導(dǎo)讀：在2018年10月19日的時候，我們寫了一篇《對于中國平安的價值思考》，認(rèn)為在A股市場的底部區(qū)域，買入擁有長期價值的中國平安是一個顯而易見的選擇。并且在此后連續(xù)寫了多篇文章，提示中國平安已經(jīng)形成獨特的商業(yè)模式，并且具備穿越牛熊的實力。

今年以來，中國平安成為了A股市場漲幅最好的股票之一，并且在這一輪市場行情中創(chuàng)出了新高。然而，我們始終覺得，中國平安未來的估值，仍舊還有較大的提升空間。最近，中國平安正式啟動了股票回購計劃，在6月18日和6月19日連續(xù)兩天共計回購1650萬股，以及6月25日再次回購1978萬股，共計動用資金30.9億元。

為何中國平安反其道行之，采取高位回購？應(yīng)該以怎樣的眼光，來看待中國平安的過去和未來？中國平安將如何保持其持久的競爭力和估值優(yōu)勢？

從Beta屬性轉(zhuǎn)向Alpha，平安的價值開始被發(fā)現(xiàn)

“高位回購”在我看來可以理解為，中國平安管理層認(rèn)為公司目前的估值仍舊低估。管理層的信心來自何處？

首先，我們發(fā)現(xiàn)中國平安的估值模型逐步發(fā)生了改變。在上市超過十年之后，大家逐漸開始理解了中國平安的內(nèi)在價值。過去資本市場對于保險股的估值體系，更多是以其“Beta屬性”為核心，作為牛市中的“小券商品種”。比如2014年底那次金融股集體暴漲，券商和保險股連續(xù)漲停。當(dāng)時中國平安的股價表現(xiàn)和其他幾家保險公司的相關(guān)度很高，和券商的相關(guān)度也很高。

由于保險公司內(nèi)在價值計算的復(fù)雜度很高，大家往往用簡單粗暴的邏輯來看整體保險股的價值。認(rèn)為其業(yè)績增長彈性的那塊來自投資收益。最終體現(xiàn)的邏輯就是，牛市中買券商保險，而熊市中規(guī)避高彈性的金融股。

然而過去幾年，中國平安用一次次超市場預(yù)期的業(yè)績增長，驗證了其商業(yè)模式中逆經(jīng)濟周期的部分，大家也開始理解保險行業(yè)背后的消費升級屬性，以及中國平安通過生態(tài)化打法建立起來的護(hù)城河，將幫助中國平安獲得超越同行的增長速度。

也就是說，中國平安價值中的“Alpha”部分，開始逐步被市場所認(rèn)識。但我們認(rèn)為，這個認(rèn)識有一個循序漸進(jìn)的過程，未來中國平安的估值依然有較大的提升空間。

我們從過去十年發(fā)展的結(jié)果看，中國平安的ROE維持在高位，并且領(lǐng)先其他競爭對手。特別是進(jìn)入2016年之后，平安的盈利能力和其他保險公司之間拉開了差距，作為行業(yè)龍頭的規(guī)模優(yōu)勢，品牌力，科技屬性帶來的效率提高等因素開始體現(xiàn)。從簡單的商業(yè)邏輯中我們也發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟格局相對穩(wěn)定時，龍頭企業(yè)往往會比追趕者以更快速度增長。互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里和騰訊的收入增速，也明顯好于小市值的互聯(lián)網(wǎng)公司，這背后就是護(hù)城河的復(fù)利效應(yīng)。

新業(yè)務(wù)價值快速增長將對應(yīng)更高估值倍數(shù)

此前，投資大佬李國飛寫過一篇《李國飛：市場未來會以什么理由提升中國平安的估值》，對于中國平安的估值提升也做了非常深度的闡述。其中李國飛講到了新業(yè)務(wù)價值NBV的快速增長。他給出了一個公式：公司市值=EV+N*NBV

從這個公式中我們看到，N倍數(shù)的多少對公司價值產(chǎn)生很大的影響。就像股票的市盈率一樣，N的倍數(shù)給多少會影響公司最終價值。中國平安過去三年壽險新業(yè)務(wù)價值增速分別為27.4%、32.6%和7.3%。三年的年均增速超過了24%。但是由于2018年增速下滑，市場目前隱含的N倍數(shù)只有個位數(shù)。

就像如果我們給一個公司個位數(shù)的估值，理論上隱含了其個位數(shù)增長的預(yù)期，而是整個增長持續(xù)性也很差。平安恰恰相反，其2018年壽險新價值業(yè)務(wù)增速下滑是一次性事件影響。主要來自2017年發(fā)布的134號文對短期理財型保險產(chǎn)品進(jìn)行了嚴(yán)格控制。我們認(rèn)為，2019年開始平安的壽險新業(yè)務(wù)增速會環(huán)比上升。

