以下內(nèi)容，摘自蒼老師《公司價(jià)值分析案例與實(shí)踐》精華片段，常讀常新，我個(gè)人每隔一段時(shí)間，就會(huì)溫習(xí)一遍。

1.

發(fā)展空間是一個(gè)長(zhǎng)期籠統(tǒng)的定性，可以大致定性公司的天花板在哪里，是思考公司如果成功的話其利潤(rùn)規(guī)模相比現(xiàn)在是什么級(jí)別的增長(zhǎng)？3倍、5倍還是10倍？它解決的主要是把公司當(dāng)成成長(zhǎng)股還是價(jià)值股的問(wèn)題，如果是后者，便宜更重要，投資價(jià)值是跌出來(lái)的，如果是前者，便宜當(dāng)然也重要，但并不是最重要的，因?yàn)槭袌?chǎng)往往很聰明，極少會(huì)把這種公司以極低的價(jià)格送給你。

2.

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是思考增長(zhǎng)的長(zhǎng)期確定性問(wèn)題，一個(gè)缺乏強(qiáng)大而明確競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，其長(zhǎng)期增長(zhǎng)是不確定的，而一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)出類拔萃的公司，往往可以看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)，這類公司即便短期爆發(fā)力不足，但長(zhǎng)期下來(lái)的復(fù)合收益率往往是驚人的。但強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)往往是稀缺的，有些公司是因?yàn)榇笏圆艔?qiáng)，當(dāng)你看出它無(wú)以倫比的競(jìng)爭(zhēng)力的時(shí)候反而已經(jīng)到了它價(jià)值創(chuàng)造的末期，這種時(shí)候競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)點(diǎn)反而被天花板已到這個(gè)缺點(diǎn)給壓制了。

3.

還有些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是模棱兩可的，你說(shuō)它沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于同行它的經(jīng)營(yíng)有特色或者較為出眾，你說(shuō)它有優(yōu)勢(shì)其實(shí)有沒(méi)有本質(zhì)上的不同。這種公司也有投價(jià)值，雖然很難預(yù)測(cè)其長(zhǎng)期的未來(lái)，但卻可以挖掘其短中期的確定性因素，具體要從以下三個(gè)維度挖掘：

①  市場(chǎng)供需端：首先看有沒(méi)有能催化市場(chǎng)需求出現(xiàn)的東西，其次看供應(yīng)，公司有無(wú)重大的產(chǎn)品即將推出。

②  成本費(fèi)用端：主要觀察公司有無(wú)節(jié)流的潛力，成本和費(fèi)用有無(wú)大的下降空間。

③  產(chǎn)能外延端：主要觀察公司有無(wú)新產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模有多大，什么時(shí)候釋放，能釋放多少利潤(rùn)。

從這三個(gè)維度如果發(fā)現(xiàn)公司短期1-2年內(nèi)具有大概率的有吸引力的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，那么即便長(zhǎng)期來(lái)看由于其缺乏穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而不適宜長(zhǎng)期持有，但就1-2年內(nèi)而言，它可能依然是個(gè)不錯(cuò)的標(biāo)的。

當(dāng)然，這個(gè)分析框架對(duì)于制造業(yè)可能更為典型，對(duì)于不涉及制造環(huán)節(jié)的、以無(wú)形資產(chǎn)為主的公司而言側(cè)重點(diǎn)會(huì)有所不同，比如產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏就不那么重要了，但市場(chǎng)需求和公司差別化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就會(huì)變得更為關(guān)鍵。

4.

少對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行精確的計(jì)算，結(jié)合PE和EPS做樂(lè)觀、中性和悲觀情況下的毛估即可，更重要的是對(duì)這個(gè)公司經(jīng)營(yíng)的“勢(shì)”進(jìn)行判斷。對(duì)于公司而言，更重要的是其業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期吸引力（包括增長(zhǎng)的空間和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及是否符合DCF三要素），是好到那種可以忽略階段性業(yè)績(jī)波動(dòng)而長(zhǎng)期來(lái)看具有巨大成長(zhǎng)潛力和較高實(shí)現(xiàn)可能性的企業(yè)。需要注意的是，這種方法要小心那種強(qiáng)周期類、大客戶且業(yè)務(wù)不穩(wěn)定特征、以及業(yè)務(wù)亂七八糟完全無(wú)法預(yù)期的公司，因?yàn)檫@種公司的業(yè)績(jī)變動(dòng)服務(wù)實(shí)在太大，哪怕是所謂的樂(lè)觀和悲觀預(yù)期都很難涵蓋到其波動(dòng)范圍。

5.

