2019年6月17日，負(fù)責(zé)國(guó)債、金融債、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)支持證券等銀行間市場(chǎng)上所有的利率債和部分信用債登記托管結(jié)算的中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（“中債登”），發(fā)布了《中央結(jié)算公司擔(dān)保品違約處置業(yè)務(wù)指引（試行）》（“中債登指引”或“指引”），在操作層面明確了交易違約后的債券擔(dān)保品處置流程，即市場(chǎng)成員以中債登托管債券作為履約保障擔(dān)保品，在出現(xiàn)違約情形后，委托中債登辦理?yè)?dān)保品違約處置以實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)之操作指南。

債券質(zhì)押式回購(gòu)即為交易雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進(jìn)行的短期資金融通業(yè)務(wù)。在質(zhì)押式回購(gòu)交易中，資金融入方（“正回購(gòu)方”）在將債券出質(zhì)給資金融出方（“逆回購(gòu)方”）融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來(lái)某一日期由正回購(gòu)方向逆回購(gòu)方返還本金和按約定回購(gòu)利率計(jì)算的利息，逆回購(gòu)方向正回購(gòu)方返還原出質(zhì)債券。

2019年6月17日與中債登指引一并發(fā)布的還有《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心回購(gòu)違約處置實(shí)施細(xì)則(試行)》（“交易中心細(xì)則”）。交易中心細(xì)則指出，因銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)交易中正回購(gòu)方觸發(fā)違約事件且交易雙方未能就違約處置協(xié)商一致的，則逆回購(gòu)方可委托交易中心通過(guò)匿名拍賣等市場(chǎng)化機(jī)制處置相關(guān)回購(gòu)債券。

2013年中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)交易主協(xié)議（2013年版）》（“主協(xié)議”），采用“通用條款+特別條款”的結(jié)構(gòu)，由通用條款約定質(zhì)押式、買斷式等回購(gòu)交易的共性內(nèi)容，由特別條款約定個(gè)性內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)了一份協(xié)議的文本結(jié)構(gòu)安排，降低了交易協(xié)商和文本管理成本，同時(shí)為回購(gòu)交易機(jī)制創(chuàng)新預(yù)留了空間。

主協(xié)議詳細(xì)約定了違約、終止等事件的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、處理流程以及補(bǔ)償金額，要求為進(jìn)行回購(gòu)交易之目的的市場(chǎng)參與者必須簽署。因此，任何機(jī)構(gòu)發(fā)生債券回購(gòu)交易項(xiàng)下的違約事件必定適用于主協(xié)議的相關(guān)約定。

主協(xié)議第五條規(guī)定了具體的違約事件，一方不能隨意擴(kuò)大解釋違約事件或違約情形。第八條規(guī)定了違約事件的處理，“如果交易一方發(fā)生違約事件，交易雙發(fā)可協(xié)商解決。若經(jīng)過(guò)協(xié)商，交易雙方對(duì)違約處理仍不能達(dá)成一致，須按照以下相應(yīng)的違約處理?xiàng)l款執(zhí)行”。

在正回購(gòu)方構(gòu)成違約事件時(shí)，逆回購(gòu)方應(yīng)按照主協(xié)議規(guī)定的違約處理流程，即逆回購(gòu)方應(yīng)向正回購(gòu)方發(fā)出通知，通知的內(nèi)容包括：正回購(gòu)方發(fā)生何等情形；該等情形構(gòu)成主協(xié)議下的何種違約事件；哪筆或哪些交易將提前終止；哪一天是提前終止日等。通知必須采用專人遞送或速遞服務(wù)發(fā)出，且于送達(dá)回執(zhí)簽收日生效。如果正回購(gòu)方或其代理人、或?qū)φ刭?gòu)方行使破產(chǎn)管理人權(quán)限的人拒絕在送達(dá)回執(zhí)上簽收，逆回購(gòu)方可采用公證送達(dá)的方式。在該情況下，主協(xié)議第十八條第（一）款規(guī)定逆回購(gòu)方可根據(jù)雙方簽署的補(bǔ)充協(xié)議的約定適用公告送達(dá)或留置送達(dá)。

主協(xié)議對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)還特別規(guī)定“在一筆質(zhì)押式回購(gòu)的違約方為正回購(gòu)方時(shí)，如果其未履行通用條款第八條相關(guān)條款下的義務(wù)，守約方有權(quán)通過(guò)拍賣、變賣、與違約方協(xié)議折價(jià)等方式處置與該質(zhì)押式回購(gòu)有關(guān)的回購(gòu)債券。處置所得款項(xiàng)在補(bǔ)償守約方在該筆質(zhì)押式回購(gòu)下的全部損失及為處理有關(guān)違約事件而發(fā)生的合理費(fèi)用后如果有剩余部分，守約方應(yīng)將剩余部分返還違約方，不足部分仍有權(quán)向違約方追索?！钡捎趥乃袡?quán)仍然屬于正回購(gòu)方，如果雙方未就處置方式達(dá)成一致，很難進(jìn)入拍賣、變賣等環(huán)節(jié)，因此，實(shí)踐中當(dāng)質(zhì)押式回購(gòu)中正回購(gòu)方違約時(shí)，短期大多通過(guò)協(xié)商解決。

本次中債登指引規(guī)定了標(biāo)的債券快速處置方式以及拍賣保留價(jià)和變賣價(jià)格，建立了低價(jià)保護(hù)機(jī)制，將有望保障貸方出借資金的最低回收率、提高處置效率。