更重要的是，平安新業(yè)務(wù)增長的長期持續(xù)性很好。許多人可能沒有意識到的是，保險行業(yè)在中國的滲透率依然很低。未來隨著消費升級進(jìn)一步擴散，人們越來越多會把開支投入到服務(wù)上，而非以前吃飯買衣服等等。在我身邊也開始有許多人額外購買保險，其中比較多的是父母給孩子買醫(yī)療保險。

這是一個市場嚴(yán)重忽視的地方。雖然在股價創(chuàng)出新高之后，但市場對于平安長期增長隱含在估值中的不確定性很大。而價值投資本質(zhì)是基于長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，如果一個公司長期增長確定性越高，對應(yīng)到今天的估值應(yīng)該也越高。

“償一代”到“償二代”帶來的模式變革

另一個被市場忽視的是商業(yè)模式已經(jīng)從重資產(chǎn)變成了輕資產(chǎn)。在回答這個問題之前，我們先解釋一下什么叫“償二代”。為了約束保險公司風(fēng)險，保監(jiān)會設(shè)計了一個“償付能力充足率”指標(biāo)，償付能力充足率=實際資本金/最低資本。

2016年之前，計算償付充足率時，資本金來源包括股東出資、次級資本、凈利潤，我們把它叫做償一代會計準(zhǔn)則。2016年開始實施償二代會計準(zhǔn)則，償二代下資本金包括股東出資、次級資本、凈利潤、未來利潤的貼現(xiàn)值?？梢?，償二代的主要變化就是資本金里加入了未來利潤的貼現(xiàn)值，保險公司給它起了個專業(yè)名稱，叫“剩余邊際”。

不要小看這個變化，卻將平安的商業(yè)模式從重資產(chǎn)變成了輕資產(chǎn)。在過去的模式下，保單賣得越多就要補充資本金。資本占用和規(guī)模掛鉤，并沒有體現(xiàn)在資產(chǎn)和負(fù)債的相關(guān)風(fēng)險。而現(xiàn)在的模式下，剩余邊際計入資本金，意味著保障性保單賣越多，不但不降低償付能力充足率，反而可能提升償付能力充足率。

這里我們再引用李國飛總文章的一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)：2015年還是償一代，平安壽險凈利潤207億，凈資產(chǎn)增加了134億，核心資本因此也只增加了167億，而實施償二代的2016年，當(dāng)年凈利潤244億，凈資產(chǎn)增加了157億元，但核心資本卻狂增了833億。2017年更厲害，凈利潤361億，凈資產(chǎn)增加了586億，但核心資本卻飆升了1787億（這和股市藍(lán)籌大升有關(guān)），經(jīng)濟形式極為惡劣的2018年（同時受實施IFRS9會計準(zhǔn)則以及股市大跌的影響）凈利潤587億，凈資產(chǎn)只增加了184億，但核心資本卻也增加了613億。

我們認(rèn)為這是一個極其重大的變化，中國平安已經(jīng)變成了一個輕資產(chǎn)模式，而且現(xiàn)金流極好的企業(yè)。強大的自由現(xiàn)金流幫助企業(yè)有了持續(xù)循環(huán)的“造血”能力，而不再需要從資本市場進(jìn)行融資。

科技生態(tài)的“復(fù)利效應(yīng)”

最后一個市場忽視的方面是，平安的科技生態(tài)屬性。這個世界上從來沒有一家保險公司像平安那樣持續(xù)投入在科技領(lǐng)域。平安構(gòu)建的科技生態(tài)已經(jīng)不亞于一個互聯(lián)網(wǎng)公司。我們甚至認(rèn)為，平安在很多方面和阿里巴巴很像，建立了一套“有復(fù)利效應(yīng)”的科技生態(tài)圈。

什么是“復(fù)利效應(yīng)”的科技生態(tài)圈？我們認(rèn)為就是能自我成長，建立更強的用戶粘性，和用戶發(fā)生更多的關(guān)聯(lián)接觸，從而將這個系統(tǒng)自我優(yōu)化下去。

截至2018年底，平安擁有1.84億個人用戶以及1.57億的互聯(lián)網(wǎng)用戶。公司的科技場景覆蓋了智慧城市、醫(yī)療服務(wù)、汽車、金融等多個領(lǐng)域。陸金所是全球領(lǐng)先綜合性線上財富管理平臺，平安好醫(yī)生是中國醫(yī)療健康領(lǐng)域最大的入口公司，汽車之家在被平安入股后也出現(xiàn)了業(yè)績的快速提升。我們看到在客戶增加的同時，持有多家平安子公司的客戶數(shù)占比也提高到了34.6%，相比2017年底的28.5%有較大提升?？萍紕?chuàng)新給平安生態(tài)圈中的不同類型企業(yè)進(jìn)行了賦能，實現(xiàn)了1+1>2的效果。

