導 讀 

對于房企而言，在傳統(tǒng)融資渠道受阻的情況下，布局資產(chǎn)證券化更有助于企業(yè)融資渠道的拓寬。

◎  文/ 房玲、易天宇、羊代紅、洪宇桁

資產(chǎn)證券化的定義與發(fā)展背景

 1、資產(chǎn)證券化的定義和特征

1）資產(chǎn)證券化的基本定義 

資產(chǎn)證券化，是指具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行組合、風險隔離和信用增級，以資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流為償付支持，發(fā)行可以流通的有價證券的結(jié)構(gòu)化融資活動。

 從定義來看，可以歸納出資產(chǎn)證券化的三個關鍵特征，而這也是判斷資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是否符合標準的關鍵。 

首先，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是出售資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流。理論上說，能夠產(chǎn)生可預期、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以成為資產(chǎn)證券化的對象。 

其次，轉(zhuǎn)化的證券是可以流通的有價證券。資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化的融資活動，但其本質(zhì)依然是有價證券，可以在二級市場進行流通。 

最后，風險隔離是判斷資產(chǎn)證券化的標準。一般來說，基礎資產(chǎn)的原始持有人要把資產(chǎn)進行“真實出售”后才可以進行資產(chǎn)證券化。所謂的真實出售，即原始權(quán)益人真正把證券化基礎資產(chǎn)的收益和風險轉(zhuǎn)讓給了特別目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV）。其目的是將基礎資產(chǎn)與資產(chǎn)原始持有人進行風險隔離，令資產(chǎn)證券化的信用基礎變?yōu)榛A資產(chǎn)或者資產(chǎn)池所構(gòu)成的現(xiàn)金流，而非原始持有人，從而降低證券的信用風險，提高信用等級，降低融資成本。 

從另一方面來說，由于資產(chǎn)證券化的“真實出售”，也為資產(chǎn)的“會計出表”提供了可能，使得企業(yè)在獲得融資補充資金的同時，也能夠改善財務結(jié)構(gòu)，在報表上起到降低負債率的作用。尤其是在融資環(huán)境不斷收緊的當下，一份漂亮的報表不僅能夠提升企業(yè)形象，增加投資者信心；此外在傳統(tǒng)融資領域也能更具優(yōu)勢，為企業(yè)帶來更多間接經(jīng)濟收益。

2）資產(chǎn)證券化的主要參與主體（略） 

3）資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式的比較（略） 

2、我國資產(chǎn)證券化政策與發(fā)展歷程 

從資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展來看，可以大概分為三個主要的歷史階段。在第一階段中，隨著資產(chǎn)證券化在全球范圍內(nèi)的引進以及2004年我國第一輪試點，我國資產(chǎn)證券化相關實操制度開始建立，我國也迎來了資產(chǎn)證券化的萌芽期。在第二階段中，隨著美國次貸危機的結(jié)束，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務重新啟動，資產(chǎn)證券化進入到了常態(tài)化發(fā)展。第三階段中隨著審批制改為備案制，資產(chǎn)證券化規(guī)模突飛猛進，至此我國的資產(chǎn)證券化也進入到了快速發(fā)展期。

1）2010年之前：資產(chǎn)證券化的萌芽與試點（略） 

2）2011-2014年：資產(chǎn)證券化進入常態(tài)化發(fā)展（略） 

3）2015至今：資產(chǎn)證券化迎來快速發(fā)展期（略）

房企布局資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

自2014年底我國企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務備案制在實操層面上落地后，房地產(chǎn)企業(yè)也開始嘗試使用資產(chǎn)證券化進行融資，其中世茂于2015年8月成功發(fā)行了全國首單物業(yè)費ABS，2015年11月又發(fā)行了全國首單購房尾款ABS，此后房企使用資產(chǎn)證券化融資的規(guī)模不斷擴大。

 從目前房企發(fā)行的資產(chǎn)證券化來看，可以主要分為ABS/ABN、CMBS以及類REITs三種形式，其中CMBS作為MBS（不動產(chǎn)抵押支持債券）中的一種，通過將多種商業(yè)不動產(chǎn)的抵押貸款重新包裝，透過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行。而ABS則是指將企業(yè)應收賬款等有可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池后向投資者發(fā)行債券的一種融資工具。類REITs產(chǎn)品則指以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

1、資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年上升 

1）在政策扶持下資產(chǎn)證券化規(guī)?？偭烤畤?nbsp;

據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年85家典型房企通過資產(chǎn)證券化募集金額總額為39.9億元。2016年發(fā)行金額同比暴增743.9%到達336.7億元，主要由于2015年下半年房企完成資產(chǎn)證券化試水后，越來越多的房企開始嘗試利用資產(chǎn)證券化進行融資。2017年起，資產(chǎn)證券化的融資額增幅雖然逐年下降，但總體來看融資額呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，到2018年融資額同比增長35.3%達到649.7億元，2015到2018年復合增長率達153%，增幅巨大。2019年1-2月，房企進行資產(chǎn)證券化融資較少，募集金額共計41.63億元,同比減少51.2%，主要由于國內(nèi)的融資環(huán)境自2018年11月以來“回暖”，房企放緩資產(chǎn)證券化的融資計劃。 

房企爭相發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原因，一方面源于國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)行制度的逐漸完善以及政策的支持，另一方面也在于隨著存量時代的到來，房企可以進行資產(chǎn)證化的產(chǎn)品類型以及規(guī)模變得更加豐富且多元化，同時企業(yè)開展資產(chǎn)證券化“出表”既可以滿足盤活資產(chǎn)用以融資需求，又可以滿足優(yōu)化財務報表的目的，降低企業(yè)的負債率，從而吸引到更多的融資機會。