當(dāng)你陷入浩如煙海的公司資料中時(shí)，不要過(guò)于糾結(jié)方方面面的細(xì)節(jié)，永遠(yuǎn)把焦點(diǎn)放在5個(gè)問(wèn)題上：

①  它處于哪個(gè)經(jīng)營(yíng)周期，是已經(jīng)接近成熟期了還是處于發(fā)展的初中級(jí)階段？

②  他是否具有牢靠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)到底是基于本質(zhì)上的差異化，還是基于高效經(jīng)營(yíng)的量變到質(zhì)變？

③  它在中長(zhǎng)期投資的邏輯支點(diǎn)是否清晰，是否與社會(huì)發(fā)展的大勢(shì)相符？

④  它在短中期經(jīng)營(yíng)上的主要變量因素是什么，這些變量因素是否容易衡量？

⑤  它的管理層是否讓你有信心？

6.

一個(gè)真正的好公司，其生意一定具有相當(dāng)長(zhǎng)的可延續(xù)性和長(zhǎng)線的邏輯支撐，其業(yè)務(wù)一定是清晰簡(jiǎn)單易理解的，其關(guān)鍵變量一定不能太多太亂而難以把握，其管理層一定是誠(chéng)實(shí)進(jìn)取讓人有信心的。而一個(gè)真正好的投資機(jī)會(huì)，一定不需要復(fù)雜的估值計(jì)算，其投資價(jià)值一定是隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而愈發(fā)突出，擁有它哪怕是股市關(guān)閉2年也一定應(yīng)該讓你睡得很安穩(wěn)而不是相反。

7.

公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的快慢及好壞判斷，不是簡(jiǎn)單的線性外推，而是要把握公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)，因?yàn)槿魏喂镜慕?jīng)營(yíng)都不是在真空中進(jìn)行的，所以其某一階段業(yè)績(jī)是在什么行業(yè)背景下產(chǎn)生的要遠(yuǎn)比簡(jiǎn)單的數(shù)字更能說(shuō)明問(wèn)題。比如一個(gè)公司當(dāng)年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了20%，這個(gè)成績(jī)時(shí)好時(shí)壞呢？我們必須把它放在三個(gè)視角下去理解：

①  第一，要把經(jīng)營(yíng)結(jié)果放在一定的背景下去理解；

②  第二，要把經(jīng)營(yíng)結(jié)果放在其生命周期中去理解；

③ 第三，要把經(jīng)營(yíng)結(jié)果結(jié)合其生意特性去理解。

一般而言，如果想要看一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)的“成色”，一定要關(guān)注整個(gè)行業(yè)低迷期它的表現(xiàn)是怎樣的？它的管理團(tuán)隊(duì)是怎樣應(yīng)對(duì)這種挑戰(zhàn)的？這比行業(yè)形勢(shì)一片大好時(shí)更容易識(shí)別公司的素質(zhì)。

8.

評(píng)價(jià)一個(gè)公司增長(zhǎng)是慢還是快，是好還是壞，不能脫離其生意特性而想當(dāng)然。比如對(duì)于重資產(chǎn)型公司，如果產(chǎn)能布局未能先行，那么在其產(chǎn)能利用率已經(jīng)滿負(fù)荷的情況下，你就很難指望它能繼續(xù)出現(xiàn)高增長(zhǎng)的表現(xiàn)。又比如對(duì)于立訊精密這種大客戶特性明顯、服務(wù)于電子消費(fèi)產(chǎn)業(yè)的公司來(lái)說(shuō)，你期望它像天士力一樣每年給你持續(xù)穩(wěn)健的回報(bào)是不現(xiàn)實(shí)的，它的生意特性就決定了必然高彈性高波動(dòng)。反之你期望南方泵業(yè)這種傳統(tǒng)機(jī)械制造公司像利亞德一樣給你帶來(lái)爆發(fā)性的增長(zhǎng)那也是不切實(shí)際的。就像你不能用安靜去要求狗，也不能用活力去要求貓。這就要求我們?cè)诼耦^于大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和研究報(bào)告前，先搞清楚自己的企業(yè)的基本習(xí)性，這也正是每個(gè)企業(yè)基本面分析總是從能反應(yīng)其生意特性的數(shù)據(jù)分析開(kāi)始的原因。所以，對(duì)企業(yè)分析來(lái)說(shuō)，所有的定量最終都是服務(wù)于定性的，而所有的定性最終都需要定量來(lái)證明。

9.

