作者 | 韋三甲

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1933年，一位名叫Fulton Lewis的記者發(fā)現(xiàn)，美國郵政總局在為航空路線建設(shè)計劃招標(biāo)的時候，存在不公允的行為，導(dǎo)致最后競得標(biāo)的的公司出價往往并非最低價。

Ludington航空公司報價每英里25美分未能中標(biāo)，而Eastern航空則以每英里89美分的價格中標(biāo)。

為何郵政總局偏偏要選如此之高的競標(biāo)價格呢？這引起了Lewis的注意，隨后通過調(diào)查，他發(fā)現(xiàn)郵政總監(jiān)布朗幫助部分航空公司作弊以獲得競標(biāo)項目。

這件事情后來被稱為“空郵丑聞（Air Mail Scandal）”。隨后，1934年頒布的反壟斷法案——“空郵法案”（Air Mail Act of 1934）規(guī)定，飛機和相關(guān)設(shè)備制造商，例如發(fā)動機和機身零部件制造商等，不得與航空公司有任何聯(lián)系。

隨即，聯(lián)合飛機和運輸公司分拆成三家獨立公司：聯(lián)合航空公司（現(xiàn)聯(lián)合大陸航空，NASDAQ：UAL）、波音（Boeing，NYSE：BA）和聯(lián)合飛機公司（現(xiàn)聯(lián)合技術(shù)公司或者UTC，NYSE：UTX）。

（來源：Wikipedia）

今天的主角兒，就是聯(lián)合技術(shù)，前身為聯(lián)合飛機公司。

最近，聯(lián)合技術(shù)又宣布了一項分拆計劃。公司在2018年11月26日完成了對Rockwell Collins的收購之后，隨即宣布將公司分拆為三個獨立公司，分別是：

1）UTC宇航公司；

2）奧的斯；

3）開利。

難道這一次又和啥丑聞有關(guān)聯(lián)？

不，主要原因是公司實在是太他喵的大了。

這家公司到底“大”在哪呢，風(fēng)云君低下頭看了看……哦不對不對，抱歉風(fēng)云君走神了，下面讓我們把公司的業(yè)務(wù)掰碎了說。

一、四大業(yè)務(wù)部門

目前，公司業(yè)務(wù)板塊分為四個：奧的斯（Otis），開利（Carrier），普惠（Pratt & Whitney）以及柯林斯宇航系統(tǒng)（Collins Aerospace Systems）。

柯林斯宇航系統(tǒng)是最新的名字，2018年之前叫聯(lián)合技術(shù)航空航天系統(tǒng)。

普惠和柯林斯宇航系統(tǒng)，公司將這兩者統(tǒng)稱為“航空航天業(yè)務(wù)”，主要為航空航天行業(yè)的原始設(shè)備和售后零部件市場的商業(yè)和政府客戶提供服務(wù)。

奧的斯和開利，公司將這兩者統(tǒng)稱為“商業(yè)業(yè)務(wù)”，主要為全球商業(yè)、政府、基礎(chǔ)設(shè)施、住宅物業(yè)、制冷以及運輸部門的客戶提供服務(wù)。

公司的營業(yè)收入自2015年以來逐年增長。2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入454億美元，較上年同比增長11.1%，以2006年為基準(zhǔn)，CAGR為2.8%。

2015年營業(yè)收入跳水，主要是因為公司在當(dāng)年11月6日將旗下軍用直升機生產(chǎn)部門西柯斯基（Sikorsky）賣給了軍火巨頭洛克希德馬?。∟YSE：LMT），該筆交易作價90億美元。

分開來看，近年來商業(yè)業(yè)務(wù)和航空航天業(yè)務(wù)貢獻的營業(yè)收入比重基本持平。2018年，公司的商業(yè)業(yè)務(wù)銷售額占總銷售額的47%，航空航天業(yè)務(wù)占總銷售額的53%，其中39%來自商業(yè)航空銷售，14%來自軍用航空銷售。

（注：公司于2015年出售的軍用直升機業(yè)務(wù)部門-西柯斯基未計入統(tǒng)計）

通過對比各部門營業(yè)收入和收入增速，我們看到普惠以及聯(lián)合技術(shù)航空航天系統(tǒng)的收入增速明顯提升。2018年，普惠的營收同比增長20%，宇航系統(tǒng)的營收同比增長13%。

