科創(chuàng)概念很火，但分辨科技股的成色并不容易，除了定量分析，還需要輔以充分細致的調(diào)研和思考。

研究科技股的意義

翻開A股市場29年的歷史，漲幅第一的是萬科A，上市至今漲幅高達327倍；伊利股份漲幅達271倍，排名第二；瀘州老窖、貴州茅臺、格力電器、華域汽車、云南白藥的漲幅均超過100倍。作為市場上耳熟能詳?shù)陌遵R股，這些牛股集中分布在房地產(chǎn)、食品飲料、家電、汽車和醫(yī)藥等行業(yè)。

既然歷史上表現(xiàn)突出的股票絕大部分是傳統(tǒng)行業(yè)的白馬股，那么，我們花費大量精力去研究新興行業(yè)的科技股的意義在哪里呢？

首先，縱觀全球市場，科技股在過去幾年中表現(xiàn)極其突出。過去5年里，全球市場呈現(xiàn)非常強的馬太效應，領(lǐng)漲的股票集中在幾家科技大公司上，即著名的FAAMG：Facebook（FB）、Apple（AAPL）、Amazon（AMZN）、Microsoft（MSFT）和GOOGLE母公司Alphabet（GOOG）。目前上述5家公司的總市值超過4萬億美元，在美股總市值的占比超過10%。此外，騰訊、阿里的市值也雙雙超過3萬億元人民幣，幾家科技巨頭的股價在過去5年年化復合收益率接近30%。如此高市值之下，除微軟外，這些公司的營收仍能保持20%的年復合增長率。

其次，科技毋容置疑仍然是改變我們生活方式的原動力。隨著5G、IOT、智能駕駛、人工智能、線上線下場景的融合等新技術(shù)的迭代、發(fā)展和應用，科技股在未來很長時間內(nèi)都是較為重要的投資方向。因此，雖然厘清這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢遠比傳統(tǒng)行業(yè)艱難，我們?nèi)孕柙诖祟愵I(lǐng)域上深耕。

聊了研究意義，現(xiàn)在來聊聊研究方向。股票定價，理論上等于未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。無論是PE/G還是PB-ROE模型，最后都可以用這個公式來解釋。在研究傳統(tǒng)消費行業(yè)和周期類行業(yè)等領(lǐng)域時，因為需求端往往是線性或者周期波動的，假設起來相對容易，所以在這個定價模型中關(guān)注最多的是自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。但由于科技股受到行業(yè)趨勢變化快、競爭格局尚不清晰等因素的影響，其定價模型中最大的變量是“未來”（即長期確定性）。把一只科技股的“未來”研究清楚是非常有價值的，因為在定價模型假設中，如果把長期確定性研究清楚，即使股價已經(jīng)翻倍，只要折現(xiàn)時間夠長，每年的預期收益率可能只會從15%下降到12%，降幅微弱，差異并不明顯。如果“未來”能夠知曉，就會顯著增強投資者持股的耐心和信心。當然，對科技股“未來”的研究，單靠簡單的定量分析是不夠的，需要進行充分細致的調(diào)研，作出定性的判斷和思考，進而得出較為全面的研究結(jié)論。

研究科技股

需要從哪幾方面入手？

那么，在實際操作上，研究一只科技股需要從哪些方面著手呢？

一看行業(yè)前景，知曉未來世界會是什么樣的。

在Sub-6G時代，5G天線有沒有比目前MPI/LCP更好的解決方案？未來在Sub-6G以上毫米波階段最好的天線方案是Massive MIMO嗎？如果是，在手機里該怎么布局？

在完全無人駕駛時代，高精度地圖結(jié)合車聯(lián)網(wǎng)路線和汽車自配的傳感器的攝像頭，哪個才是主要的解決方案？

可折疊屏手機是未來發(fā)展的趨勢嗎？抑或以后的世界只需要一塊手表或一副眼鏡？

電動車因為鋰電池的特性，存在單次充電時間長、極端天氣下里程焦慮的問題，這些問題短時間內(nèi)很難被解決，所以氫能源車才是未來發(fā)展的方向嗎？

在對相關(guān)產(chǎn)業(yè)情況一無所知的情況下，我們無從知曉這些問題的答案。為了得出一個相對精準的判斷，就必須不斷對產(chǎn)業(yè)鏈進行深入調(diào)研，了解每種技術(shù)路線的研發(fā)儲備、量產(chǎn)能力、規(guī)模化后的成本情況等因素。但大多數(shù)時候就算確定了技術(shù)路線，往往因為生產(chǎn)工藝、品控等出現(xiàn)問題，也無法成為產(chǎn)業(yè)趨勢。

比如從前的藍寶石行業(yè)，從2013年蘋果公司在其iPhone5及iPhone5S采用藍寶石基板作為鏡頭保護蓋，并使用含有藍寶石材質(zhì)的Home鍵后，其行業(yè)發(fā)展勢頭日盛，甚至一度傳出會在蘋果手機屏幕上應用。當時除了華爾街的明星股GTAT，A股中的晶盛機電、東晶電子及天通股份等都曾因具有藍寶石概念被瘋狂炒作過。但此后，因為產(chǎn)業(yè)化后的材料成本、良率和產(chǎn)能等問題，無法滿足下游客戶的需求，藍寶石行業(yè)的發(fā)展勢頭戛然而止。2014年底GTAT申請破產(chǎn)保護，投資者損失慘重。此時，細致扎實的調(diào)研是對行業(yè)趨勢作出相對合理的研判，規(guī)避大風險、盡量戰(zhàn)勝市場的重要手段。