股票池里的股票，要對(duì)其進(jìn)行恰當(dāng)?shù)姆诸惞芾?，大致可以分為以下幾類?/p>

a.壟斷優(yōu)勢(shì)不斷創(chuàng)新——屬于在某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中已經(jīng)占據(jù)壟斷優(yōu)勢(shì)的情況，優(yōu)點(diǎn)是競(jìng)爭(zhēng)不再是問(wèn)題，重點(diǎn)在于能否持續(xù)的挖掘新的產(chǎn)業(yè)價(jià)值。如果前景廣闊，是典型的溢價(jià)對(duì)象，否則往往將轉(zhuǎn)入折價(jià)。如安琪酵母、北建新材。

b.大市場(chǎng)低占有率——典型的大市場(chǎng)中目前只占有一個(gè)很小份額，長(zhǎng)期邏輯是占有率的不斷提升。這類公司如果在具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，往往增長(zhǎng)的確定性更強(qiáng)而且可持續(xù)期也長(zhǎng)。如東方雨虹。

c.景氣有特點(diǎn)——正處于需求的高度景氣周期，公司在產(chǎn)業(yè)內(nèi)具有一定特點(diǎn)。通常這類公司是靠著需求的慣性增長(zhǎng)，簡(jiǎn)單說(shuō)屬于有風(fēng)口的那類，但是在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期前景上可能并不明確。如利亞德。

d.有前景但困境中——首先產(chǎn)業(yè)前景依然不錯(cuò)或者至少理論上有可期待的東西，但是行業(yè)或者公司陷入階段性困境。如果僅僅是處于困境中，但長(zhǎng)期前景不明朗，那么不能歸于此類。如14、15年白酒中的五糧液。

e.業(yè)務(wù)穩(wěn)定低估值——一般這種公司業(yè)務(wù)已接近天花板，內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力不足但市場(chǎng)地位牢靠，市場(chǎng)給予明顯折價(jià)。如果其主業(yè)能確保未來(lái)2-3年至少低幅度的增長(zhǎng)，并且正在醞釀新的具有較為廣闊市場(chǎng)潛力的業(yè)務(wù)或者某種具有想象力的戰(zhàn)略舉措，那么在低估值時(shí)可能會(huì)帶來(lái)驚喜。如美的、伊利、福耀玻璃、偉星股份。

f.低確定性但高彈性——這類公司經(jīng)營(yíng)的確定性較低，變量條件多，有可能讓然對(duì)其管理水平尚不足以建立起足夠的信心，但一旦成功企業(yè)級(jí)的彈性可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于穩(wěn)健增長(zhǎng)的企業(yè)。如當(dāng)年的立訊精密。

在市場(chǎng)全面低估的階段，全力研究和配置abc類公司是第一選擇，這種公司很容易在市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)有最佳的表現(xiàn)，并且a和b類也是長(zhǎng)期持有的最佳選擇，既然是在都便宜的時(shí)刻，當(dāng)然要配置最有長(zhǎng)期前途的。

在市場(chǎng)模糊期，通常估值能夠較好反映公司的可見(jiàn)基本面，這時(shí)景氣類公司往往受到追捧而獲得高溢價(jià)，但這類公司本質(zhì)上并不建立在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)上，高溢價(jià)會(huì)讓它們的投資前景隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)越來(lái)越危險(xiǎn)。這種時(shí)候，a和b類并不受很大影響，可以考慮減持c類轉(zhuǎn)為f類。因?yàn)閒類當(dāng)前情況一般較差，市場(chǎng)不容易給予高估值，同時(shí)一旦其高彈性因素逐漸接近證實(shí)，則容易獲得超額收益。

在市場(chǎng)高度結(jié)構(gòu)分化時(shí)期，比如abcf類公司都已經(jīng)進(jìn)入極高溢價(jià)，而e類和d類卻依然低估值時(shí)，從賠率而言e和d類課增強(qiáng)關(guān)注。極高估值很難長(zhǎng)期維持，c和f類容易遭受雙殺，而a和b類也可能被高估值透支未來(lái)業(yè)績(jī)。這種時(shí)候除了保留a和b類的基本配置，可考慮對(duì)e類和d類進(jìn)行配置。

10.