分析完營業(yè)收入，我們再來細看四大業(yè)務(wù)部門分別都是做什么的。

1、奧的斯

奧的斯是世界上最大的電梯和自動扶梯制造、安裝和服務(wù)公司。主要業(yè)務(wù)是設(shè)計、制造、銷售和安裝各種客貨電梯、自動扶梯和移動走道。

除了制造新設(shè)備之外，奧的斯還為電梯和自動扶梯提供升級換代，并為其產(chǎn)品和其他制造商提供維護和維修服務(wù)。奧的斯的客戶覆蓋了全球商業(yè)、住宅和基礎(chǔ)設(shè)施等房地產(chǎn)行業(yè)。

根據(jù)Statista提供的數(shù)據(jù)，2017年在電梯和自動扶梯領(lǐng)域，按照銷售額來排名，奧的斯以123.4億美元排名第一，緊隨其后的是三菱機電、通力電梯、迅達集團以及蒂森克虜伯。

（來源：Statista）

在2017年和2018年，奧的斯國際業(yè)務(wù)貢獻的銷售額均占奧的斯凈銷售額的73%。截止2018年12月31日，奧的斯的未交付訂單量是164億美元，與2017年底基本持平。

結(jié)合2018年該業(yè)務(wù)板塊收入為129億美元，我們可以求得上年底未交付訂單量占2018年板塊收入的125%，說明在手訂單量較充足，一年內(nèi)完不成。

公司預(yù)計2018年末訂單量中的88億美元預(yù)計將于2019年交付。

公司在2018年采用新的收入確認準(zhǔn)則（ASC606），在這個準(zhǔn)則之下使用Remaining Performance Obligation（RPO）來代替過去的未交付訂單量（backlog），這一項變化并未給金額帶來太大的影響。

2、開利

開利是創(chuàng)新的暖通空調(diào)、冷凍、安防和樓宇自動化技術(shù)的全球領(lǐng)先供應(yīng)商。該公司的產(chǎn)品組合包括行業(yè)領(lǐng)先的品牌，如開利、集寶、凱德、愛德華、LenelS2和奧萊斯。

此外，開利還提供了廣泛的相關(guān)建筑服務(wù)，包括審計、設(shè)計、安裝、系統(tǒng)集成、維修、維護和監(jiān)控服務(wù)等。

開利的國際業(yè)務(wù)銷售額分別占2017年和2018年總銷售額的55%和54%，截止2018年12月31日，開利的未交付訂單量為53億美元，上年同期為44億美元。

公司預(yù)計2019年期間將交付53億美元訂單中的78%，即37億美元。

結(jié)合2018年該業(yè)務(wù)板塊收入為189億美元，我們可以求得上年底未交付訂單量占2018年板塊收入的28%，說明該部門商業(yè)模式與奧的斯差異較大，訂單交付周期較短。

3、普惠

普惠是全球領(lǐng)先的航空發(fā)動機供應(yīng)商之一，主要為商用、軍用、公務(wù)噴氣機和通用航空市場的客戶提供服務(wù)。

2018年，普惠贏得了來自美國國防部的135臺F135發(fā)動機合同。普惠F135發(fā)動機為F-35“閃電Ⅱ”戰(zhàn)斗機的全部三款衍生機型提供動力，該戰(zhàn)斗機是世界上最先進的軍用飛機之一。

普惠公司的國際業(yè)務(wù)收入在2017和2018年分別占部門營收的63%和61%。截止2018年12月31日，普惠的未交付訂單量是711億美元，包括100億美元的美國政府合同。而2017年底，普惠的未交付訂單量為643億美元，其中包括60億美元的美國政府合同。

結(jié)合2018年該業(yè)務(wù)板塊收入為194億美元，我們可以求得上年底未交付訂單量占2018年板塊收入的366.5%，訂單交付速度非常低，但也非常符合該部門的業(yè)務(wù)特點：交付周期長，單筆訂單金額大。

4、柯林斯宇航系統(tǒng)

