來自 巴菲特讀書會的雪球原創(chuàng)專欄

一、新能源汽車市場空間巨大

1.行業(yè)增速迅猛

2018 年我國新能源車產(chǎn)銷量分別為 127 萬輛、125.6萬輛，同比增長 59.9%、61.7%，全球占比過半，引領(lǐng)全球新能源汽車增長。

2018 年全球新能源銷量約 210 萬輛，滲透率 1.34%，全球新能源汽車發(fā)展處于初期階段，未來滲透率將快速提升。預測2020 年全球新能源汽車銷量滲透率約 3%，到 2025年，電動車全生命周期成本將會低于燃油車。之后因為在能源費用上的巨大優(yōu)勢，電動車在性價比、環(huán)保、操控性等方面的優(yōu)點將得以充分顯現(xiàn)。

我國2019 年-2021 年新能源汽車全部產(chǎn)銷量預計分別為 170 萬輛、232 萬輛、308 萬輛，同比分別增長33.9%、36.5%、32.4%。

新能源汽車整體 2019 年-2021 年年均復合增速約為 34.3%。

動力電池是新能源汽車的核心部件。

根據(jù)新能源汽車的產(chǎn)銷量的預測，

預計 2019 年-2021 年我國動力電池需求分別為 84GWh、124GWh、164GWh，同比增速分別為 48%、48%、33%，

其中由于乘用車的高速增長及三元鋰在乘用車中的滲透率持續(xù)提升，

2019 年-2021 年三元鋰動力電池需求分別為 55GWh、91GWh、128GWh，

同比增速分別為 66%、64%、41%，滲透率分別 66%、73%、79%，預計 2019 年-2021年的三元鋰年均復合增速高達 57%。

2.市場驅(qū)動

新能源汽車的高速增長主要由于市場驅(qū)動，隨著主要部件動力電池的成本不斷下降，新能源汽車的性價比也在提升，將得到更多的市場認可，電動車將對燃油車形成替代。

預計到2023 年左右，動力電池售價降至0.65 元/Wh，平均成本降至0.45 元/Wh。

基于動力電池能量密度提升和原材料價格穩(wěn)步下降，高速增長預計動力電池不含稅售價有望在2020 年降至約0.8-0.85 元/Wh，平均成本降至約0.55-0.60 元/Wh，屆時新能源汽車可完全脫離補貼發(fā)展。預計到2023 年左右，動力電池降至約0.65 元/Wh，平均成本降至約0.45 元/Wh，屆時新能車將相較于燃油車具有更高性價比優(yōu)勢，進入全面普及階段。

動力鋰電池價格預測

動力電池電芯實際能量密度可由公式——電芯能量密度(/)=(正極材料比容量(/)?電壓()?正極材料質(zhì)量())/(正極材料質(zhì)量 負極材料質(zhì)量 電解液質(zhì)量 隔膜 銅箔 鋁箔 外殼等配件) (g)，計算得到。

①動力電池成本下降的核心推動力之一：能量密度的提升

基于目前的價格體系，假設(shè)動力電池物料成本不變，則動力電池能量密度每提升 10%，每Wh 成本可降低 9%；每提升 40%，每 Wh 成本可降低 29%；每提升 100%，每 Wh 成本可降低50%?？紤]到目前的電池平均能量密度約 140Wh/kg，2020 年提升至約 220Wh/kg，動力電池包成本憑借能量密度提升，成本可降至約 0.60 元/Wh。實際應(yīng)用中，隨電池能量密度的提升，生產(chǎn)環(huán)境和設(shè)備要求更高，并需要額外加裝更多安全控制設(shè)備，實際成本會比理論值略高。