未來(lái)優(yōu)勢(shì)型公司是長(zhǎng)期持有的最佳標(biāo)的，它的特征具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

① 需求的長(zhǎng)期擴(kuò)張或極大的市場(chǎng)占有潛力。需求處于長(zhǎng)期的擴(kuò)張趨勢(shì)，是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的重要基礎(chǔ)，這取決于社會(huì)金及發(fā)展大趨勢(shì)的推動(dòng)，所以我們說(shuō)長(zhǎng)期投資需要一種前瞻力和大格局是很好理解的。另一種情況是行業(yè)增速穩(wěn)定，但市場(chǎng)極為分散。當(dāng)某種新的商業(yè)模式或者某個(gè)公司具備了某種擴(kuò)張的資源儲(chǔ)備時(shí)，也會(huì)形成一個(gè)良好的長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

② 具有不對(duì)稱的、且有利于其擴(kuò)張的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。需求和市場(chǎng)潛力值提供了素材，但能否轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)其實(shí)更重要的是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。行業(yè)高度同質(zhì)化只能帶來(lái)高烈度競(jìng)爭(zhēng)，超額收益是難以存在和持續(xù)的。所以表現(xiàn)出超群的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且這種優(yōu)勢(shì)恰好能狗支撐起擴(kuò)張的關(guān)鍵要素（比如地產(chǎn)公司土地能力強(qiáng)成本低、軟件公司具有優(yōu)質(zhì)的人力及客戶資源、制造業(yè)公司技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)、消費(fèi)品公司的品牌和渠道），那么結(jié)合長(zhǎng)周期的需求旺盛或者廣闊的市場(chǎng)份額潛力，其價(jià)值創(chuàng)造的阻力顯然更小。

③ ROE的高彈性或者高ROE狀態(tài)下的持久性。需求與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)代表了其創(chuàng)造價(jià)值的強(qiáng)度，但ROE卻代表了其價(jià)值發(fā)揮的程度。當(dāng)ROE預(yù)期有較大的提升彈性時(shí)候（比如從12%提升到25%），往往是一個(gè)公司股價(jià)彈性最高的階段。因?yàn)镽OE的提升必然表現(xiàn)為業(yè)績(jī)的持續(xù)優(yōu)良增長(zhǎng)，并且較高的ROE本身也說(shuō)明其生意特性優(yōu)良。但還有另外一種情況，其ROE已經(jīng)很高并且似乎沒(méi)有太多在提升的彈性了，但如果其長(zhǎng)期需求依然極其廣闊并且競(jìng)爭(zhēng)力獨(dú)樹一幟，那么這種公司的價(jià)值創(chuàng)造就勝在了“持久性”上，其股價(jià)的表現(xiàn)也往往是單獨(dú)每年來(lái)看波瀾不驚（估值彈性下降），但長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)累積依然可以帶來(lái)豐厚的回報(bào)。

一言以蔽之，最好的未來(lái)優(yōu)勢(shì)性標(biāo)的往往表現(xiàn)為：較大的業(yè)務(wù)空間潛力+獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)+較高的ROE彈性。我們?cè)诠善边x擇時(shí)重點(diǎn)也正是瞄準(zhǔn)這三個(gè)要素。看起來(lái)似乎不復(fù)雜，但在實(shí)踐中面臨著諸多困難。比如市場(chǎng)潛力取決于眼光，甚至取決于對(duì)社會(huì)發(fā)展的洞察力；競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在其積累期間不易識(shí)別，等顯性的時(shí)候已經(jīng)成為大白馬而不容易有好價(jià)格了；ROE的趨勢(shì)更是需要從本質(zhì)上理解生意的財(cái)務(wù)特質(zhì)。

所以，完全符合上上述三個(gè)條件的標(biāo)的，可遇而不可求。一般而言，我們更容易碰到其中某一兩個(gè)要素相對(duì)突出的公司。某一兩個(gè)要素非常突出的公司也是相當(dāng)值得關(guān)注的，沒(méi)有人可以一眼看透其所有可能性。

11.