在2018年11月26日，公司完成了對羅克韋爾柯林斯（Rockwell Collins）的收購，隨后公司將其與原先的UTC宇航系統(tǒng)合并為新的業(yè)務(wù)部門，即柯林斯宇航系統(tǒng)，收購?fù)瓿扇罩蟮慕?jīng)營狀況被計入公司合并報表當(dāng)中。

根據(jù)收購協(xié)議，公司以現(xiàn)金加股票的方式支付230億美元，另外還將承擔(dān)Rockwell Collins 78億美元的凈負債，總計308億美元。當(dāng)時Rockwell Collins的市值為213億美元，該筆交易溢價8%。

（來源：聯(lián)合技術(shù)公司公告，2017年9月5日）

Rockwell Collins的主營業(yè)務(wù)是給世界各地的飛機制造商提供航空電子設(shè)備、通訊控制、機艙內(nèi)部設(shè)置以及解決數(shù)據(jù)連接問題。在被收購之前，營收表現(xiàn)亮眼。2018年營業(yè)收入86.7億美元，同比增長27.1%。

這次的收購可謂是強強聯(lián)合，雙方都是航空航天領(lǐng)域零部件生產(chǎn)商的巨頭，波音公司曾一度反對這項交易。

合并之后的部門主要為公司設(shè)計、制造和維修系統(tǒng)和組件，并為商用、軍用和空間平臺提供集成解決方案。

柯林斯宇航系統(tǒng)最大的客戶是波音（Boeing）和空客（Airbus），這兩大客戶合計貢獻的營業(yè)額分別占2017年和2018年部門銷售額的33%和31%。

另一大客戶，美國政府貢獻的銷售額占2017年和2018年部門銷售額的17%和19%。

柯林斯宇航系統(tǒng)的國際業(yè)務(wù)體量占2017年和2018年部門總銷售額的56%。

截止2018年12月31日，柯林斯宇航系統(tǒng)的未交付訂單量是266億美元，其中包括與美國政府的60億美元合同以及Rockwell Collins帶來的107億美元訂單。而上年同期，部門未完成訂單量為139億美元，其中包括與美國政府的30億美元合同。

公司預(yù)計，2019年期間將實現(xiàn)266億美元中的123億美元的訂單的交付。

二、三個獨立公司

等等，四大部門三個獨立公司，咋回事兒？

貼心的風(fēng)云君這就送上架構(gòu)圖，分拆計劃下面就是三個獨立公司的名字，而斜體字的則是四個業(yè)務(wù)部門。

（來源：市值風(fēng)云）

其實這個分拆計劃簡單來說，就是首先通過收購Rockwell Collins來增強自身的主營業(yè)務(wù)，即航空航天發(fā)動機和零部件的生產(chǎn)和制造；其次，則是將非主營業(yè)務(wù)的奧的斯和開利拆分出去以求獲得更好的增長。

公司也表示，三家獨立公司擁有截然不同的商業(yè)特點和資本結(jié)構(gòu)，通過制定個性化的戰(zhàn)略和管理措施來取得長足的發(fā)展和進步。

（來源：UTC slides）

在最新的標(biāo)普500成分公司當(dāng)中，按照市值排名聯(lián)合技術(shù)公司排名第47位。根據(jù)公司披露的分拆公告顯示，三個獨立公司在2017年的銷售額在標(biāo)普500中能分別排到71位、138位和204位。

根據(jù)Bloomberg提供的數(shù)據(jù)，目前聯(lián)合技術(shù)公司的市盈率為17.98。而三菱機電、通力電梯、迅達集團的市盈率則分別為14.9、29.7和24.1。

通力電梯和迅達集團都是專注于電梯生產(chǎn)的公司，主營業(yè)務(wù)集中度高，雖然業(yè)務(wù)體量不及聯(lián)合技術(shù)下面的奧的斯，但是市場都給出了遠高于17.98倍的估值報價。

聯(lián)合技術(shù)公司的股東和高管當(dāng)然表示一萬個不服，奧的斯明明占有電梯市場最高的份額，但是估值水平只能往后排，這市場也瞎了眼了。所以，高管們也希望將奧的斯分拆出去獲得更高的市場估值。