為了提升能量密度，除正極材料的性質(zhì)決定電池能量密度之外，有效的減輕負極、電解液和動力電池外殼配件的質(zhì)量，也有助于提升能量密度。

如果把圓柱、方型電池的鋼殼和鋁殼替換成鋁塑膜是減輕外殼重量的有效方法，這就是軟包動力電池技術(shù)路線。

如果把液態(tài)電解液替換成固態(tài)電解質(zhì)，并且把石墨換成金屬鋰，就是發(fā)展固態(tài)電池的基本思路。

高能量量密度鋰電池技術(shù)路線

能量密度的跨越式的提升（電池代際更迭的過程）或遠比想象中緩慢。

基于IEA 對動力電池技術(shù)路線的預測，改變動力電池四大材料而提升動力電池能量密度的方法如下。

正極材料，未來的技術(shù)路線是向高鎳三元鋰的方向發(fā)展，預計到2020 年前三元532 和622 材料將占據(jù)主流，

到2025 年左右高鎳811 材料才會廣泛使用，2025 年之后有望向高電壓尖晶石材料（LNMO）的方向發(fā)展。

負極材料，將由石墨向硅碳材料，最后向金屬鋰材料演變。電解液則是向膠狀高分子、高電壓電解液及聚合物高分子材料的方向發(fā)展。到2030 年左右，新興電池體系如鋰硫電池和鋰空氣電池才有望得以規(guī)?；褂?。

從2018 年實際有效的提升能量密度的方法來看，從532 三元鋰換成高鎳622/811 三元鋰電池仍然是主流，現(xiàn)在談電池技術(shù)代際的更迭或還為時尚早。

優(yōu)化目前的技術(shù)，穩(wěn)步提升能量密度是趨勢。對比2017 年和2018 年的推薦目錄可以明顯發(fā)現(xiàn)，2018 年實際能量密度中樞由2017 年的125Wh/kg 提升到145Wh/kg，同比提升16%。

2019 年一月最新一批次的推薦目錄顯示，我國量產(chǎn)的動力電池能量密度最高已達到182Wh/kg，預計2019 年我國主流電池能量密度中樞在160-170Wh/kg，能量密度最高水平或接近200Wh/kg。

乘用車自2018 年以來平均能量密度基本穩(wěn)定在140Wh/kg 以上。從配套電池類型來看，三元鋰電池在乘用車車型中的占比由2017 年的78.4%提升到了2018 年83.5%。

②動力電池成本下降的核心推動力之二：原材料價格下行

2018 年鋰鈷資源價格超預期下降，由于庫存周期原因動力電池成本或在2019 年因原材料價格下行出現(xiàn)顯著下降。對三元電池包的成本進行拆分，正極材料占比約34%，所有動力電池原材料占比成本約66%。由于鋰鈷原材料成本對電池成本的影響是線性的，由于鋰鈷原材料價格已經(jīng)下降約50%，正極材料價格有望在2019 年持續(xù)回落，受益于正極材料成本下降，電池包成本可下降至約0.85 元/Wh 左右。如果2019 年其他原材料有20%左右的價格下降空間，則通過原材料價格下降，三元鋰電池包成本可降至約0.75-0.80 元/Wh。

碳酸鋰價格：

2018年鋰產(chǎn)品價格接近腰斬。

2019 年開始鋰礦供給相對過剩，碳酸鋰價格持續(xù)下跌后或有反彈：基于CRU 和Roskill 的預測，2019 年開始鋰資源供給將進入相對過剩階段，目前電池級碳酸鋰價格維持在8 萬元/噸左右，長期來看目前碳酸鋰價格將繼續(xù)回調(diào)。但短期新能源汽車高速增長或?qū)⒊A期，新能源汽車放量帶來階段性需求高峰，國內(nèi)碳酸鋰價格不排除有反彈的可能，如果國內(nèi)鹽湖鋰產(chǎn)能釋放不及預期，碳酸鋰價格有望沖擊10-12 萬元/噸的水平。