此次發(fā)布的中債登指引相較于以往協(xié)商處理的單一違約處置方式，還包括了協(xié)議折價(jià)、拍賣和變賣的新方式。指引突破性地提出質(zhì)權(quán)人可以在滿足相關(guān)條件并提交規(guī)定材料的前提下，向中債登單方面提交拍賣申請(qǐng)，而無(wú)須獲得出質(zhì)人書(shū)面同意，為擔(dān)保品快速處置搭建了平臺(tái)，有利于集中交易提高處置效率。

根據(jù)中債登指引，協(xié)議折價(jià)是指出質(zhì)方出現(xiàn)違約情形后，質(zhì)權(quán)方與出質(zhì)方協(xié)商一致，委托公司按照雙方協(xié)商一致的價(jià)格折算辦理相關(guān)擔(dān)保品過(guò)戶；拍賣是指出質(zhì)方出現(xiàn)違約情形后，質(zhì)權(quán)方委托以公開(kāi)招標(biāo)競(jìng)價(jià)方式出售相關(guān)擔(dān)保品；變賣是指出質(zhì)方出現(xiàn)違約情形后，質(zhì)權(quán)方委托公司以公允價(jià)值或出質(zhì)方同意的價(jià)格向質(zhì)權(quán)方或第三方市場(chǎng)成員出售相關(guān)擔(dān)保品。

根據(jù)中債登指引，若采用拍賣方式的，指引要求保留價(jià)由中債登參考標(biāo)的債券在銀行間債券市場(chǎng)拍賣日前三十個(gè)交易日的平均成交價(jià)格、標(biāo)的債券公允價(jià)值確定，并在拍賣公告中予以公布。

若采用變賣方式的，指引要求標(biāo)的債券的變賣價(jià)格應(yīng)不低于公允價(jià)值，若低于公允價(jià)值，則需出質(zhì)方書(shū)面同意。

值得關(guān)注的是，作為配合落實(shí)主協(xié)議的措施，負(fù)責(zé)短融、超短融、中票、私募債、同業(yè)存單、大額可轉(zhuǎn)讓存單等信用債登記托管結(jié)算的銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（“上海清算所”），也于2019年6月17日發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司債券回購(gòu)違約處置業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》、《銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司回購(gòu)債券拍賣處置業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》（合稱“上清所細(xì)則”）。

上清所細(xì)則的低價(jià)保護(hù)機(jī)制更細(xì)致，要求回購(gòu)債券拍賣處置業(yè)務(wù)采取有保留價(jià)的公開(kāi)招標(biāo)方式，保留價(jià)不低于回購(gòu)債券在銀行間債券市場(chǎng)違約處置日前30個(gè)交易日內(nèi)合理平均成交價(jià)格的80%；回購(gòu)債券在違約處置日前30個(gè)交易日內(nèi)無(wú)成交價(jià)格的，不低于回購(gòu)債券在違約處置日前1個(gè)交易日估值價(jià)格的80%。

要求回購(gòu)債券變賣價(jià)格不應(yīng)低于公允價(jià)值，變賣價(jià)格低于公允價(jià)值的，逆回購(gòu)方需征詢正回購(gòu)方同意后方可提交變賣處置申請(qǐng)材料。公允價(jià)值是指在變賣處置日前30個(gè)交易日內(nèi)的平均成交價(jià)格。標(biāo)的回購(gòu)債券在變賣處置日前30個(gè)交易日內(nèi)無(wú)成交價(jià)格的，則為標(biāo)的回購(gòu)債券在變賣處置日前1個(gè)工作日的上清所估值價(jià)格。

中債登指引不同于交易中心細(xì)則和上清所細(xì)則，并沒(méi)有將處置流程限于債券回購(gòu)交易，而是擴(kuò)及債券作為履約保障擔(dān)保品的處置。

此前，保障《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》下交易履行，交易方需簽署支持性文件《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易質(zhì)押式履約保障文件（2009年）版》（“質(zhì)押式履約保障文件”）。質(zhì)押式履約保障文件對(duì)履約保障品的擔(dān)保范圍、無(wú)須履行義務(wù)情況、質(zhì)權(quán)設(shè)立與解除方式、出質(zhì)方和質(zhì)權(quán)方享有的救濟(jì)權(quán)利等進(jìn)行了約定。根據(jù)質(zhì)押式履約保障文件第六條規(guī)定，質(zhì)權(quán)設(shè)立的方式包括現(xiàn)金形式及記賬式債券形式，對(duì)于記賬式債券形式的合格履約保障品，出質(zhì)方和質(zhì)權(quán)方應(yīng)及時(shí)根據(jù)有關(guān)登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的規(guī)定辦理相關(guān)的質(zhì)押手續(xù)。雙方每次就合格履約保障品的出質(zhì)所形成的確認(rèn)文件（若有）將構(gòu)成質(zhì)押合同的一部分。

我們注意到，目前對(duì)于上述質(zhì)押手續(xù)的辦理并無(wú)明確的流程規(guī)定，銀行間市場(chǎng)也鮮有機(jī)構(gòu)簽署質(zhì)押式履約保障文件。而隨著中債登指引的出臺(tái)，可以預(yù)見(jiàn)中債登和上海清算所將可能進(jìn)一步細(xì)化債券質(zhì)押登記或解除押登記流程，以完善履約保障擔(dān)保品所涉之違約處置機(jī)制。

我們相信，當(dāng)前部分銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品因受市場(chǎng)環(huán)境等影響而出現(xiàn)的回購(gòu)違約等情況，將隨著中債登指引等相關(guān)操作規(guī)則、違約回購(gòu)快速處置機(jī)制的完善和優(yōu)化，將得到有效改善，這對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、提高金融市場(chǎng)效率也將起到積極的推動(dòng)作用。