二看商業(yè)模式，讀懂公司的“生態(tài)系統(tǒng)”。

通常我們理解的好的商業(yè)模式就是巨大的品牌價值、高附加值的產(chǎn)品、高投入產(chǎn)出比的研發(fā)能力，體現(xiàn)在報表上就是高毛利率、高ROE、高自由凈現(xiàn)金流。但是，當調(diào)研了大量公司后我們不難發(fā)現(xiàn)，很多過去高毛利率、高ROE的行業(yè)其壁壘不一定高，會發(fā)生太多的降維打擊。

比如蘋果、華為等終端企業(yè)紛紛做inhouse，隨著自主設計的性價比越來越高，上游眾多零部件企業(yè)淪為純代工只是時間問題。此時，有些成本管控優(yōu)異、品控能力突出、制造能力強的企業(yè)（低毛利率、低ROE）反而比靠研發(fā)起家的零部件廠商（高毛利率、高ROE）活得更加滋潤。再比如LED芯片行業(yè)，隨著MOCVD設備國產(chǎn)化進程的不斷加快，新的設備更先進、效率更高、花費更少。因為行業(yè)的壁壘就是設備，而國產(chǎn)MOCVD在針對大小客戶方面又不做價格歧視，所以大者恒大的局面可能就此被打破，新進入者反而優(yōu)勢更強，原本行業(yè)高毛利率的情況面臨重估。因此，在TMT領(lǐng)域研究行業(yè)或公司時，做動態(tài)的分析遠比關(guān)注靜態(tài)的ROE水平更有價值。

芒格曾說過，不會對一家公司的財務信息進行膚淺的獨立評估，而是對要投資公司的內(nèi)部經(jīng)營狀況及其所處的整體“生態(tài)系統(tǒng)”作出全面的分析。他將此評估工具稱作“多元思維模型”，而這需要以大量的調(diào)研工作為基礎(chǔ)。

三看競爭優(yōu)勢，及時更新和修正觀點很重要。

競爭優(yōu)勢是每家公司經(jīng)營中孜孜以求的重要目標，彼得·林奇稱之為利基，巴菲特稱之為護城河，簡單說就是和同行相比最有競爭力的“幾板斧”。

在科技大行業(yè)，企業(yè)的競爭優(yōu)勢一般來說并不顯著，具有多維度且不好辨識的特點。除去幾家占據(jù)壟斷地位的行業(yè)巨頭，對于大多數(shù)電子零部件制造公司而言，競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在研發(fā)實力、客戶關(guān)系、品控、成本管控能力、訂單交付能力等多個方面。這其中某一個或某幾個方面微小的優(yōu)勢都會明顯反映在毛利率和ROE上。當然，最好的競爭壁壘是壟斷。例如谷歌在搜索領(lǐng)域、Facebook在社交領(lǐng)域、阿里巴巴在電商行業(yè)、騰訊在即時聊天行業(yè)中處于壟斷地位是不爭的事實。在壟斷地位受到威脅前，這些企業(yè)的可持續(xù)盈利能力強，對其企業(yè)“未來”判斷的置信度高，市場一般都會給這種公司估值溢價。

但即使強如阿里，也需要在過去18年的經(jīng)營中用接近百次的轉(zhuǎn)型來穩(wěn)固競爭優(yōu)勢。因此，在做科技股公司的競爭優(yōu)勢研究時，脈絡變得千頭萬緒，要及時做好產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)研、對比和跟蹤，不斷更新和修正公司的實時發(fā)展狀況，進而作出相對準確的判斷。

四看企業(yè)文化，沒有強企業(yè)文化的企業(yè)難有寬護城河。

段永平說：“護城河是用來判斷公司內(nèi)在價值的一個重要手段，而企業(yè)文化是護城河的重要組成部分。很難想象一個沒有很強企業(yè)文化的企業(yè)可以有一個很寬的護城河。”他在《上市公司的“命”、“運”和“水”》一文中，對企業(yè)文化的概念做了一個生動的比喻——“企業(yè)就像在茫茫大海中航行的一葉扁舟，一個小的波浪都可能把它打翻，更何況是驚濤駭浪。有多少企業(yè)能穿越周期乃至戰(zhàn)爭？我們長期投資一家企業(yè)，既不依賴商業(yè)模式，也不靠所謂老字號品牌，更不是風口，而是人，是可以一代代傳承下去的經(jīng)營理念和文化?！?/span>

好的企業(yè)文化是一個優(yōu)秀企業(yè)不可量化的必不可少的重要資產(chǎn)。在研究公司的過程中，有些問題往往是沒辦法得到定量的答案的，比如在生產(chǎn)工藝中相同的簡單制程，為什么你的成本比其他人低、良率比競爭對手高、品控比其他人好？這些疑慮在跟公司的管理層和員工深入交談后，往往就會消除大半，而這正是其背后企業(yè)文化的力量所在。

總之，分辨科技股的成色很難，投研重在做好深度研究。細節(jié)是魔鬼。如果不進行深入細致的挖掘，不做深度的研究，就很難在快速變化的市場中透過現(xiàn)象看本質(zhì)，很難把握市場的一些微妙變化并獲取很好的超額收益。多讀報表多看看，多去調(diào)研多走走，認知的積累所需要的往往是一些些的天賦加上日復一日的勤奮。

（作者為中泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司專戶投資主辦、權(quán)益投資部總經(jīng)理助理）