關(guān)于超額收益和均值回歸。

表現(xiàn)在企業(yè)業(yè)績(jī)上，超額收益發(fā)生前的信號(hào)是行業(yè)景氣或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)開(kāi)始發(fā)揮，均值回歸發(fā)生前的信號(hào)是行業(yè)景氣到極點(diǎn)全行業(yè)都賺大錢或是行業(yè)低迷到極點(diǎn)全行業(yè)劇烈虧損；表現(xiàn)在ROE上，超額收益發(fā)生前的信號(hào)是ROE從低點(diǎn)趨勢(shì)性不斷提升，均值回歸發(fā)生前的信號(hào)是ROE達(dá)到歷史罕見(jiàn)最高點(diǎn)或者最低點(diǎn)；表現(xiàn)在股價(jià)波動(dòng)上，超額收益發(fā)生前的信號(hào)是股價(jià)從一個(gè)地位平臺(tái)開(kāi)始趨勢(shì)性上漲，均值回歸發(fā)生前的信號(hào)是股價(jià)在近年連續(xù)超漲或大幅連續(xù)下跌。超額收益主要發(fā)生在未來(lái)優(yōu)勢(shì)型企業(yè)或當(dāng)前優(yōu)勢(shì)型企業(yè)遭遇階段性負(fù)面因素打擊的時(shí)刻，均值回歸的正回歸主要來(lái)自低谷拐點(diǎn)型企業(yè)，而負(fù)回歸主要來(lái)自高峰拐點(diǎn)性企業(yè)。

12.

行業(yè)景氣與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)哪個(gè)更重要？短中期投資，行業(yè)景氣度更重要，長(zhǎng)期投資，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更重要；牛市行業(yè)景氣更重要，熊市競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更重要。

站在投資的整個(gè)生命周期而言，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能夠使投資具有較高的確定性，而確定性所導(dǎo)致的可持續(xù)性是復(fù)利中一個(gè)關(guān)鍵性因子，與階段性的彈性降低這個(gè)代價(jià)相比較可能是值得的。

需求的擴(kuò)張或者說(shuō)是高景氣度更容易導(dǎo)致股價(jià)的明顯劇烈反應(yīng)，一旦押對(duì)了能享受到非常棒的彈性，但同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)需求的景氣和任何利好往往都能極其迅速的反應(yīng)，甚至是過(guò)度反應(yīng)，投資人很難恰好潛伏在“需求即將爆發(fā)但市場(chǎng)尚未反應(yīng)”的那個(gè)點(diǎn)，如果不是恰好在哪個(gè)點(diǎn)，那么即便是很早埋伏進(jìn)去了也可能等很久，這個(gè)等待的時(shí)間也許并不比競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮的時(shí)間來(lái)的更快。何況，景氣與否是個(gè)回頭看的總結(jié)，在這個(gè)過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的缺乏卻可能導(dǎo)致巨大的不確定性。

與需求爆發(fā)導(dǎo)致劇烈迅速波動(dòng)不同，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是一個(gè)不那么顯性的因素，而且與短暫的需求景氣相比，其價(jià)值創(chuàng)造的持續(xù)期N要長(zhǎng)得多。但它的缺點(diǎn)也顯而易見(jiàn)，真正強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一定不是那么容易積累起來(lái)的，而且靠自身優(yōu)勢(shì)的成長(zhǎng)也顯然沒(méi)有“國(guó)家鼓勵(lì)、行業(yè)利好”等外部因素來(lái)的勁爆，似乎股價(jià)的彈性是較弱的。

當(dāng)然，也有例外：一個(gè)具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)遠(yuǎn)需求擴(kuò)張的公司出現(xiàn)階段性困境或者行業(yè)性需求不振而導(dǎo)致公司殺估值的時(shí)候，這個(gè)時(shí)間段往往預(yù)示著其未來(lái)的回報(bào)可能出現(xiàn)超額收益。另外，需求平穩(wěn)中靠競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)的企業(yè)，屬于典型的慢行業(yè)里的快公司，其一般情況下不容易出現(xiàn)極端高估值，與其較長(zhǎng)的價(jià)值創(chuàng)造相結(jié)合，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)它反而是最適宜長(zhǎng)期持有的品種，因?yàn)椴挥檬袌?chǎng)考慮賣出的問(wèn)題。