而三菱機電則跟聯(lián)合技術(shù)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相類似，業(yè)務(wù)面廣，所以估值也并不高，只有14.9。 

這么看來，各部門表現(xiàn)確實牛逼，單獨拎出來都是一個打十個的狠角色，分拆沒毛病。

（來源：UTC slides）

如果分拆計劃能順利完成，那么與現(xiàn)在的組織架構(gòu)相比，公司將變成規(guī)模較小業(yè)務(wù)更為集中的三個獨立個體。比如說，分拆完成后UTC的業(yè)務(wù)就會著重關(guān)注在三大客戶身上，即波音、空客和美國政府。

另一方面，公司的預(yù)收款項自2015年觸底之后連年回升，說明行業(yè)景氣度高，而2015年的大幅回落也是因為公司將西柯斯基剝離出去導(dǎo)致的。

2018年，公司預(yù)收款項達52.7億美元，同比增長15.8%，過去幾年也一直維持穩(wěn)步上升的態(tài)勢，這說明公司市場地位穩(wěn)固、談判能力強大、客戶需求充足。

但并不是所有人都對巨無霸的分拆計劃表示贊同，標(biāo)普國際將聯(lián)合技術(shù)公司的長期發(fā)債評級從A-下調(diào)一級至BBB+，這意味著公司未來將為債務(wù)融資支付更高的融資成本。

規(guī)模縮小評級下調(diào)幾乎是必然，但這種影響并不大，畢竟都在投資級，BBB+也是很多公司夢寐以求的評級。

（來源：S&P Global）

當(dāng)然，這次的評級下調(diào)除了公司宣布的分拆計劃之外，也與收購Rockwell Collins相關(guān)。為了此次收購計劃，公司發(fā)行了總計110億美元的債券，而且還接手了Rockwell Collins的78億債務(wù)。

三、財務(wù)分析

1、利潤率

毛利率和營業(yè)利潤率均有所下滑，而凈利率則基本平穩(wěn)。2018年，毛利率為24.8%，上年同期為26.1%。營業(yè)利潤率為12.9%，上年同期為14.5%。凈利率為7.9%，上年同期為7.6%，基本持平。

2018年毛利率下降1.3%，主要原因是普惠的毛利率下降3%，一方面原因是年度客戶合同事項的不利影響，另一方面是負利潤的發(fā)動機交付量在增加。

柯林斯航空航天系統(tǒng)的毛利潤下降了0.4%，因為原始設(shè)備制造商和高額保修費用帶來的負面影響蓋過了售后市場銷量和低成本帶來的好處。

奧的斯毛利率下降1.4%，主要由中國市場的定價下降導(dǎo)致。

2、現(xiàn)金循環(huán)周期

公司現(xiàn)金循環(huán)周期有所下降，2018年為97天，2017年為112天?，F(xiàn)金循環(huán)周期的改善主要得益于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降和應(yīng)付賬款天數(shù)的增長。

2018年，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為99天，較上年同期減少10天。應(yīng)付賬款天數(shù)為75天，較上年同期增加4天。

3、利息覆蓋倍數(shù)

因為公司屬于制造業(yè)，折舊攤銷影響較大，所以這里我們用息稅攤銷及折舊利潤（EBITDA）除以利息支出表示利息覆蓋倍數(shù)。公司的這一指標(biāo)基本都在10以上，表現(xiàn)良好，不存在短期償付壓力。

2018年利息覆蓋倍數(shù)從11.9下滑到10.6主要因為利息支出從9.1億美元增長到10.4億美元，背后則是前面提到的2018年底的Rockwell Collins收購計劃導(dǎo)致債務(wù)攀升。

4、股東回報

在過去的13年里，公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流總計為626億美元，通過現(xiàn)金股利和股票回購的方式做出的股東回報總計為513億美元，還是相當(dāng)漂亮的成績。

2015年，公司斥巨資100億美元回購股票，主要因為當(dāng)年公司以90億美元的價格將旗下軍用直升機生產(chǎn)部門西柯斯基（Sikorsky）賣與軍火巨頭洛克希德馬?。∟YSE：LMT），然后將其中的60億美元用來回購。