此外，自2017年起，隨著租賃住房領域受政策的關注以及政策支持，與住房租賃相關的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模也在快速提升。2017年12月25日招商蛇口發(fā)行了一筆40億元的長租公寓ABN產(chǎn)品，利率5.00%，到2018年，共有保利發(fā)展、碧桂園等9家房企發(fā)行了共計107.21億元租賃住房相關的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，占85家房企資產(chǎn)證券化融資額16.5%，未來，隨著住房租賃領域的逐漸成熟與發(fā)展，該領域的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模也將進一步得到提升。 

2）ABS發(fā)行門檻低，是主流的融資方式（略） 

3）TOP11-30房企累計融資規(guī)模最大（略）

4）碧桂園累計融資規(guī)模最大（略）

2、2018年融資成本達歷史頂峰 

1）2018年資產(chǎn)證券化融資成本6.35%

從85家房企的資產(chǎn)證券化融資成本來看，2018融資成本為6.35%，同比增長0.89個百分點，可以看到，2016年融資成本僅為5.03%，為歷年最低，隨著2016年下半年融資環(huán)境收緊以來，各種融資渠道募集資金審核逐漸加難，加上隨著越來越多的中小企業(yè)進場，從另一方面也導致了資產(chǎn)證券化融資成本上升；2015年到2017年，資產(chǎn)證券化融資相對于資產(chǎn)債券類融資成本來看，有成本優(yōu)勢，但到2018年，融資環(huán)境全面收緊的情況下，房企通過資產(chǎn)證券化融資的成本優(yōu)勢不再，甚至超過了債券類融資成本，但從另一方面來看，由于進行資產(chǎn)證券化融資可以“出表”，有利于房企改善自身的負債率，在成本優(yōu)勢不再的情況下房企還是熱衷于進行資產(chǎn)證券化融資。 

2019年前2月的融資成本為5.65%，主要由于前2月的企業(yè)，歷年發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資成本較低，結(jié)構(gòu)性拉低了整體的融資成本。

2）ABS/ABN融資成本2015-2018年逐年上漲（略）

3）TOP10房企2018年融資成本最低（略）

4）2018年融資成本達7.00%以上的房企有11家（略）

各類產(chǎn)品類型滿足房企多樣發(fā)展

從房地產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)類型來看，資產(chǎn)證券化又可以細分為以下幾類：物業(yè)費資產(chǎn)證券化、購房尾款資產(chǎn)證券化、供應鏈資產(chǎn)證券化、租金收益權(quán)資產(chǎn)證券化以及類REITs等等，其中租金收益權(quán)資產(chǎn)證券化及類REITs更多出現(xiàn)在商業(yè)項目中，而物業(yè)費、購房尾款、供應鏈則更多與住宅銷售息息相關。接下來我們將具體分析一下各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點。

1、購房尾款ABS：最適合房企的資產(chǎn)證券化方式（略） 

2、物業(yè)費ABS：依靠母公司實力實現(xiàn)增信（略）

3、供應鏈ABS：幫助房企房企管理其應付賬款（略） 

4、租金收益權(quán)ABS及CMBS：擁有優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)的房企的優(yōu)良選擇（略） 

5、類REITs：仍待制度進一步健全（略）

總結(jié)（部分略）

我國資產(chǎn)證券化進程或?qū)⒉饺雿湫聲r代

從2004年的第一批試點，到2014年底備案制改革后的蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)為我國經(jīng)濟的騰飛做出了巨大貢獻。對于房企而言，在傳統(tǒng)融資渠道受阻的情況下，布局資產(chǎn)證券化更有助于企業(yè)融資渠道的拓寬。據(jù)不完全統(tǒng)計，85家典型房企2015年至2018年的資產(chǎn)證券化規(guī)模復合增長率達到了153%，截止2018年資產(chǎn)證券化的融資規(guī)模已達到了649.7億元，同比上升35%。 

整體來看，房企之所以青睞于布局資產(chǎn)證券化，一方面是由于近年來傳統(tǒng)融資渠道受限，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)開拓了房企的融資渠道，為房企擴張帶來所需的資金支持。此外隨著存量時代的到來，房企持有投資物業(yè)占比加大。相比銷售物業(yè)，存量資產(chǎn)在流動性上問題更加突出，而資產(chǎn)證券化則將不動產(chǎn)轉(zhuǎn)換為了流通的證券，很好解決了不動產(chǎn)流動性問題。另一方面，由于資產(chǎn)證券化具有風險隔離等特點，資產(chǎn)證券化還可以起到突破主體信用制約；信息披露要求不高；資產(chǎn)實現(xiàn)“財務出表”等優(yōu)勢。 

當然相比于國外，我國的資產(chǎn)證券化仍只能算是剛剛起步，相關法律法規(guī)仍有需進一步完善，尤其是在RIETs方面，正是由于稅收制度的問題，我國仍未出現(xiàn)真正意義上的RIETs產(chǎn)品。此外在二級市場的流動性方面，資產(chǎn)證券化相比與股票的成交量仍然較低，這也限制了資產(chǎn)的流動性。但相信隨著我國相關制度法規(guī)的不斷完善以及市場的逐漸成熟，特別是在2019年1月，上交所明確表示將推動公募REITs試點后，預計不久的未來我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展進程也將會進入到一個新的階段。