2019年6月18日，上市公司光洋股份發(fā)布公告，知名PE機構東方富海旗下的基金富海光洋基金正式成為光洋股份的實控人。并購基金再一次走入大眾視野。

并購基金，按照字面定義是專注于對目標企業(yè)進行并購的基金。在之前的文章中，我們介紹了企業(yè)股權并購的基本類型與特點，即企業(yè)通過收購目標企業(yè)股權，獲得對目標企業(yè)的控制權。對于并購基金而言，由于基金本身的特殊性，與普通的企業(yè)并購相比，并購基金的交易結構相對比較復雜，涉及到的問題也更多。

（一）按照中基協(xié)規(guī)則劃分

按照中基協(xié)對基金類型的分類，并購基金區(qū)別于創(chuàng)業(yè)投資類基金，劃分于股權投資類基金項下。

大部分專注于投資發(fā)展中企業(yè)股權的基金均可劃分為創(chuàng)業(yè)投資類基金。而并購基金、房地產基金、基礎設施基金、上市公司定增基金等，則劃分為股權投資基金。

與創(chuàng)業(yè)投資基金相比，并購基金專注于投資處于發(fā)展成熟期、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，以獲得目標企業(yè)控制權為目的，并安排了包括IPO退出、市場化轉讓退出、LP或管理層回購退出等多種退出渠道。

（二）按照投資策略劃分

根據(jù)投資策略劃分，并購基金分為控股型并購基金和參股型并購基金。

控股型并購基金特點在于：以獲得并購標的企業(yè)控制權為投資前提，以杠桿收購推進并購投資計劃，以培養(yǎng)優(yōu)秀整合管理團隊為安全退出保障。

參股型并購基金不以取得標的企業(yè)控制權為并購目的，而是協(xié)助其他并購主導方實施并購。包括：為并購企業(yè)提供融資支持，借助資本運作手段協(xié)助并購企業(yè)完成并購重組，通過資源、技術、人力整合等方式協(xié)助并購企業(yè)完成并購重組。

（三）按照管理機構劃分

根據(jù)管理機構劃分，并購基金可以劃分為產業(yè)系并購基金、券商系并購基金和PE機構系并購基金。

產業(yè)系并購基金由大型產業(yè)資本與PE機構聯(lián)合發(fā)起，通常大型產業(yè)資本作為LP，PE機構作為GP，另外再通過杠桿融資引入其他LP，共同組建并購基金發(fā)起并購。市場上有很多案例是上市公司作為大型產業(yè)并購基金的LP參與或發(fā)起并購基金，之后基金以上市公司收購標的企業(yè)的方式實現(xiàn)退出。

券商系并購基金由券商基金子公司設立或管理，參與類型包括：券商參股并購基金管理人，但不持有基金份額；參股并購基金管理人并持有基金份額；由券商全資下屬基金管理人發(fā)起并管理并購基金。

PE機構系并購基金通常由國內已運作多年有豐富管理經驗的大型PE機構設立，給類型并購基金具有投資策略多樣化和風險管控較為成熟的特點。

（一）運作特點

從運作特點來看，并購基金具有高風險、高收益、高杠桿、尋求標的企業(yè)控制權、改善標的企業(yè)經營管理等附加服務、以及融資迅速等特點。

與普通的企業(yè)并購相比，并購基金可以具有公司制、合伙制和契約制三類組織形式，并購后作為被并購企業(yè)股東，所涉及的問題有很大不同。合伙制基金作為被并購企業(yè)股東，運營管理需要遵守《合伙企業(yè)法》和相關法律法規(guī)。而契約制基金在對上市企業(yè)或新三板公司實施并購、定增及其他交易行為時會被監(jiān)管機構劃入“三類股東”，進而參照相關監(jiān)管規(guī)則開展交易行為。

與其他私募基金相比，并購基金大多是開放式或半開放式，需要多次募集籌集資金。并購基金往往投資于成熟期并具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)。另外，并購基金投資時尋求對被并購企業(yè)的控制權。

從退出方式上看，并購基金會安排多種退出渠道，退出方式較為復雜和多樣化。

（二）盈利模式

并購基金的盈利模式較為靈活和多樣化，根據(jù)不同的交易結構、合作模式、退出渠道等，可以分為以下幾種模式：

1、打包收購

并購基金通過債務重組、破產重整和管理升級等手段收購申請破產重整的企業(yè)，或通過其他方式處理不良資產，幫助企業(yè)重回正常經營軌道，并且通過IPO退出或為上市公司保殼等手段提升盈利能力。

2、整合上市

并購基金通過收購行業(yè)內多家企業(yè)，進行整合后上市。這種模式能充分發(fā)揮資本的紐帶作用，將行業(yè)內有共同利益訴求的企業(yè)綁在一起，幫助行業(yè)內企業(yè)做強做大，提升行業(yè)競爭力水平。