鈷：

鈷價依然保持快速下跌之勢， 2019 年2 月20 日MB標準級鈷報價16.05（-0.95）-18(-1.3)美元/磅，合金鈷報價15.9-17.35（-0.6）美元/磅，較2018 年最高點下降約65%。國內(nèi)的SMM，2 月20 日報長江1#鈷價格為30.5-32.5 萬元/噸，無錫不銹鋼交易中心2 月20 日，鈷1903、鈷1905、鈷1903 分別報26.75萬元/噸、26.0 萬元/噸、26.4 萬元/噸，鈷價指數(shù)267.5 較2018 年最高點下降約61.2%。

3.政策推動

我國新能源汽車高速增長還受益于政策驅(qū)動，包括補貼政策和“雙積分”政策，補貼政策將逐步退出，未來十年將依靠“雙積分”政策托底行業(yè)增長下限。

1.補貼政策

2019 年補貼額度或大幅退坡，但補貼政策有望持續(xù)至2020 年

由于中美貿(mào)易摩擦事件，2019 年新能源汽車補貼政策遲遲未落地。據(jù)第一電動報道，2019 年新能源汽車補貼或?qū)⒋蠓似拢m(xù)航200km 以下的車型或?qū)⑹パa貼。雖然補貼退坡幅度較大，但續(xù)航300km 以上的車型或?qū)⑷杂? 萬元/輛以上的補貼，新能車補貼政策有望持續(xù)到2020 年。

2.雙積分政策

（1）雙積分政策內(nèi)容

2017 年9 月27 日，工業(yè)和信息化部、財政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、質(zhì)檢總局聯(lián)合公布了《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》。基于該政策規(guī)定，2019 年4 月“雙積分”政策中的新能源汽車積分即將正式實施，政策要求乘用車企業(yè)2019 年-2020 年的新能源汽車車積分比例分別不低于10%、12%，需要注意的是兩年合并考核。

此外，工信部在2019 年2 月1 日的《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》編制工作啟動大會上明確表示，正在研究2021 年之后的積分比例要求，鑒于目前的實際完成的積分比例情況，高速增長認為2021-2023 年積分比例要求有望大幅提升。

2025 年油耗目標需達4L/100km，燃料消耗量積分。2017 年11 月4 日，工信部發(fā)布《關(guān)于2016 年度、2017 年度乘用車企業(yè)平均燃料消耗量管理有關(guān)工作的通知》，2016-2017 年度企業(yè)平均燃料消耗量負積分需抵償歸零，該項政策已于2018 年4 月1 日正式生效。

（2）積分測算

企業(yè)測算：

2018 年我國乘用車銷量約2371 萬輛，預計2019-2020 年乘用車產(chǎn)銷量分別約為2300/2400萬輛。由于合資車企單車平均積分約2.8 分，2019 年合資車企品牌車型占比增加，假設(shè)未來單車平均積分約為3.3 分。按2019 年-2020 年10%/12%的積分要求，需要新能源汽車積分分別為230/388 萬分，則2019 年-2020 年新能源乘用車最低需求數(shù)量分別為70/118 萬輛。以上測算是基于整個行業(yè)整體產(chǎn)銷量的積分比例測算，由于要求的積分比例是針對每個企業(yè)的最低限值，因此新能源汽車積分正式執(zhí)行時，最終行業(yè)整體的積分比例有望大幅超越規(guī)定的10%/12%最低限值。

特別是合資品牌，積分比例有較大的提升空間。2017 年，自主品牌積分比例 15.9%；合資品牌積分比例0.5%。2018 年自主品牌積分比例超30%，自主品牌達到2019 年-2020 年的積分比例要求已經(jīng)毫無壓力。合資車企方面，在2018 年開始投放新能源汽車全年產(chǎn)銷量超10 萬輛，積分數(shù)量從2017 年的7.5 萬分上升到28.4 萬分，但積分比例升至2.1%，距離2019 年目標10%的仍有較大的上升空間，合資車企新能源汽車將成為未來兩年新能源汽車增長的主要動力。

