本文首發(fā)于《證券市場周刊》

4月24日晚間，分眾傳媒發(fā)布了2018年年報和2019年一季度季報，數(shù)據(jù)顯示，分眾傳媒驟然剎車，一改往年高增長率，2018年業(yè)績停滯，同時2019年一季報業(yè)績大幅下滑。

2018年實現(xiàn)營業(yè)收入145.51億元較上年增長21.12%，歸母凈利潤58.23億元，較上年下降3.03%；2019年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.11億元，較上年同期下降11.78%），歸母凈利潤3.4億元，較上年下降71.81%；公司預(yù)計2019年上半年歸母凈利潤7.4億元-11億元，變動幅度區(qū)間為下降77.88%至-67.12%。

分眾傳媒借殼上市以來，財務(wù)數(shù)據(jù)一直以優(yōu)質(zhì)見長。極低的資產(chǎn)負債率，不菲的現(xiàn)金儲備和理財產(chǎn)品，合理的負債水平。尤其是高達70%以上的毛利率，雖不能比肩茅臺，但也和五糧液差不多，成為A股市場的佼佼者。

在不少分析師討論分眾還需要幾年再增長一倍的時候，年報卻顯示，公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)發(fā)生了天翻地覆的變化。

公司財報中最明顯的變化是固定資產(chǎn)，從2017年的3.5億資產(chǎn)暴增到2018年的17.85億。一般而言，只有兩種情況下才會出現(xiàn)：一是公司發(fā)生了大規(guī)模的并購，并表單位增加導致固定資產(chǎn)規(guī)模暴增；二是公司的經(jīng)營模式發(fā)生了本質(zhì)的變化。

據(jù)公司2018年年報，固定資產(chǎn)的構(gòu)成絕大多數(shù)是媒體資產(chǎn)。也就是安裝在電梯里的分眾顯示屏，2018年一年增加了16.22億元的媒體資產(chǎn)。以年報披露的公司共有72.4萬臺自營電梯媒體設(shè)備粗略計算，每臺設(shè)備的均價約2000多元。

對這些顯示屏的入賬方式，筆者是有疑問的，因為計入固定資產(chǎn)而非計入成本費用的操作方式，明顯的延緩了利潤斷崖式下降的進度。

什么是固定資產(chǎn)？固定資產(chǎn)入賬依據(jù)是什么？

2000年的會計準則中，固定資產(chǎn)的價值標準為2000元，單價超過2000元的生產(chǎn)設(shè)備需要計入固定資產(chǎn)。2007年準則修訂后，固定資產(chǎn)不再有價值限制。是否意味著多少錢都可以計入固定資產(chǎn)了呢？一塊錢的螺絲釘也要按照固定資產(chǎn)核算嗎？

事實上，很長一段時間，企業(yè)內(nèi)部會計制度中，大多仍以2000元為入賬依據(jù)。超過2000元的為固定資產(chǎn)，低于2000元的計入成本費用（如低值易耗品）。由于2000元的標準是在2000年制定的，隨著物價的上漲，固定資產(chǎn)在實際操作中的價值標準也在不斷上升。

2014年，《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于完善固定資產(chǎn)加速折舊企業(yè)所得稅政策的通知》出過一條規(guī)定：對所有行業(yè)企業(yè)持有的單位價值不超過5000元的固定資產(chǎn)，允許一次性計入當期成本費用在計算應(yīng)納稅所得額時扣除，不再分年度計算折舊。

這個通知，也為企業(yè)自行制定會計政策時提供了參考依據(jù)：5000元為固定資產(chǎn)的入賬標準。

當然，這并非是一個嚴格規(guī)定，根據(jù)準則，使用期限超過一年的有形資產(chǎn)都可以按照固定資產(chǎn)核算。

由此可見，分眾傳媒2000多元的顯示屏單位價值較低，計入成本費用更符合穩(wěn)健原則。如果非要計入固定資產(chǎn)的話，也完全符合財政部、國稅總局的優(yōu)惠政策，可以一次性提完折舊。

然而，公司不僅把這些顯示屏計入固定資產(chǎn)，而且還給了5年的折舊年限。

放著巨額的稅收優(yōu)惠不去享受，反而多繳稅，為什么？

如果改為計入成本費用或者一次性提取折舊，公司當年減少利潤將超過十億。從這個角度看，公司對媒體設(shè)備的賬務(wù)處理方式，本質(zhì)上是為了延遲抵減利潤。

    除了固定資產(chǎn)，公司應(yīng)收賬款的增幅也非常可觀。公司年報解釋，應(yīng)收賬款較上年末上升 62.5%。除主營業(yè)務(wù)收入上升 21.1%的因素以外，2018 年受宏觀經(jīng)濟形勢影響，公司核心客戶回款周期普遍放緩，造成應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額上升。

    這個理由看起來比較合理，但是確實如此嗎？

從年報中披露的部分核銷應(yīng)收賬款看，并非像分眾自我標榜的都是“大客戶”。雖然分眾的確有一些優(yōu)質(zhì)大客戶，但是是欠賬不還的客戶也不少。

    從年報披露的壞賬準備計提比例看，公司對壞賬準備的計提比較嚴格，超過30天就開始計提，這在上市公司中屬于非常罕見的。

    按說，如此嚴格的計提標準，肯定會有“誤傷”。比如根據(jù)標準計提了壞賬準備，但是欠款公司后來還上賬了。體現(xiàn)在財務(wù)賬面上，這種情況叫做“壞賬轉(zhuǎn)回”，但是讓人詫異的是，縱覽公司三年年報，壞賬轉(zhuǎn)回均為0。

