（一）場外期權(quán)的定義

場外期權(quán)是指在非集中性的交易場所進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化的金融期權(quán)合約，是根據(jù)場外雙方的洽談，或者中間商的撮合，按照雙方需求自行制定交易的金融衍生品。故而，場外期權(quán)是根據(jù)客戶需求設(shè)計(jì)的，極具是個性化，且更加靈活，沒有統(tǒng)一的掛牌和指令規(guī)則。

（二）場外期權(quán)的業(yè)務(wù)模式

1.交易模式

場外期權(quán)的交易模式主要有兩種，一種是撮合模式，一種是做市模式。

撮合模式是經(jīng)過中間商的撮合，買方與賣方形成交易。中間商從撮合交易中賺取價差，風(fēng)險相對較低，但是由于場外期權(quán)產(chǎn)品是“私人訂制”的，流動性差，容易出現(xiàn)因?yàn)橘I賣雙方在行權(quán)價、到期日等合約設(shè)置上存在差異而造成交易失敗。因此，要找到相匹配的買賣方，需要充分的溝通、磋商，導(dǎo)致整個交易過程耗時較長，談判成本也相對較高。

做市模式是具備一定實(shí)力和信譽(yù)的機(jī)構(gòu)作為做市商，向投資者提供產(chǎn)品的買賣報(bào)價，并在該價位上接受投資者的買賣要求，用其自有資金或資產(chǎn)與投資者進(jìn)行交易，風(fēng)險較高，需要用自有資金在場內(nèi)市場用現(xiàn)貨或者期貨來對沖風(fēng)險。因此要求做市商有較為雄厚的資金實(shí)力，但會存在資金鏈斷裂的破產(chǎn)風(fēng)險。

國內(nèi)主要采用做市商模式，場外期權(quán)主要由證券公司及期貨公司來創(chuàng)設(shè)，并通過自有資金構(gòu)造相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合來進(jìn)行對沖。目前使用的主流對沖策略是Delta中性對沖，即構(gòu)建一個含有期權(quán)、現(xiàn)貨頭寸的組合并使之保持Delta中性，Delta中性對沖策略成敗的核心因素在于對標(biāo)的資產(chǎn)未來波動率的預(yù)測，這也是期權(quán)定價的核心影響因素，對于歷史波動率較高的標(biāo)的資產(chǎn)，券商將采用更高的波動率用于期權(quán)定價，收取更高的期權(quán)費(fèi)作為風(fēng)險補(bǔ)償。Delta中性對沖策略能對沖掉絕大部分風(fēng)險。

圖4 撮合模式

圖5 做市模式

2. 清算模式

場外期權(quán)交易主要有三種清算模式：非標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算模式、標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算模式、中央對手清算模式。

非標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算模式：是早期的清算模式，由交易雙方自主完成清算，主要是憑借各自的信用或者是第三方信用作為擔(dān)保，但會面臨著較大的信用風(fēng)險，尤其是進(jìn)行多筆交易時會承擔(dān)多個對手的信用風(fēng)險。

標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算模式：通過主協(xié)議對場外期權(quán)合約的內(nèi)容進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并通過增加抵押金的方式降低違約風(fēng)險，方便交易雙方結(jié)算。主要是對應(yīng)于做市商的交易模式，做市商一般是大型的商業(yè)銀行等信用良好的機(jī)構(gòu)，以自身的良好信用作為擔(dān)保，提供合理的報(bào)價。

中央對手清算模式：本質(zhì)是場外交易，場內(nèi)清算。最早是在2002年由紐約商品交易所和洲際交易所推出，核心是合約替換和擔(dān)保交收，由清算所作為交易雙方的對手方，使原來的場外期權(quán)合約轉(zhuǎn)化為兩張與中央對手方的清算合約，中央對手方一般是各個交易所旗下的清算所，實(shí)力雄厚，風(fēng)險管理能力也比一般的做市商強(qiáng)。

圖6 中央對手清算模式

近幾年為了減少場外市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，全球已經(jīng)逐漸提高了中央對手清算的比例。

（三）場外期權(quán)的定價

目前常用的期權(quán)定價方法主要有BS模型、二叉樹、蒙特卡洛模擬等，對于集中交易的場內(nèi)期權(quán)定價，由于場內(nèi)期權(quán)具有較低的交易成本和較好的流動性，比較符合模型的假設(shè)前提，所以可以采用上述模型確定場內(nèi)期權(quán)的理論價格。