油耗測算：

據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2013-2017 年油耗負積分分別為-958，-794，-355，-154，-169 萬分，2013-2017 年百公里油耗目標要求分別是6.9L、6.9L、6.9L、6.7L、6.4L，單車油耗負積分分別為-0.74 分/輛、-0.57 分/輛、-0.37 分/輛、-0.33 分/輛、-0.26 分/輛,可見產(chǎn)生負積分的燃油車，其油耗每年大約可降低約0.2-0.3L/100km。

考慮到自2018 年油耗要求逐年加大，到2020 年提高到5L/100km，年均提升達0.5L/100km，到2025 年油耗要求提升到4L/100km，燃油車達到該水平難度較大。未來三年，單車油耗負積分數(shù)和產(chǎn)生負積分的車輛數(shù)均會大幅增長，高速增長預計2018 年-2020 年累計油耗負積分將超1400萬分，考慮50%的油耗負積分可關(guān)聯(lián)抵扣，則其余負積分均需新能源汽車積分抵扣。假設(shè)新能源汽車單車平均積3.3 分，則需額外生產(chǎn)新能乘用車約為72 萬輛/年。如果再加上新能源客車和專用車的數(shù)量，預計2020 年新能車年產(chǎn)銷量將超200 萬輛。

（3）雙積分政策對車企的影響

積分可以交易，但是買積分將直接降低公司利潤。

2016-2017年積分交易價格或為每分1500元左右。若照此計算，比亞迪因新能源車開發(fā)擁有的積分價值為9億元左右，而生產(chǎn)燃油車較多的長安福特負36萬分、長城汽車負30萬分的油耗積分，意味著分別需要花費5.4億元和4.5億元來買積分。

比亞迪汽車有限公司、吉利汽車、上汽集團等平均消耗量積分超過了100萬分，在74名車企中積分總量排名靠前。

有56家車企的平均油耗量不達標，如奇瑞捷報路虎汽車有限公司、長城汽車、長安福特、四川一汽豐田汽車、廣汽菲亞特克萊斯勒汽車等傳統(tǒng)車企的油耗量積分也為負十幾萬分。

二、新能源汽車零部件行業(yè)特征分析

1.傳統(tǒng)汽車零部件、消費鋰電、動力鋰電的比較

①盈利周期性：與傳統(tǒng)汽車零部件相似，動力電池行業(yè)長期盈利也將受行業(yè)周期和車企新品周期影響。而消費鋰電由于消費類電子產(chǎn)品的單價較低、更換周期相對較短，受宏觀經(jīng)濟變動影響較小，因此行業(yè)周期性表現(xiàn)相對不強。

②季節(jié)性：動力電池行業(yè)受下游新能源汽車行業(yè)（政策）影響，裝機量呈現(xiàn)季節(jié)性波動；消費鋰電產(chǎn)銷量受消費電子產(chǎn)品影響，一般下半年高于上半年。

2.財務(wù)維度對標國內(nèi)動力電池企業(yè)與海外汽車零部件巨頭

①營收和凈利潤:未來動力電池行業(yè)面對的是萬億元級別的市場空間，因此作為全球行業(yè)巨頭，未來 CATL 將會成長為千億級公司，對應(yīng)利潤數(shù)百億。

②毛利率：國內(nèi)動力電池享有低成本帶來的毛利率優(yōu)勢，但行業(yè)毛利率中樞還將在補貼完全退坡之前繼續(xù)下行。

③凈利率：目前動力電池企業(yè)的凈利潤率水平遠高于海外汽零企業(yè)，其核心原因還是巨額補貼帶來的高毛利潤率導致。中國車用發(fā)動機行業(yè)凈利率在 7%-9%的水平，由于動力電池對上游原材料和下游車企的議價能力明顯強于發(fā)動機企業(yè)，因此動力電池行業(yè)盈利能力會更強，其凈利率中樞可能在 8%-10%左右。

④ROA：差距主要源于凈利率，本質(zhì)上體現(xiàn)了國內(nèi)動力電池行業(yè)對國家巨額補貼的依賴。

⑤應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率：一旦補貼完全退坡，動力電池行業(yè)能夠真正實現(xiàn)市場化發(fā)展后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率將會比現(xiàn)在有明顯改善。低存貨周轉(zhuǎn)率主要源于庫存商品占比的大幅增加，高速增長認為這是企業(yè)基于對未來的樂觀預期積極備貨的體現(xiàn)。