3、杠桿收購

并購基金可以通過夾層資本、并購貸款等杠桿手段與產業(yè)資本共同完成并購交易，充分發(fā)揮資本杠桿的作用，實現(xiàn)“以小博大”目的。

4、借殼上市

并購基金通過先行投資優(yōu)質資產，再將該資產注入上市企業(yè)的方式，實現(xiàn)借殼上市之目的。

5、二級市場收購

并購基金也可以通過在二級市場發(fā)起要約收購等方式收購上市公司股份，進而獲得上市公司控股權。

6、收購整合后轉讓

并購基金可以通過將所持被投企業(yè)股份轉讓給上市公司的方式獲取收益。

7、與上市公司合作

該模式在后面關于上市公司參與并購基金的部分進行詳細介紹。

 （三）存在問題

當前，并購基金在國內處于一個快速發(fā)展的時期，同時也是問題較多的時期。

首先，由于法律法規(guī)的相對滯后，存在對并購基金相關交易過程監(jiān)督約束力度不夠的問題。另外，對于涉及到的訴訟糾紛，在目前的判罰中仍然存在一些爭議點。隨著監(jiān)管機構對制度的逐漸完善，相信并購市場會慢慢走向規(guī)范化發(fā)展的道路。

其次，并購市場缺乏專業(yè)化的中介機構。由于并購市場發(fā)展迅速，以及本身對專業(yè)化要求較高，市場缺乏優(yōu)秀的會計師事務所、律師事務所、投資機構、行業(yè)協(xié)會等中介機構。與之對應的專業(yè)化人才也很稀缺。

再有，并購基金的融資渠道狹窄，尤其是并購基金很難獲得并購貸款，極大地限制了并購基金的發(fā)展。

最后，并購基金追求短期回報的盈利方式可能會使并購行為演變?yōu)橘I賣“殼”的套利行為，不利于企業(yè)的良性發(fā)展，失去產業(yè)整合的初衷。

并購基金的退出是整個投資環(huán)節(jié)的最后一環(huán)，也是最重要的一環(huán)。并購基金如何實現(xiàn)成功退出，獲得最大投資收益，需要各方的通力合作。實際上，前面關于并購基金盈利模式的介紹，正是并購基金尋求退出的具體表現(xiàn)。

1、通過IPO退出

從國內證券市場IPO退出是并購基金通常優(yōu)先選擇的退出方式，由于國內證券市場較高的市盈率，可以實現(xiàn)投資最大化收益。但是，由于IPO的過會審核尺度存在政策因素波動，因此這一方式存在較大的不確定性（在某些極端時期甚至出現(xiàn)了暫停IPO審核）。不過，隨著科創(chuàng)板注冊制的實時推出，相信并購基金通過IPO實現(xiàn)退出的路徑會越來越順暢。

2、通過上市公司收購退出

被投項目經過基金存續(xù)期內的運營后，估值增加，上市公司通過收購裝入自身資產，實現(xiàn)市值提升。

該項收購可以采取現(xiàn)金（或現(xiàn)金 股權）的方式，標的收購價格需以屆時市場價格或有限合伙人投資年復合凈收益率兩者孰高為準。

在投資協(xié)議中可以提前約定上市公司或其實際控制人對項目本金或收益進行兜底擔保，降低出資人風險。

3、上市公司通過對外轉讓基金份額退出

在上市公司參與并購基金的情形下，被投項目經過基金存續(xù)期內的運營后，估值增加，上市公司通過對內或對外轉讓所持基金份額實現(xiàn)退出?；蛘呤潜煌俄椖勘欢尾①?，并購基金實現(xiàn)退出。

投資協(xié)議通常會約定如有外部機構受讓，則上市公司在同等交易條件下具有優(yōu)先受讓權。同時，管理人對于基金份額的轉讓擁有決定權。

4、管理層回購（MBO）

管理層回購又稱“經營層融資收購”，是被投企業(yè)管理層利用杠桿融資對企業(yè)進行收購的模式。管理層和員工通過設立新的持股平臺對企業(yè)控股進而收購，并購基金實現(xiàn)退出。

當前，越來越多的上市公司參與到并購基金的并購交易中，這是因為并購基金能夠為上市公司帶來資金、資源、管理等多方面的支持，上市公司借助并購基金管理人在并購領域的專業(yè)性，可以極大地提高收購效率，減少資金成本和時間成本。另外，一個合適的并購交易設計還能幫助上市公司規(guī)避或減少信息披露義務，減輕并購交易壓力。