但是由于場外期權(quán)的非標(biāo)準(zhǔn)化，流動性較低，投資人往往需要將期權(quán)產(chǎn)品持有到期，因此所需對沖風(fēng)險的時間更長，不確定性也更高，所以場外期權(quán)的定價必須要考慮到對沖過程中所涉及的交易成本、資金占用成本、復(fù)制誤差、頭寸舍入誤差等因素。

針對場外期權(quán)的賣方而言，當(dāng)場外期權(quán)到期時，發(fā)行方需要將內(nèi)含價值支付給買方，場外期權(quán)賣方的盈虧取決于權(quán)利金、對沖盈虧和到期所需支付的內(nèi)含價值。

一般而言，場外期權(quán)的價格會高于場內(nèi)期權(quán)，價格中還會包含對實(shí)體企業(yè)的服務(wù)費(fèi)用。

（四）場外期權(quán)的功能

1.市場角度

（1）完善市場結(jié)構(gòu)，提高市場活躍度

場外期權(quán)的推行豐富了市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足市場各類投資者的多樣化需求，場外期權(quán)的交易特點(diǎn)與場內(nèi)期權(quán)類似，但是場內(nèi)期權(quán)會受到標(biāo)的物、期限的制約而影響其與現(xiàn)有產(chǎn)品的結(jié)合。

場外期權(quán)可以實(shí)現(xiàn)與其他產(chǎn)品的結(jié)合，從而改善理財(cái)產(chǎn)品的收益特征，形成產(chǎn)品之間協(xié)同發(fā)展的格局。

例如在保本型理財(cái)產(chǎn)品中，期權(quán)的保險作用可以在原有的條件下，降低產(chǎn)品在固定收益資產(chǎn)權(quán)重的限制，釋放更多的空間給高收益的權(quán)益類資產(chǎn)，從而提高產(chǎn)品的收益率，場外期權(quán)的一個重要應(yīng)用就是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

（2）優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高標(biāo)的成交量

期權(quán)的非線性損益特征使其可以構(gòu)造出多種組合，因此場外期權(quán)的應(yīng)用產(chǎn)生了更加豐富的投資策略，從而有助于優(yōu)化資產(chǎn)配置，降低投資組合的波動性。

部分場外期權(quán)采用實(shí)物交割，因此會加大對標(biāo)的物的需求，從而對標(biāo)的價格產(chǎn)生積極的刺激作用，提升交易量。

2.參與者角度

（1）拓展發(fā)行方的盈利模式，增加利潤來源

場外期權(quán)的發(fā)行方可以根據(jù)客戶對風(fēng)險、收益的偏好程度，設(shè)計(jì)出“私人訂制”的場外期權(quán)產(chǎn)品，拓展公司的盈利模式，擺脫傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對于市場行情等因素的依賴，提高自身服務(wù)水平、定價和做市能力，增加利潤來源。

（2）滿足投資者多樣化需求，降低投資成本

因?yàn)閳鐾馄跈?quán)的非標(biāo)準(zhǔn)化特性，所以可以根據(jù)投資者的需求而專門設(shè)計(jì)產(chǎn)品，用于滿足投資者套期保值、套利、對沖、投機(jī)等需求。與期貨的套期保值操作相比，當(dāng)市場行情朝著現(xiàn)貨有利的方向發(fā)展時，期貨部分的損失會大幅降低現(xiàn)貨部分的盈利。而場外期權(quán)損失的只是少量的期權(quán)費(fèi)，而且期貨的操作要求對進(jìn)出場時點(diǎn)、倉位管理有精準(zhǔn)的投資判斷。一旦操作失誤，將會造成嚴(yán)重的虧損，場外期權(quán)則比較簡單，到期選擇是否行權(quán)即可，對于想將更多精力放在實(shí)體經(jīng)營的企業(yè)或者投資專業(yè)能力不強(qiáng)的企業(yè)來說，選擇場外期權(quán)進(jìn)行套期保值更加合適。期權(quán)具有高杠桿特性，相比于配資產(chǎn)品和融資融券，場外期權(quán)的杠桿更高，約5到20倍的杠桿，資金占用比例較低，而且利用期權(quán)之間的相互組合能夠在實(shí)現(xiàn)投資目的的同時通過大規(guī)模交易來降低成本。

（五）場外期權(quán)的風(fēng)險

場外期權(quán)的風(fēng)險主要體現(xiàn)在定價風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險上。

定價風(fēng)險：場外期權(quán)主要是一對一的交易，透明度低，流動性差，存在信息不對稱，所以價格發(fā)現(xiàn)能力弱，成交效率低。場外期權(quán)的定價比較復(fù)雜，需要考慮對沖交易成本和資金占用成本等因素的綜合影響。

