有種現(xiàn)象被稱為“贏家的詛咒”，競(jìng)拍中的贏家往往會(huì)變成輸家。贏家的詛咒最根本的原因是信息不對(duì)稱，競(jìng)拍者不知道標(biāo)的物的真實(shí)價(jià)值，只能靠主觀猜測(cè)，而從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)來看，最終贏得標(biāo)的物的競(jìng)拍者，對(duì)于標(biāo)的物未來的盈利能力經(jīng)常過于樂觀。

　　并購(gòu)活動(dòng)往往容易遭遇贏家的詛咒，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的給出過高的估值。自2014年起，A股掀起了一股并購(gòu)重組潮，也是從這時(shí)起，關(guān)于商譽(yù)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)的討論開始出現(xiàn)。

　　不少業(yè)內(nèi)人士將商譽(yù)稱為懸在上市公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克里斯之劍”。

　　根據(jù)已披露的三季報(bào)，截至2018年9月30日，A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表中約有1.45萬億商譽(yù)，占凈資產(chǎn)的3.75%，總市值的2.88%。

　　11月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，意在加強(qiáng)對(duì)商譽(yù)問題的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。新規(guī)要求定期或及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，至少每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試，且不得以業(yè)績(jī)承諾期間、業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償為由不進(jìn)行測(cè)試。

　　業(yè)績(jī)承諾期批量結(jié)束

　　商譽(yù)是企業(yè)的一項(xiàng)無形資產(chǎn)，代表企業(yè)獲取正常盈利水平以上收益(即超額收益)的一種能力，是交易方對(duì)于企業(yè)未來實(shí)現(xiàn)的超額收益的現(xiàn)值的預(yù)期。

　　商譽(yù)只有當(dāng)企業(yè)發(fā)生購(gòu)并時(shí)才會(huì)產(chǎn)生?？珊?jiǎn)單理解為，若A企業(yè)作價(jià)22億元收購(gòu)B企業(yè)，如果B企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為2億元，則收購(gòu)?fù)瓿珊螅珹企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上將會(huì)出現(xiàn)20億的商譽(yù)，而這20億商譽(yù)是并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊?，獲得超額收益的估值。

　　根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，上市公司應(yīng)每年至少做一次商譽(yù)減值測(cè)試。當(dāng)被收購(gòu)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營(yíng)和增長(zhǎng)，商譽(yù)將一次性減值。

　　商譽(yù)的確認(rèn)，尤其是后續(xù)的商譽(yù)減值，企業(yè)管理層有較大的操作空間，因此若操作不夠謹(jǐn)慎，未來可能存在較大隱患。證監(jiān)會(huì)在日前發(fā)布的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提示中提到，在實(shí)務(wù)操作中，公司在商譽(yù)初始確認(rèn)環(huán)節(jié)，往往存在合并成本計(jì)量錯(cuò)誤(如未考慮或恰當(dāng)考慮應(yīng)計(jì)入合并成本中的或有對(duì)價(jià))、未充分識(shí)別被購(gòu)買方擁有但未在單獨(dú)報(bào)表中確認(rèn)的可辨認(rèn)資產(chǎn)和負(fù)債(如合同權(quán)益、客戶關(guān)系、未決訴訟、擔(dān)保)等問題。

　　目前A股上市公司的1.45萬億商譽(yù)，大部分是2014年開始出現(xiàn)在在上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表上的，2014年初，A股上市公司約有2143億元的商譽(yù)，而這一數(shù)值在2016年底突破萬億。

　　自2014年起，并購(gòu)的發(fā)生與商譽(yù)的積累開始高速發(fā)展。2014年，重組辦法與收購(gòu)辦法做過一次修訂。修訂后，上市公司并購(gòu)的積極性大幅提升。2014年到2015年6月，A股經(jīng)歷了一次大牛市，在此背景下，上市公司更有動(dòng)力進(jìn)行并購(gòu)交易：一方面上市公司自身估值水平較高，可以以較高的溢價(jià)發(fā)行新股，購(gòu)并標(biāo)的；另一方面，由于上市公司自身市盈率較高，如果收購(gòu)一些本身已經(jīng)有利潤(rùn)的企業(yè)，也可以達(dá)到提升市值的目的，作為市值管理的一部分，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)發(fā)生大量的并購(gòu)。