（一）上市公司參與并購基金的模式

在并購市場中，出現(xiàn)了許多上市公司與私募基金合作的成功案例，歸納起來有以下幾種合作模式：

模式一：以上市公司為投資主導

上市公司通常出資30%~50%，其余資金由管理人募集或者其他合作方出資。這一模式采用較普遍。

案例：九鼎投資與飛天誠信（證券代碼：300386）

2014年12月30日飛天誠信與九鼎投資在上海自貿區(qū)聯(lián)合發(fā)起設立上海溫鼎投資中心，作為飛天誠信產業(yè)并購整合的平臺，該基金將聚焦于信息安全產業(yè)鏈上下游相關標的公司并購與重組過程中的投資機會，致力于服務上市公司的并購成長、推動公司價值創(chuàng)造，并在與公司生態(tài)相關的互聯(lián)網、移動互聯(lián)網、云計算等領域提前布局。

基金的組織形式為有限合伙企業(yè)，一期規(guī)模3億，存續(xù)期為5年。飛天誠信作為基金的有限合伙人，以自有資金出資1.5億元，其余部分由合伙人共同募集。根據(jù)基金的投資進展，飛天誠信和九鼎投資可以追加投資，擴大基金規(guī)模。

模式二：上市公司作為單一LP出資

案例：九派資本與東陽光科（證券代碼：600673）

2014年7月九派資本與東陽光科合作設立“深圳市九派東陽光科移動通訊及新能源產業(yè)并購基金”，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，作為東陽光科產業(yè)整合平臺，圍繞東陽光科既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開展投資、并購、整合等業(yè)務。

基金的組織形式為有限合伙企業(yè)，基金規(guī)模為3億元。九派資本做為基金GP，認繳出資0.03億元，出資比例為1%，東陽光科作為基金LP，認繳出資2.97億元，出資比例為99%。

模式三：上市公司與管理人共同管理

上市公司與管理人共同發(fā)起成立投資管理公司作為新的私募基金管理人，上市公司與合作方共同發(fā)行并購基金、共同管理。在這種模式下，上市公司不僅作為出資人，也作為管理人深度參與并購基金的運營管理。

案例：九鼎投資與海航集團

2015年7月21日，九鼎投資與海航物流集團及其旗下的天行投資發(fā)起設立天行九鼎投資管理有限公司，作為GP發(fā)起物流產業(yè)投資基金。該基金總規(guī)模200億元，專注于投資物流產業(yè)內的細分行業(yè)龍頭和創(chuàng)新型物流企業(yè)。

模式四：采用結構化基金產品

管理人作為劣后級，上市公司作為劣后級或中間級，其余募集資金作為優(yōu)先級。

案例：金石投資與樂普醫(yī)療（證券代碼：300003）

2014年8月25日，樂普醫(yī)療與金石投資發(fā)起設立“樂普-金石健康產業(yè)投資基金”，作為GP發(fā)起物流產業(yè)投資基金。該基金總規(guī)模10億元，其中樂普醫(yī)療出資1.5億元，金石投資出資0.85億元，剩余資金由金石投資負責向結構化投資者募集，該基金專注于投資健康產業(yè)，主要包括醫(yī)療器械、設備、藥物及其上下游產業(yè)投資；醫(yī)療服務行業(yè)（主要為醫(yī)院）的收購及托管。

模式五：上市公司出資比例較小，通常在10%以下

案例：海通開元與東方創(chuàng)業(yè)（證券代碼：600278）

2013年10月31日，東方創(chuàng)業(yè)發(fā)布投資公告，稱出資500萬元與海通開元投資有限公司及其他幾家股東共同發(fā)起設立“海通并購資本管理有限公司”，并投資1.45億元認購該并購管理公司發(fā)行的并購基金，基金規(guī)模為30億元。

GP為海通并購資本管理有限公司，注冊資金為1億元。海通開元出資5100萬元，占股比51%，東方創(chuàng)業(yè)擬出資500萬元，占股比5%；LP中，海通開元擬認購10億元，東方創(chuàng)業(yè)擬認購1.45億元，剩余出資額由海通開元募集。

（二）需要關注的問題

由于上市公司和并購基金兩個主體均受到監(jiān)管部門的嚴格監(jiān)管，因此雙方的合作行為會牽扯到比較復雜的監(jiān)管要求。需要重點關注幾個問題。

1、信息披露問題

與私募基金非常有限的信息披露相比，證監(jiān)會和交易所對于上市公司信息披露義務有著嚴格的規(guī)定。然而，兩者結合之后如何進行信息披露，存在監(jiān)管上的模糊地帶或空白地帶。

如果按照穿透到底的原則，上市公司需要披露整個交易過程和并購基金底層投資標的，如果涉及到關聯(lián)交易的，還需要履行關聯(lián)交易披露義務。如此一來，可能會影響上市公司參與并購基金的動力。

