龍頭伊利股份市占率提升帶來的，中小企業(yè)退出還在加速，近三年行業(yè)內(nèi)上市公司整體沒有出現(xiàn)過兩位數(shù)的凈利潤增速，所以并不能認為全行業(yè)景氣度再現(xiàn)。乳制品行業(yè)凈資產(chǎn)收益率目前13.74%，處于近8年幾乎最低的水平，還有一個現(xiàn)象要特別注意，行業(yè)毛利率穩(wěn)定的情況下，凈利率水平常年維持在很低的水平，這是激烈競爭的典型表現(xiàn)，看到這些數(shù)據(jù)我們可以大致描繪出這番景象：這個行業(yè)增速一般，行業(yè)毛利率較穩(wěn)定，寡頭為了維持自己強勢的地位，在管理與營銷上花了很大功夫，擠壓行業(yè)整體凈利率，讓那些中小規(guī)模的企業(yè)無法生存，等到行業(yè)龍頭對自己強勢地位鞏固到一定程度后才可能再以利潤為第一導(dǎo)向。

于行業(yè)內(nèi)公司2008年受到很大打擊，基本到2011年以后才逐步恢復(fù)正常運營，所以在考慮估值水平的時候從2012年開始提取數(shù)據(jù)，與滬深300指數(shù)相比，乳制品行業(yè)一直很貴，2012年最低估值也有20倍。目前乳品行業(yè)37倍的估值水平和處于歷史較高的水平。

綜述

對行業(yè)有個整體的認識之后，現(xiàn)在來大致看一下行業(yè)內(nèi)上市公司基本情況，前文中提到整個行業(yè)上市公司加上香港上市的蒙牛乳業(yè)市值在3600億左右，伊利股份與蒙牛乳業(yè)市值合計近3000億，占行業(yè)總市值比例超過80%。按照凈資產(chǎn)收益率對行業(yè)內(nèi)上市公司進行排序，伊利股份是最優(yōu)秀的，把伊利24.29%的ROE展開后，會發(fā)現(xiàn)問題的本質(zhì)在哪里。常溫奶領(lǐng)域老三大（伊利、蒙牛、光明）憑借較深厚的品牌積累與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在這個領(lǐng)域控制力是非常強的，現(xiàn)在常溫產(chǎn)品都還是這三家企業(yè)發(fā)展的基石，良好的口碑已經(jīng)形成，別的企業(yè)很難再有作為，伊利ROE超過蒙牛與光明靠的是凈利率水平管理能力。行業(yè)中新秀，新乳業(yè)（新希望背景）、天潤乳業(yè)（背景）、科迪乳業(yè)全都是走低溫路線，前文中提到行業(yè)寡頭在低溫領(lǐng)域遠沒有在常溫領(lǐng)域那樣強勢，這些后起之秀市值較低，凈利率水平并不輸伊利，ROE落后的主要原因是運營能力比伊利差太遠，伊利的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠高于這三家企業(yè)。也就是說伊利在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀是多方面綜合的結(jié)果，對于走低溫路線的新秀來說，這個領(lǐng)域不大眾，產(chǎn)品銷量難做上去；對于常溫競爭者蒙牛與光來說，面向大眾的時候，伊利管理水平有溢價，渠道鋪的更早，維護費率較低，同等情況下凈利率水平更高。

下表中羅列出行業(yè)內(nèi)上市公司最近三年營收及凈利狀況，天潤乳業(yè)、科迪乳業(yè)最近三年營業(yè)收入平均增速排在前面。伊利股份、蒙牛乳業(yè)、光明乳業(yè)三大老品牌收入增速上并不靠前，最近三年利潤增長比較穩(wěn)健的有伊利股份和天潤乳業(yè)。

整體而言，乳制品行業(yè)是一個競爭非常激烈的行業(yè)，各家企業(yè)毛利率相差不大，但由于行業(yè)寡頭為了維護自己的市占率，把規(guī)矩定的很苛刻。有品牌影響力的，由于渠道費用率較高，凈利率受到壓制；另辟蹊徑，專注做低溫，經(jīng)營效率上又差了一截，直接導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率都不高。在常溫奶領(lǐng)域，我認為伊利股份、蒙牛乳業(yè)的優(yōu)勢還會擴大，特侖蘇、經(jīng)典、安慕希、純甄已經(jīng)家喻戶曉，常溫奶有人情世故的需求，這就決定常溫領(lǐng)域強品牌策略有較強的有效性，伊利一年廣告費用一百億，蒙牛也有大幾十億，行業(yè)內(nèi)再沒有任何企業(yè)有這種營銷能力。

低溫領(lǐng)域兩大寡頭統(tǒng)治力不再那樣強悍，蒙牛市占率高于伊利，低溫奶口味是競爭力一個很重要的方面，低溫即飲一般都是個人消費，好不好喝當(dāng)然很重要，目前低溫奶，尤其是低溫酸奶發(fā)展速度較快，這個賽道會怎樣演變，寡頭大鋪渠道、賣力營銷的策略能否在長期內(nèi)戰(zhàn)勝口味因素，要有充分的思考，目前來看還是有機會的，重點關(guān)注新乳業(yè)、天潤股份、科迪乳業(yè)在低溫領(lǐng)域能否占有一席之地。奶粉方面，兩大寡頭積極布局，對伊利和蒙牛來說，奶粉細分中真正的競爭者不是國內(nèi)企業(yè)，而是國外巨頭，如何在成本不占優(yōu)勢的情況下，把“智商稅”賣出去，看兩者自己的銷售策略了。乳制品行業(yè)競爭激烈，估值較高，不確定性較大，目前以觀望為主。