　　企業(yè)之所以會(huì)在并購(gòu)時(shí)溢價(jià)收購(gòu)，往往是因?yàn)槠谕①?gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，可以1加1大于2，提升未來盈利能力。協(xié)同效應(yīng)可能來自很多因素，例如，品牌價(jià)值提升、渠道價(jià)值、管理能力提升等，無法在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)的能力。但是，實(shí)際上很多上市公司在并購(gòu)時(shí)高估了并購(gòu)對(duì)其未來盈利能力的提升。

　　復(fù)旦大學(xué)財(cái)務(wù)金融系副教授羅妍對(duì)記者表示，在很多我們現(xiàn)在已經(jīng)可以看到的案例中，很多即使在3年對(duì)賭的期限內(nèi)，很多都已經(jīng)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，更不要說過了期限以后，很多公司已經(jīng)喪失了維持好的業(yè)績(jī)的動(dòng)力，因?yàn)檫^了對(duì)對(duì)賭期。羅妍長(zhǎng)期從事金融市場(chǎng)及A股市場(chǎng)研究。

　　對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)惠園特聘教授陳漢文認(rèn)為，除了并購(gòu)浪潮中流動(dòng)性溢價(jià)等市場(chǎng)因素造成的過高估值外，商譽(yù)泡沫的形成與上市公司自身因素同樣密不可分。商譽(yù)的來源、初始確認(rèn)與計(jì)量及后續(xù)計(jì)量都可能形成商譽(yù)泡沫。在這背后，上市公司內(nèi)部控制缺陷是直接誘因。作為貫穿決策、執(zhí)行和監(jiān)督全過程的一項(xiàng)制度安排，商譽(yù)的產(chǎn)生及會(huì)計(jì)處理的各個(gè)環(huán)節(jié)均與內(nèi)部控制密切相關(guān)。

　　2018財(cái)年即將結(jié)束，證監(jiān)會(huì)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)發(fā)布商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提示的意義在于，目前A股上市公司大部分的商譽(yù)的產(chǎn)生開始于2014年，高對(duì)價(jià)并購(gòu)?fù)殡S著很高的業(yè)績(jī)承諾，并有3-5年的業(yè)績(jī)承諾期，一般是3年，發(fā)生在2014年的并購(gòu)，其業(yè)績(jī)承諾期將于2017年結(jié)束。而上市公司的大股東解禁起始期，是上市后三年，尤其是對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，帶來的沖擊可能會(huì)比較大。

　　根據(jù)天風(fēng)證券報(bào)告，根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)，業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，被收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)普遍下滑30%以上。

　　在此背景下，并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)暴露出來。目前市場(chǎng)比較脆弱，去杠桿使得估值本身已經(jīng)在下調(diào)，再疊加上之前很多的并購(gòu)事件是為了提升業(yè)績(jī)，但最后很多紛紛被證偽，伴隨著商譽(yù)的大幅減值，市場(chǎng)上可能會(huì)出現(xiàn)雙殺的情形，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來比較大的打擊。

　　風(fēng)險(xiǎn)溯源

　　不同行業(yè)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)差別很大，輕資產(chǎn)占比較高的公司商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例較高，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也較大，例如，傳媒、計(jì)算機(jī)、通訊電子等行業(yè)的商譽(yù)占比較高。

　　銀河證券傳媒行業(yè)分析師楊曉彤認(rèn)為，判斷商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)要看收購(gòu)資產(chǎn)標(biāo)的本身，要看公司對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)標(biāo)的的掌控能力。關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，依托于主業(yè)的并購(gòu)，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的掌控力會(huì)比較強(qiáng)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小。但是，如果是收購(gòu)方主業(yè)與并購(gòu)標(biāo)的關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，這類并購(gòu)未來整合的難度比較大，會(huì)存在較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　傳媒行業(yè)為例，收購(gòu)時(shí)看重的主要是人才或品牌價(jià)值等無形資產(chǎn)，因此未來業(yè)績(jī)的不確定性會(huì)較其它行業(yè)更高。

　　過去，類似固定資產(chǎn)，商譽(yù)也是每年定期攤銷，但是后來會(huì)計(jì)準(zhǔn)則做出了修改，不再需要攤銷，未來會(huì)不會(huì)有減值的風(fēng)險(xiǎn)，由此給上市公司業(yè)績(jī)帶來的不確定性，成為商譽(yù)主要的關(guān)注點(diǎn)。