    也就是說，過了賬期沒還款的客戶，壓根就再也沒還過！

    有讀者曾在社交媒體上留言反駁筆者的一些觀點，認為只看財務(wù)數(shù)據(jù)不結(jié)合業(yè)務(wù)情況必然是脫離實際的。事實上，幾乎所有的經(jīng)營變化都首先會在財務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來。當年藍田股份和樂視網(wǎng)，都是因為劉姝威發(fā)現(xiàn)了財務(wù)數(shù)據(jù)異常，最終證明了公司的經(jīng)營模式出現(xiàn)了重大問題。

    比如，壞賬轉(zhuǎn)回這個純財務(wù)指標貼切的說明了公司的拖欠應(yīng)收款的客戶的狀況。

    五糧液的毛利率為什么能達到70%？毋庸置疑，是因為其多年積累的品牌知名度，作為中國數(shù)一數(shù)二的名酒，品牌帶來的溢價是公司堅不可摧的護城河。

    分眾傳媒的毛利率又是靠什么達到70%的？公司的護城河是什么？

    筆者認為，一家擁有護城河的公司，往往擁有較高的毛利率，通常是由于以下幾個原因：一是品牌知名度，如茅臺、五糧液；二是市場先發(fā)優(yōu)勢，在競爭對手的產(chǎn)品大規(guī)模落地之前，可以獲取較高的毛利率，比如從事胰島素生產(chǎn)的通化東寶；三是政策門檻優(yōu)勢，比如血液制品行業(yè)的華蘭生物；四是專利或知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢，如我武生物的獨家抗過敏藥；五是在細分領(lǐng)域的超強實力，比如游戲市場的吉比特。

    分眾傳媒算哪一種？筆者認為主要是依靠先發(fā)優(yōu)勢，在一個全新的領(lǐng)域開創(chuàng)一片天地，收獲不菲的收益。

    先發(fā)優(yōu)勢的優(yōu)點是能夠比后來者獲取更高的利潤，但缺點也顯而易見，一旦追隨者進入市場，就很容易降低先來者的利潤空間。

    2018年，拿到百度投資的新潮傳媒喊出了把毛利降到25%的口號。盡管大部分分析師都不看好新潮的未來，但是很顯然，就算新潮不能成功，樓宇廣告行業(yè)70%的高毛利空間和并不太高的門檻，必然會有前赴后繼的挑戰(zhàn)者入局，從而拉低整個行業(yè)的毛利率。

    巴菲特最看中的投資指標是凈資產(chǎn)收益率（ROE），他認為ROE大于20%的企業(yè)是值得投資的。在A股市場， ROE能夠連續(xù)十年超過20%的僅有格力電器、美的集團等屈指可數(shù)的企業(yè)。但是分眾傳媒2015年借殼上市以來，ROE一直維持在高位，2018年大幅下滑的情況下，依舊在41%左右。

    分眾傳媒的ROE主分三個時期：

    1、借殼上市后的平穩(wěn)下降期

2015和2016年，ROE分別為73.70%、55.70%。影響ROE的三個因素分別為凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。從2015年到2016年：凈利率從39.24%上升為43.55%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.32到0.83，權(quán)益乘數(shù)從2.64到1.40。通過分析公司的資產(chǎn)變動情況可以發(fā)現(xiàn)，這個時期ROE下降的根源在于兩個因素綜合影響，一方面是增發(fā)募集資金導致資金增加，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，另一方面是政府補助增加導致凈利率提高。

    2、上市后的緩慢上升期

    2016年和2017年，ROE分別為55.70%和57.89%。這是大部分價值投資者介入的時間點，從數(shù)據(jù)變化看，認為公司具有長期的ROE穩(wěn)定性，從此走上慢牛的道路。

    但是，2017年公司ROE增長的主要原因是毛利率較大幅上升，而毛利率上升是因為公司的樓宇廣告漲價超過20%。

    從市場環(huán)境看，20%的漲幅并不可能持續(xù)，也為之后的壞賬及業(yè)績下滑埋下了伏筆。

    3、急轉(zhuǎn)直下期

    2017年和2018年，ROE分別為57.89%和41%。公司的毛利率的下滑帶動了凈利率下降，應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)的急劇增加影響了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而導致ROE快速下降。

    2018年，公司大幅擴大了媒體資產(chǎn)的投放力度，但從年報看，營收并沒有明顯的增加，說明公司的盈利能力受到了前所未有的挑戰(zhàn)。原因可能來自兩個方面，市場大環(huán)境的變冷以及競爭對手的發(fā)力。

    從公司2019年一季報的表現(xiàn)看，分眾傳媒采用了最冒險的方式去擴大市場，必然會導致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進一步變差，從而使公司的ROE水平不斷下降。

    公司在年報里，著重提到阿里巴巴成為第二大股東。這確實是一件大事情，但是從阿里巴巴的投資版圖看，投資大體分兩大類，一類是看好的公司，往往是謀求控制權(quán)，比如恒生電子，比如餓了么；另一類則屬于戰(zhàn)略性投資，只要別倒向競爭對手給自己添麻煩就可以了。

    阿里巴巴投資分眾傳媒應(yīng)該是第二種情況，直到如今，阿里并沒有覬覦分眾傳媒控制權(quán)的意思，足以看出阿里的態(tài)度。

    因此，在計算阿里持有分眾賠了多少錢的時候，阿里很可能是另外一種計算邏輯：因為投資分眾，少虧了多少。