因此，隨著行業(yè)未來發(fā)展趨于穩(wěn)定，動力電池企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率會逐步提升。

三、新能源汽車零部件行業(yè)投資護城河分析

動力電池行業(yè)與汽車零部件行業(yè)相似，有著較高的護城河技術(shù)壁壘、客戶認證壁壘、資金壁壘、成本優(yōu)勢（取決于規(guī)模、技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈布局）等形成了動力電池行業(yè)的主要護城河。

1.汽車零部件行業(yè)存在較高的技術(shù)壁壘

①目前整車制造商對汽車零部件的技術(shù)含量、可靠性、精度和節(jié)能環(huán)保等要求越來越高，在選擇供應(yīng)商時，將從技術(shù)實力、產(chǎn)品質(zhì)量、供貨能力和成本等方面慎重考量。而汽車零部件行業(yè)涉及跨學科的知識和技術(shù)眾多，這需要企業(yè)深厚的技術(shù)積累和研發(fā)團隊支持。

②汽車車型的更新?lián)Q代周期逐步縮短，各大整車制造商為了保證市場競爭力，往往要求供應(yīng)商參與到整車產(chǎn)品的同步開發(fā)中，以保證零部件能與整車同步推出，同步升級，這就要求汽車零部件制造企業(yè)具備較強的技術(shù)開發(fā)和模具制造能力。

③動力鋰電企業(yè)通過自主研發(fā)實現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)的突破和成熟應(yīng)用均需要較長的時間積累。鋰電池屬于復雜集成品，產(chǎn)品綜合性能指標要求高。電芯的性能受正極、負極、隔膜、電解液等影響很大，對配方、工藝及品質(zhì)管控要求高，性能并不是由單一原材料決定的，如能量密度會同時受到正負極影響、循環(huán)壽命受到隔膜及電解液的影響。與此同時，電芯制造工藝復雜，工序繁多。包括涂布、輥壓分切、制片、卷繞、組裝、注液、化成分容等，制造的每一個環(huán)節(jié)都影響著電池的性能，各工序的誤差累積是造成單體電池性能差異性的主要來源。

④動力鋰電還處于技術(shù)快速更迭時期，技術(shù)路線多樣化，高能量密度是未來發(fā)展趨勢。

⑤技術(shù)的進步還能帶來制造效率的提升，以及減少昂貴原材料鈷的用量，從而降低成本。

2.客戶認證壁壘

汽車零部件生產(chǎn)企業(yè)進入整車制造商供應(yīng)鏈的要求嚴苛，步驟繁多，認證時間長：

首先必須經(jīng)過第三方質(zhì)量管理體系認證（ISO/TS16949），成為候選供應(yīng)商，接著還要滿足整車制造商的特殊標準和要求（也就是合格供應(yīng)商認證，如福特 Q1 認證），最終才能成為整車制造商采購體系的成員。其中，合格供應(yīng)商認證通常按照技術(shù)評審、質(zhì)量體系評審、價格競標、產(chǎn)品試制、小批量試用、批量生產(chǎn)等幾個階段，由于認證體系較為苛刻，因此從產(chǎn)品開發(fā)到實現(xiàn)大批量供貨，整個過程一般需要 2-3 年的時間。

由于整車制造商開發(fā)一個合格供應(yīng)商需要耗費大量成本，且產(chǎn)品的開發(fā)和驗證過程漫長，切換供應(yīng)商還要面臨較大的質(zhì)量風險，因此整車制造商一般會謹慎選擇供應(yīng)商——特別是動力總成系統(tǒng)供應(yīng)商。認證通過之后，整車制造商會和零部件制造商將形成較強的穩(wěn)定合作關(guān)系，并在產(chǎn)品研發(fā)、模具開發(fā)等方面對零部件制造商進行支持。新進入的企業(yè)需要在產(chǎn)品質(zhì)量、價格和談判能力等多方面顯著超過原有供應(yīng)商，才能獲得銷售渠道。因此，汽車零件行業(yè)有著較高的客戶認證壁壘。

