引領(lǐng)行業(yè)三十余年，順勢而為主動求變
萬科成立于1984年，三十多年來堅持穩(wěn)健發(fā)展，作為行業(yè)標桿ROE常年維持在20%左右。公司經(jīng)歷了多元化—專業(yè)化—多元化發(fā)展歷程，現(xiàn)今隨著地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)增速放緩，多元探索已發(fā)展為各領(lǐng)域龍頭；此外，隨著深圳地鐵成為公司基石股東，公司一直以來股權(quán)較為分散的隱患得到解決，也為公司“軌道+物業(yè)”模式提供戰(zhàn)略性支持。展望未來，以美股地產(chǎn)百年史為鑒，國內(nèi)陸產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)以下變化：1）估值中樞修復；2）龍頭之間兼并整合；3）龍頭間的估值分化進一步突出：低負債高周轉(zhuǎn)獲較高估值。公司作為行業(yè)龍頭有望最先受益。
核心競爭力：基于杰出職業(yè)管理人團隊的萬科體系
公司核心競爭力在于人和管理，優(yōu)秀的經(jīng)理人打造了“專業(yè)化+規(guī)范化+透明度=萬科化”這一管理體系，或是萬科自全面轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)以來經(jīng)營戰(zhàn)略始終引領(lǐng)行業(yè)的基礎(chǔ)：2000-2006年以郊區(qū)大盤為主，不拿地王不囤地；2007-2011年以剛需為主，靈活定價，低庫存高周轉(zhuǎn)；2012年至今優(yōu)化激勵機制，深入探索城市配套服務(wù)商的定位與住宅產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展方向。管理層長期堅持從公司長遠利益出發(fā)，不受外在因素干擾與誘惑制定戰(zhàn)略，堅守審慎與理性，穿越以往數(shù)次周期。
主營業(yè)務(wù)相比沖規(guī)模，更看重長期高質(zhì)量增長
銷售端，公司2018年公司全口徑銷售金額6069.5億元，同比增長14.5%，增速有所放緩；業(yè)績端，18年公司實現(xiàn)營收2976.8億，同比+22.6%，歸母凈利潤337.7億，同比+20.4%，截至18年末公司合同負債5047億，保障未來1-2年業(yè)績；土儲方面，18年公司新增總建面4681.4萬方，拿地/銷售均價降至36.1%，未來銷售利潤率有保證。我們認為，公司的“不囤地、高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營策略，與高杠桿及資源型房企發(fā)展模式有較大區(qū)別，公司增量土儲成本控制水平及結(jié)構(gòu)、推盤效率及回款水平等指標均為行業(yè)前列，長遠來看，比單純土儲數(shù)量，或更符合當下及未來的市場環(huán)境趨勢。
多元業(yè)務(wù)已成為各自行業(yè)龍頭：創(chuàng)造新的利潤增長點
公司2014年年報提出公司自我定位“城市配套服務(wù)商”，隨后正式開啟多元化之路：萬科物業(yè)連續(xù)9年蟬聯(lián)“中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)綜合實力TOP1”，其管轄的住宅產(chǎn)品、二手房相比周邊同檔次項目溢價空間達到26.77%；萬科商業(yè)以印力為集團商業(yè)開發(fā)平臺、18年位列商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)第三；物流地產(chǎn)領(lǐng)域的自建品牌萬緯物流成長迅速，同時公司參與私有化普洛斯，龍頭地位進一步固化；長租公寓市場，萬科“泊寓”快速發(fā)展為一線長租公寓品牌；此外，公司在標準化辦公、滑雪度假等領(lǐng)域也進行了深入探索。
投資建議：萬科作為行業(yè)的標桿龍頭，三十年來始終把握住行業(yè)趨勢，通過精準研判，數(shù)次穿越周期逆市成長，不僅證明了自己的價值理念，也得到了市場的認可；它有著業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的經(jīng)營團隊與管理體系，它的產(chǎn)品有著優(yōu)良口碑，萬科物業(yè)更是溢價的象征。公司作為標桿，優(yōu)良的管控與財務(wù)指標無需再證明或與同行比較。行業(yè)層面，我們看好不久的未來，地產(chǎn)板塊對標美股地產(chǎn)，估值中樞有望獲修復，而公司作為龍頭伴隨著集中度提升邏輯持續(xù)收益；公司層面，我們看好萬科作為龍頭中杠桿最低、動態(tài)周轉(zhuǎn)最佳的房企，外加杰出的管理團隊、超前的住宅產(chǎn)業(yè)化探索、多元業(yè)務(wù)已搶占各領(lǐng)域龍頭等多方優(yōu)勢，對標美股NVR，享有龍頭中最高的估值溢價。我們預(yù)計公司2019-2021年EPS分別為3.54、4.11、4.79元，分別對應(yīng)PE7.57X、6.52X、5.60X，給予“買入”評級。
風險提示：房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控超預(yù)期，公司地產(chǎn)項目結(jié)算低于預(yù)期。


相關(guān)股票：$萬科A(SZ000002)$
研究員： 中泰證券 ● 倪一琛
發(fā)布時間：2019-05-27

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