（1）

上汽集團在昨天盤中跌破了23元，最低到了22.69元，接近了我們在半年前制定的目標價。

現(xiàn)在怎么看上汽集團，公司有沒有投資價值，今天老裘給大家做一個詳細的分析。

這篇文章的字數(shù)超過3400字，時間緊的朋友，可以直接拉到文末看結論。

（2）

上汽集團是行業(yè)龍頭。業(yè)內有句話，中國乘用車行業(yè)是“鐵打的前四，流水的后六”，講的是中國汽車銷量前十的車企中，排名前四位車企名次基本不變，而后六位車企的排名經(jīng)常發(fā)生變化。

前四位的車企分別是上汽大眾、一汽大眾、上汽通用和上汽通用五菱。這四家公司當中，上汽集團獨占了三家，體現(xiàn)了上汽集團強大的研發(fā)、銷售、制造和品控能力。

2018年，中國汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了連續(xù)增長28年來的首次下降，市場期待的金九銀十也沒有出現(xiàn)，這場前所未有的寒冷無差別襲擊了所有車企。

那現(xiàn)在行業(yè)情況怎么樣，我把上汽集團最新的產(chǎn)銷快報給大家看一下。

作為行業(yè)龍頭的上汽集團，今年前4個月的產(chǎn)量和銷量同比都是兩位數(shù)下滑，這是歷史上從來沒有出現(xiàn)過的，行業(yè)還沒有好轉。

（3）

上周，我們參加了上汽集團的股東大會，掌握了第一手的信息和大家分享。

首先，公司認為乘用車行業(yè)還在繼續(xù)探底。

公司介紹，影響中國汽車行業(yè)的五個負面因素都沒有根本性的變化。第一，中美緊張的毛衣關系沒有緩和；第二，消費信心不足，車輛購置推遲；第三，價格體系動蕩；第四，地方補貼政策沒有實質落地，消費者等待政策；第五，國五國六切換，消費者還在觀望。

具體落實到上汽的銷量上，公司說今年有很大的壓力。

今年年初，上汽集團曾經(jīng)給市場一個銷量指引，全年的目標是賣出710萬輛車子。但是在這次股東會上，公司說19年不制定銷量目標了，調整為盡量保持市占率不下降。

這是什么意思呢？假設上汽集團可以保持18年的市占率，按照行業(yè)全年下降6%，上汽集團全年的銷量大概是660萬輛左右，比年初制定的目標要低了很多。

好的方面是，上汽集團的財務狀況還是非常穩(wěn)健的，肯定能夠熬過寒冬。公司介紹，現(xiàn)在前10大股東當中，已經(jīng)有越來越多的外資股東。從分紅水平看，上汽集團股息率超過5%，對于海外長期投資者有很大的吸引力。

（4）

關于股東大會和調研，老裘多說兩句，每次參加這樣的活動，一定要記得有三到：眼到，手到和口到。

眼到的意思是要仔細觀察。比如，以前都是董秘出來接待投資者的，這次董事長突然親自參加，并發(fā)表長篇講話，這個時候要留心，可能有一些變化。

或者，以前都是公司領導隨口介紹，這次突然寫了詳細的PPT投影給大家看，這時候也要多加留意。

今年上汽的這場股東會，老裘感觸最深的就是董事長陳虹的變化。他原來講話的時候總是慷慨激昂，但這次感覺精神狀態(tài)不如以前。

手到，講的是參加調研活動的時候，需要把所有的問題和答案一字不漏的記下來。好記性不如爛筆頭，投資和研究，最重要的不是數(shù)學計算的能力，而是語文水平的高低，要聽得懂話里的意思。

去調研的時候，總會問起公司今年銷售的情況。如果半年前董事長拍著胸脯說，今年營收和利潤會大幅增長；但三個月后，再問同樣的問題，董事長改口說有一些不確定性；最新的調研，董事長啞口不提任何公司基本面的情況，反而東拉西扯的講行業(yè)的狀況，這時候，我們就要特別關注，是不是公司的經(jīng)營狀況非常糟糕。

口到的意思是在調研的時候，積極主動的和上市公司交流。

要做好互動，一定要事前做好準備工作。

老裘給公司研究員定了3個規(guī)矩。第一，調研之前要把過去三年所有的公開信息看完，第二要準備好至少10個問題，第三要做好模型。如果這三個功課沒有做，是不允許去上市公司的。

（5）

回到上汽集團，有很多在陸家嘴工作了5-6年的汽車行業(yè)研究員都表示看不懂公司的財報。老裘講一點自己的經(jīng)驗供大家參考。

首先，上汽集團合并報表的營業(yè)收入是并表了上汽大眾和上汽通用的營業(yè)收入，所以我們看到的營收包括了整車制造、零部件業(yè)務、貿易銷售和金融服務很多業(yè)務。

從毛利率的角度看，上汽最賺錢的是汽車金融，也就是大家平時買車的時候用的分期付款業(yè)務。

上汽的零部件業(yè)務是合并了華域汽車的報表。華域汽車也是中國規(guī)模最大，盈利能力最強的一家零部件公司，我們有機會再寫文章介紹。

第二，上汽集團的資產(chǎn)負債表非常扎實，一個核心表現(xiàn)是在遞延所得稅資產(chǎn)上。

根據(jù)汽車業(yè)務的特性，對于售出汽車需要有預提的質保費用等，所以這部分負債主要是由于預提費用所導致的。

預提費用是不可以在稅前列支的，所以上汽集團報表上的遞延所得稅資產(chǎn)高達277億元，充分證明上汽集團的財務處理非常謹慎和保守。

第三，從資產(chǎn)周轉的情況來看，上汽的固定資產(chǎn)周轉率是14（超過10的公司往往就是非常厲害的公司了），這意味著公司每投資1元錢的固定資產(chǎn)，就可以產(chǎn)生14塊錢的營收。