信用風(fēng)險：場外期權(quán)業(yè)務(wù)交易規(guī)模比較大，如果期權(quán)的賣方無法履行支付義務(wù)，那么期權(quán)的買方將因此遭受嚴(yán)重的損失。因此在簽約前，雙方應(yīng)對對手方進(jìn)行適當(dāng)性評估，判斷業(yè)務(wù)是否可以開展，并確定客戶所適合的交易規(guī)模，必要時可以要求對方提供一定的保證金、擔(dān)保品或者提供額外的回報(bào)率。

流動性風(fēng)險：場外期權(quán)的發(fā)行方在對產(chǎn)品進(jìn)行對沖時，可能會發(fā)生資金周轉(zhuǎn)不開、不能及時追加保證金或者對沖交易失敗等原因造成的嚴(yán)重?fù)p失。

（六）場外期權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀

1.證券公司場外期權(quán)

2013年8月19日，我國首只券商的場外期權(quán)誕生，經(jīng)過近5年發(fā)展，券商場外衍生品業(yè)務(wù)的制度建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施、功能定位、風(fēng)險管理等已經(jīng)基本成型。從監(jiān)管文件上，已經(jīng)出臺了一整套自律規(guī)則和相關(guān)部門規(guī)章，如《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與場外衍生品交易的通知》等。

場外期權(quán)業(yè)務(wù)于2013年正式推出，合約標(biāo)的主要分為以滬深300、中證500、上證50為主的股指、A股個股、黃金期現(xiàn)貨以及部分境外標(biāo)的。其中，股指標(biāo)的期權(quán)占比達(dá)50%，個股標(biāo)的期權(quán)占比約為30%。由于2017年以來場外套期保值需求增加；“保險+期貨”試點(diǎn)不斷推進(jìn)；私募投資機(jī)構(gòu)大量進(jìn)場參與提高了場外期權(quán)市場的流動性，場外期權(quán)發(fā)展速度得到提升。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，場外期權(quán)業(yè)務(wù)在近年內(nèi)快速增長，從總量來看，每月名義本金從2015年的9月的1259.61億元增長至2017年12月的2238.71億元。

從業(yè)務(wù)集中度來看，2017年12月場外期權(quán)業(yè)務(wù)新增規(guī)模排名前五的證券公司新增初始名義本金為432.85億元，占本月場外期權(quán)業(yè)務(wù)新增總量的84.25%，業(yè)務(wù)集中度較高，5家證券公司分別為中信證券、海通證券、中金公司、國信證券、廣發(fā)證券。一方面是因?yàn)閳鐾庋苌窐I(yè)務(wù)對券商的風(fēng)險控制和定價能力有較高的要求，市場壁壘使得這一市場強(qiáng)者恒強(qiáng)；另一方面，場外衍生品業(yè)務(wù)具有先發(fā)優(yōu)勢，中信、中金等作為第一批試點(diǎn)券商，已經(jīng)積累了一定的市場經(jīng)驗(yàn)，形成了一批專業(yè)人才。預(yù)計(jì)未來，場外衍生品市場高集中度現(xiàn)象將會繼續(xù)維持。

從新增場外期權(quán)的交易對手來看，2017年12月新增場外期權(quán)合約主要對手方為：商業(yè)銀行（23.94%）＞私募基金（18.76%）＞期貨公司及子公司（12.14%）。

期權(quán)合約的標(biāo)的構(gòu)成，主要分為以滬深300、中證500、上證50為主的股指，A股個股，黃金期現(xiàn)貨，以及部分境外標(biāo)的。從組成結(jié)構(gòu)來看，A股股指期權(quán)以名義本金、期權(quán)費(fèi)為維度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，占比分別達(dá)到46.68%、5.48%；A股個股期權(quán)以名義本金、期權(quán)費(fèi)為維度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，占比分別為43.05%、81.37%；黃金相關(guān)期權(quán)以名義本金、期權(quán)費(fèi)為維度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，分別達(dá)到2.92%、0.20%。

（2）期貨公司場外期權(quán)

2014年9月16日中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》中指出：支持期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)開展場外期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換等場外衍生品交易。規(guī)范發(fā)展期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺業(yè)務(wù)，支持期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)自主創(chuàng)設(shè)場外衍生品合約，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理需要。

中國期貨業(yè)協(xié)會公布的相關(guān)數(shù)據(jù)較少，2018年1月商品類場外期權(quán)業(yè)務(wù)新增名義本金621.61億元，同比增長43倍，其中產(chǎn)業(yè)客戶新增名義本金為575.00億元，占比93%，月末存量373.49億元。