　　在實(shí)踐中，經(jīng)常聽到的批評(píng)是：會(huì)計(jì)師事務(wù)所在執(zhí)業(yè)時(shí)，容易出現(xiàn)專業(yè)勝任能力不足、利用專家工作的審計(jì)程序執(zhí)行不到位、未恰當(dāng)識(shí)別公司前述不當(dāng)會(huì)計(jì)處理等問題；資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)時(shí)，通常存在評(píng)估基準(zhǔn)日選擇不恰當(dāng)、評(píng)估對(duì)象及評(píng)估范圍確定不合理、評(píng)估目的及評(píng)估價(jià)值類型不匹配等問題。

　　并購(gòu)過程中對(duì)標(biāo)的估值過高是一個(gè)國(guó)際上普遍的現(xiàn)象，企業(yè)高估并購(gòu)后帶來的協(xié)同效應(yīng)是一個(gè)國(guó)內(nèi)外都非常普遍的現(xiàn)象。

　　商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的存在主要原因很多。比如，在商譽(yù)的形成階段，之所以會(huì)出現(xiàn)這么高的商譽(yù)，是因?yàn)槭召?gòu)發(fā)生時(shí)對(duì)標(biāo)的的估值太高。另一方面，是每一年的減值是否到位，當(dāng)減值發(fā)生時(shí)，是否進(jìn)行了商譽(yù)減值。

　　每一年的評(píng)判是一個(gè)比較主觀的行為，而管理層本身很難有動(dòng)力進(jìn)行減值，第三方會(huì)計(jì)事務(wù)所，很多時(shí)候是盡量樂觀的描述經(jīng)營(yíng)狀況，會(huì)計(jì)師事務(wù)所受聘于上市公司，在此情況下，會(huì)計(jì)師事務(wù)所或多或少會(huì)受到管理層意見的左右。而且，商譽(yù)減值測(cè)試對(duì)專業(yè)能力有很高的要求，估值會(huì)受到很多因素的影響，有很大的不確定性，比如宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的不確定性，任何一個(gè)變量的變化，都會(huì)影響對(duì)未來盈利能力的估計(jì)。商譽(yù)減值測(cè)試本身是一個(gè)主觀性很強(qiáng)的操作，而且對(duì)各項(xiàng)能力的要求都很高，對(duì)會(huì)計(jì)師來說是很大的挑戰(zhàn)，更不要說他們還可能受到公司管理層的影響，羅妍說。

　　周煊說，并購(gòu)估值是一個(gè)市場(chǎng)行為，很難說什么估值標(biāo)準(zhǔn)是行業(yè)普遍認(rèn)可的，在影視產(chǎn)業(yè)尤其如此。上市公司和明星藝人都是從各自的利益出發(fā)報(bào)價(jià)。并購(gòu)價(jià)值如何才算公允，站在外面的人是很難看清楚的。他是對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，也是私募投資基金研究中心主任，中國(guó)影視產(chǎn)業(yè)研究中心主任。

　　南京大學(xué)商學(xué)院教授徐志堅(jiān)認(rèn)為，以預(yù)期或承諾未來利潤(rùn)作為標(biāo)的估值的基礎(chǔ)，看上去是合規(guī)的，但由于對(duì)未來利潤(rùn)的可得性沒有嚴(yán)格的規(guī)定，其實(shí)是存在空子可以鉆的?，F(xiàn)有價(jià)值評(píng)估方式看起來科學(xué)，但實(shí)施起來有許多的特殊性，因?yàn)橛耙曅袠I(yè)相對(duì)屬于新興行業(yè)，這樣的并購(gòu)在過去的歷史上也并不多見，可參考的案例并不多。

　　關(guān)于商譽(yù)我們能做的是，第一，估值時(shí)盡量做到公允；第二，從投資者的角度，要理性看待并購(gòu)事件；第三，從監(jiān)管的角度，提升信息透明度。證監(jiān)會(huì)正在討論考慮業(yè)績(jī)對(duì)賭的可轉(zhuǎn)債，以往主要依賴為期3年的業(yè)績(jī)對(duì)賭，很多企業(yè)往往第4年起開始業(yè)績(jī)大變臉，而對(duì)賭的可轉(zhuǎn)債是一個(gè)長(zhǎng)期的保障，如果未來業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，股價(jià)達(dá)到一定水平，被并購(gòu)企業(yè)的高期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，反之對(duì)被并購(gòu)企業(yè)需要將本息返還上市公司，這種方法可能是一個(gè)比較好的探索，羅妍說。