平安作為一個覆蓋了金融、醫(yī)療、房產(chǎn)、汽車、城市管理等多場景和模塊的平臺型公司，是未來少數(shù)真正具有科技基因，并且能夠依靠創(chuàng)新帶來進(jìn)一步效率提升和業(yè)績增長的企業(yè)。

長期發(fā)展具有很高的確定性

我們在此前多篇關(guān)于中國平安的研究報告中不斷強調(diào)一點：平安的消費屬性。從整個中國的消費趨勢來看，有幾點是確定的：1）新消費人群占比提高后帶來的消費升級；2）人均可支配收入提高帶來的服務(wù)類消費占比提高；3）人口老齡化帶來的醫(yī)療保障等消費增長；4）頭部品牌獲客成本的降低。

和許多人想象的不同，中國保險滲透率是低于全球平均水平的。過去大家都沒有主動買保險的意識，更多是被動選擇。隨著消費升級，越來越多人會主動購買保險。

同時新一代的中產(chǎn)階級消費習(xí)慣，逐漸從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)。他們不再是“餓肚子”的一代，不會把過多的支出比例花在吃什么東西，穿名牌衣服。而是醫(yī)療服務(wù)、健康服務(wù)、保險帶來的服務(wù)等等。

最后一個消費增長點就是品牌集中度提高。我們從行業(yè)競爭格局來看，中國在許多消費類行業(yè)已經(jīng)完成了頭部企業(yè)的壟斷，包括家電、白酒、牛奶、調(diào)味品等等。保險行業(yè)的集中度還很低，市場還比較散。在保險行業(yè)中，毫無疑問中國平安擁有市場第一的品牌力。而金融交易的核心是信任。用戶購買一個金融產(chǎn)品，必須給予極高的信任。從這個角度看，平安相比中小保險公司有著極高的競爭力。品牌溢價將推動未來持續(xù)的發(fā)展。

從企業(yè)的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性看，平安的壽險業(yè)務(wù)有“復(fù)購率”特征，一旦用戶購買后，會持續(xù)給平安提供穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金流。我們假設(shè)一個用戶購買一份30年的壽險，意味著未來30年都有非常持續(xù)的現(xiàn)金流進(jìn)入。從財務(wù)報表的角度看，一份十年期的壽險保單，只有首年保費計入當(dāng)期報表，未來九年的保費是沒有在當(dāng)期報表體現(xiàn)，而這未來九年保費恰恰是壽險公司的寶貴資產(chǎn)。

最后就是科技屬性給平安帶來的進(jìn)化力，以及效率提升。我們看到過去幾年平安的市場份額不斷提高，這背后也有平安科技生態(tài)圈的因素。作為一家平臺型公司，平安已經(jīng)在全方位滿足用戶的需求。而大量科技投入最終帶來的海量數(shù)據(jù)，也會幫助平安更精準(zhǔn)實現(xiàn)產(chǎn)品的匹配和銷售。

享受偉大公司的復(fù)利增長

我們一直強調(diào)，市場中其實有一些公司擁有“透明的底牌”，帶來的收益率并不比去追概念，或者炒小票要少，但承擔(dān)的風(fēng)險卻小很多。今年以來，中國平安漲幅排名前列，而且在過去幾個月市場調(diào)整中，也是小幅調(diào)整，并且在最近創(chuàng)出新高。

投資中國平安，我們可以獲得穩(wěn)穩(wěn)的幸福，受益于優(yōu)秀企業(yè)穿越牛熊的能力。

更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)A股許多有問題的上市公司往往有一個通病：無法創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流。甚至大量上市公司需要在A股市場不斷增發(fā)，從資本市場“吸血”來維持其發(fā)展。這些無法創(chuàng)造長期現(xiàn)金流的公司，最終并不能給股東創(chuàng)造價值。

相反，我們提到的“償二代”革命性影響，會大幅改善平安的現(xiàn)金流。從價值投資的“教科書定義”中，購買一個公司就是基于其創(chuàng)造的長期現(xiàn)金流。通過源源不斷的現(xiàn)金流，平安將會給投資者帶來持續(xù)的收益。

我們認(rèn)為，中國平安的估值還有較大提高空間。投資中國平安，獲得極高的風(fēng)險調(diào)整后收益，將依然是目前A股投資中比較簡單有效的投資方法。

投資有時候并不難，但做到也不容易。減少噪音的干擾，持有長期有價值的企業(yè)，然后時間會成為你的朋友！