動力電池行業(yè)在客戶認證壁壘上與汽車零部件行業(yè)極為相似。

一方面，鋰離子電池產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性、一致性、快速響應(yīng)能力等因素是客戶選擇生產(chǎn)廠商的主要依據(jù)，產(chǎn)品得到市場檢驗和得到客戶認可通常需要較長時間。鋰離子電池廠商具備較強的綜合實力，才能獲取客戶的信任。

另一方面，整車企業(yè)多采用向合格供應(yīng)商定點采購的模式，通過對供應(yīng)商的認證與評估，確定其生產(chǎn)設(shè)備、工藝流程、管理能力、產(chǎn)品品質(zhì)等都能夠達到要求后，才會與之建立定點的供應(yīng)關(guān)系。

動力電池系統(tǒng)作為汽車重要部件之一，在一款車型的生命周期內(nèi)需持續(xù)供貨，整車企業(yè)一般不會輕易更換電池供應(yīng)商。因此，鋰離子電池企業(yè)的品牌對能否進入整車企業(yè)供應(yīng)鏈具有較強影響，客戶粘性強。

3.護城河之三：資金壁壘

汽車零部件行業(yè)屬于資金密集型的制造行業(yè)。前期需投入大量資金購置生產(chǎn)設(shè)備，且產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計、模具開發(fā)成本較高，同時生產(chǎn)經(jīng)營過程中又需要墊付較多的營運資金以保證原材料的采購、資金的周轉(zhuǎn)和生產(chǎn)銷售規(guī)模的擴大。因此，較大的資金投入要求對新進入的投資者形成了較高的門檻。

在這點上，動力電池行業(yè)也表現(xiàn)出極高的相似性。自從國家對新能源汽車企業(yè)的補貼開始退坡后，電池企業(yè)和和整車企業(yè)為應(yīng)對市場變化而“風險共擔”，形成了一種約定俗成的規(guī)則：長賬期。長賬期短則幾個月，長則兩到三年，時間根據(jù)每家與合作方的協(xié)議而不同。

長賬期導致電池企業(yè)應(yīng)收賬款高企，巨額貨款無法及時收回，給動力電池企業(yè)在生產(chǎn)采購、產(chǎn)能擴充、市場開拓、研發(fā)投入和設(shè)備升級等方面都造成了極大壓力；而財務(wù)壓力大的動力電池企業(yè)甚至會因此停產(chǎn)，甚至倒閉，曾經(jīng)輝煌一時的沃特瑪就是最好的例子。隨著補貼的退坡，電池企業(yè)成了難受的“夾心餅干”。由于控制著原材料供應(yīng)，上游材料企業(yè)在整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上擁有非常強的話語權(quán)，在交易中通常采取現(xiàn)款和現(xiàn)貨的方式，甚至極少付承兌。而電池企業(yè)為鎖定上游原材料價格，保障原料穩(wěn)定供給，還會與上游供應(yīng)商進行預付合作。所以電池企業(yè)的“現(xiàn)金流”壓力進一步加大。

目前全球動力電池行業(yè)格局已較為明顯，主要由于電池行業(yè)是一個高投資，低利潤的行業(yè)，強大如博世Bosch，也在2018年明確表示不會生產(chǎn)電池單元，主要通過外購為客戶提供完成的電池系統(tǒng)。一方面由于動力電池技術(shù)更新過快。寧德時代、比亞迪以及日本的松下、韓國的三星、 LG實力積累比較深厚，后來者難以競爭；另一方面，電池單元的成本有 75%來自于鋰等原材料，加上加工、包裝、運輸?shù)荣M用后，利潤空間十分有限，價格戰(zhàn)一旦打起來，賺不到什么錢。