考慮到上汽集團5%左右的凈利率，這說明1元的投資可以產(chǎn)生0.7元的凈利潤，非常驚人。

公司較高的資產(chǎn)周轉率有兩個原因，一個是因為公司的行業(yè)地位較強，資金能夠延遲支付，第二是公司的存貨周轉迅速，能夠快速銷售產(chǎn)品。

（6）

市場是這樣看上汽集團的。

首先，業(yè)績優(yōu)秀。上汽集團的ROE（凈資產(chǎn)收益率）連續(xù)十年超過15%，遠遠高于行業(yè)水平。

上汽集團在過去十年歸母凈利潤漲了6倍，每股收益漲了10倍，高于行業(yè)水平。盈余積累雄厚，上汽集團的權益大部分來自過往經(jīng)營的利潤留存，超過1100億，相當于3年的凈利潤。

其次，分紅慷慨。上汽集團的股息率超過5%，比銀行存款高。股利支付率超過40%，也就是說公司會把大部分的凈利潤，都用來發(fā)放股息。

實際控制人上海市國資委，上海國資委控股比例高達71%，上汽是上海國資委的寶貝。

第三，估值偏低，我給大家看一張過去10年的市凈率的圖。

上汽集團目前的市凈率在1.1倍附近，考慮到今年300多億的盈利，公司的市凈率的水平已經(jīng)快接近歷史底部。雖然不一定會馬上上漲，但是相對來說還是有一定的安全邊際。

（7）

汽車行業(yè)是典型重資產(chǎn)周期股。對于周期股的投資，我們總結過兩點：當最有效率的龍頭生產(chǎn)企業(yè)都在虧錢的時候，整個行業(yè)大概率處于底部區(qū)域。

比如，2012 年底的光伏行業(yè)經(jīng)歷了一年半的下滑，上游多晶硅料的價格跌到了保利協(xié)鑫的現(xiàn)金成本。保利協(xié)鑫是多晶硅的龍頭企業(yè)，生產(chǎn)成本是行業(yè)最低的。當時，全市場到處都是悲觀的聲音，說光伏全行業(yè)虧損，已經(jīng)看不到未來。

在鮮有關注的時候，多晶硅價格再也沒有下探。2013 年初，保利協(xié)鑫開始悄無聲息的提價，股票價格在數(shù)月之內急漲一倍。

再比如，2010年前后，煤炭行業(yè)經(jīng)歷了連續(xù)8年兩位數(shù)增速的固定資產(chǎn)投資，導致供給逐年釋放，同樣鐵路的大規(guī)模建設也導致其運輸產(chǎn)能逐年增加，因此不論是煤炭生產(chǎn)還是鐵路運輸，在2010年就均沒有瓶頸了。

而在需求側，黃金十年的后期，發(fā)電側電源的結構變化、電網(wǎng)的大規(guī)模建設、節(jié)能降耗，都使得對煤炭消耗和利用發(fā)生了本質的變化，再加上經(jīng)濟增速的下滑，所以導致煤價從 2011 年一路跌到 2015 年底。

最低的時候，秦皇島動力煤價趴在了中國最大的煤炭企業(yè)中國神華的成本線附近，煤炭行業(yè)全行業(yè)虧損。然后， 2016 年開始供給側改革，后來的故事大家都知道了。

（8）

在強周期行業(yè)里，最沒有效率的生產(chǎn)企業(yè)都在賺錢，這時候行業(yè)有可能已經(jīng)處于頂部區(qū)域。

仍然以多晶硅為例。2010 年光伏行業(yè)狂熱時期，多晶硅一噸難求。不用說保利協(xié)鑫憑借獨步全的冷氫化技術賺得盆滿缽滿，就連上海半導體廠廢棄廠房的硅料垃圾都被人翻墻而入偷竊一空，門衛(wèi)懶得管因為他不知道這些垃圾在光伏行業(yè)的利潤堪比鴉片。

當時，一位領導模樣的人數(shù)次請老裘喝茶吃飯，最終透露他們是一家央企想進入多晶硅行業(yè)，冷氫化技術太難所以考慮金屬級硅料技術。

本人雖不懂技術面對狂熱情緒提醒他們投資百億還是小心為上，領導扔下一句話，再小心就來不及賺錢了！后面發(fā)生的事情非常悲慘，為了保密我就不多說了，總之10年辛辛苦苦賺來的錢，一朝灰飛煙滅。

（9）

回到我們今天講的汽車行業(yè)，雖然龍頭企業(yè)上汽集團還沒有到虧損的地步，但是看起來日子并不好過。

拉長時間看，不管從分紅率（超過5%）、估值（1倍PB）還是公司本身的質地（行業(yè)龍頭），上汽集團的投資價值正在慢慢顯現(xiàn)。

最后總結一下，今天的這篇文章，圍繞著上汽集團，老裘向大家介紹了乘用車行業(yè)、股東大會的最新情況、財報上的幾個看點，還有自己在投資和研究中的一些心得體會。

最近股東會和調研比較多，明天我就向大家請一天假，干貨下周見。