按照信息披露原則，上市公司應當對基金合同內容進行披露，包括對基金投資標的進行披露。

另外，對于多層交易結構，如何披露也是一個問題。例如當并購基金投資于資管計劃時，是否可以不再穿透就存在爭議。

2、其他問題

如何避免并購交易侵害中小股東利益的問題

當上市公司實控人、董監(jiān)高及核心員工持有并購基金份額時，有可能會影響上市公司對并購基金投資項目的收購行為，并可能會損害上市公司其他股東利益。

按照信息披露原則，上市公司應當對基金投資人信息進行披露。

如何避免關聯(lián)交易利益輸送問題

并購基金在投資上市公司上下游企業(yè)和相關企業(yè)時，可能會涉及到上市公司關聯(lián)交易，這其中就可能存在利益輸送的問題。

按照信息披露原則，上市公司應當對基金投資標的進行披露。

如何避免同業(yè)競爭問題

并購基金進行產業(yè)并購時，當被并購企業(yè)資產注入上市公司后，可能會涉及到同業(yè)競爭的問題。

按照信息披露原則，上市公司應當參照大股東資產注入的有關披露要求進行披露。

并購基金收購上市公司包括并購基金控股或參股上市公司，這里面牽扯的問題較多，本文僅提及控制權和收購方式，并附上近期案例。

（一）并購基金如何收購上市公司

1、控制權

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》及2014年證監(jiān)會第108號令《關于修改<上市公司收購管理辦法>的決定》的規(guī)定，有下列情形之一的，為投資者擁有上市公司控制權：

（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；

（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；

（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；

（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響； 

（五）中國證監(jiān)會認定的其他情形。

2、收購方式

收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權。

具體方式有：二級市場舉牌、邀約收購、協(xié)議轉讓。限于篇幅，本文不再展開描述。

（二）案例分析

并購基金作為上市公司股東，由于其具有穩(wěn)定性不強的特點，一直被監(jiān)管機構謹慎對待。

2019年6月發(fā)生的并購基金富海光洋入主上市公司光洋股份成為實控人的消息，再一次刺激人們的神經。再加上5月份PE機構基石資本對聚隆科技發(fā)起要約收購，6月份PE機構信中利將私募業(yè)務注入惠程科技，這幾條消息是否意味著私募基金收購上市公司獲得了監(jiān)管層的支持和認可？

富海光洋基金是知名PE機構東方富海發(fā)起募集的一支并購基金，擬以12億元收購上市公司光洋股份的大股東光洋控股，收購后富海光洋基金持有光洋控股99.88%股權，基金管理人富海創(chuàng)業(yè)投資持有0.12%股份，合計持有光洋控股100%股份，從而間接控股上市公司光洋股份。

該并購基金的LP包括基金管理人（出資8.9億元）、另一家上市公司揚帆新材、光洋股份原實控人程上楠，以及另一自然人。被收購前，該上市公司虧損嚴重，實控人有意退出，而基金管理人富海創(chuàng)業(yè)投資也剛剛經歷了管理層與管理人新股東的對賭博弈。收購后，東方富海資產以8.9億元的代價實現(xiàn)控股估值超過40億元的上市公司，且并表后東方富海資產將實現(xiàn)規(guī)模大幅增長。

（截至目前，該并購交易尚未完成工商變更登記，該并購基金尚未完成中基協(xié)備案）

可以看出，該并購基金的投資者背景多樣化，投資目的也不盡相同，該并購交易在設計安排上旨在達成各方利益訴求，并購完成后，還得看東方富海如何運作上市公司，進一步實現(xiàn)投資增值。

【結語】無論是上市公司參與并購基金還是并購基金收購上市公司，都會面臨交易結構復雜，參與對象多樣化，涉及監(jiān)管規(guī)則較多等問題。另外，其他一些特殊情形，例如并購基金參與國企改革，涉及到的問題也會比較敏感和棘手。還有，并購基金實施海外并購時，會同時面對不同國家或地區(qū)的法律監(jiān)管和行政審批問題。我們將在其他文章中繼續(xù)梳理并購基金的其他問題。

本案寫作參考材料如下

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[1]公司并購重組原理、實務及疑難問題詮釋  雷霆

[2]上市公司并購重組問答  深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)企業(yè)培訓中心

[3]并購基金與上市公司合作模式 | (并購基金 上市公司)系列 股權實務 

[4]上市公司并購重組操作實務指引 邱麗、殷磊剛

[5]光洋股份關于控股股東的股東簽署股權轉讓協(xié)議暨公司實際控制人擬發(fā)生變更的提示性公告