作者：楊瑩毅  柴文龍

轉自：企業(yè)上市法商研究院

導言：

“三類股東”是指契約型基金、資產管理計劃和信托計劃。2019年5月1日，深圳市創(chuàng)鑫激光股份有限公司對上交所首輪審核問詢出具回復意見，回復意見中針對“三類股東”的相關情況做了詳盡的披露，成為首家要求披露“三類股東”問題的科創(chuàng)板申報企業(yè)。截至目前，至少有9家科創(chuàng)板受理企業(yè)被問詢到“三類股東”問題。

一、科創(chuàng)板推出前監(jiān)管層對“三類股東”的監(jiān)管態(tài)度

在科創(chuàng)板推出前，從相關的政策法規(guī)看，監(jiān)管層對三類股東投資非上市公眾公司（主要是在新三板掛牌的公司）和上市公司采取了不同的態(tài)度。

（一）三類股東投資非上市公司

總體而言，我國法律和政策并不禁止三類股東投資非上市公司。

2013年發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則（試行）》第四條明確規(guī)定“集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產品、證券公司資產管理計劃，以及由金融機構或者相關監(jiān)管部門認可的其他機構管理的金融產品或資產，可以申請參與掛牌公司股票公開轉讓?！?/p>

2013年12月證監(jiān)會發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號》第三條“關于股份代持及間接持股的處理”中規(guī)定：“股份公司股權結構中存在工會代持、職工持股會代持、委托持股或信托持股等股份代持關系，或者存在通過“持股平臺”間接持股的安排以致實際股東超過200人的，在依據本指引申請行政許可時，應當已經將代持股份還原至實際股東、將間接持股轉為直接持股，并依法履行了相應的法律程序。以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規(guī)設立并規(guī)范運作，且已經接受證券監(jiān)督管理機構監(jiān)管的，可不進行股份還原或轉為直接持股?！备鶕@一規(guī)定，對非上市公眾公司而言，只要三類股東依法設立并規(guī)范運作且接受證監(jiān)會監(jiān)管，就不必進行股份還原或轉為直接持股。

2014年8月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，該辦法第十三條明確了合格投資者制度，并規(guī)定：“以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數?！备鶕藯l規(guī)定，以合伙企業(yè)、契約等非法人形式匯集資金投資于私募基金時，“依法設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃”視為合格投資者，并無需穿透核查和合并計算投資者人數。根據該條規(guī)定，契約型基金、資產管理計劃有資格成為新三板掛牌公司的股東。但“依法設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃”意味著屬于銀保會監(jiān)管范圍的信托計劃能否成為新三板掛牌公司的股東仍無定論。

2015年10月16日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)機構業(yè)務問答（一）——關于資產管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題 》，針對問題一“基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金能否投資擬在全國股轉系統(tǒng)掛牌的公司的股權？在掛牌審查時是否需要還原至實際股東？”作出了明確的回復：依法設立、規(guī)范運作、且已經在中國基金業(yè)協(xié)會登記備案并接受證券監(jiān)督管理機構監(jiān)管的基金子公司資產管理計劃、證券公司資產管理計劃、契約型私募基金，其所投資的擬掛牌公司股權在掛牌審查時可不進行股份還原，但須做好相關信息披露工作。這一回復明確了3點內容：1.“依法設立、規(guī)范運作、且已經在中國基金業(yè)協(xié)會登記備案并接受證券監(jiān)督管理機構監(jiān)管”這四項條件是三類股東投資新三板公司能夠順利通過審查的前提；2.三類股東所投資的新三板公司在掛牌審查時可不進行股份還原；3.三類股東投資的新三板公司應當做好信息披露工作。

2015年11月24日，中國證券監(jiān)督管理委員會又通過發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)管問答——定向發(fā)行（二）》，其中提到“全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司設立的員工持股計劃，認購私募股權基金、資產管理計劃等接受證監(jiān)會監(jiān)管的金融產品，已經完成核準、備案程序并充分披露信息的，可以參與非上市公眾公司定向發(fā)行?！边@一規(guī)定明確了私募股權基金（包括契約型基金）、資產管理計劃可以參與非上市公司定向發(fā)行。

（二）三類股東投資上市公司

監(jiān)管層對三類股東投資上市公司的態(tài)度從2013年經歷了一個變化的過程，從嚴格禁止變?yōu)橹饾u放開。

2013年12月發(fā)布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十六條規(guī)定：“發(fā)行人和承銷商及相關人員……不得以代持、信托持股等方式謀取不正當利益或向其他相關利益主體輸送利益”根據這一規(guī)定，三類股東應當核查是否存在利益輸送（并且在招股說明書中披露）。

2015年4月，證監(jiān)會窗口指導要求擬申報IPO的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃的，按照證監(jiān)會要求，其持有擬上市公司股票必須在申報前清理。這一規(guī)定意味著當時在政策上，我國不允許三類股東投資上市公司，即使已經接收材料，也難以通過審查。

2015年12月發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條規(guī)定：“發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛?！边@一規(guī)定是發(fā)行人發(fā)行條件的要求，雖然并未明確提到三類股東的要求，但透露了我國對上市公司信息披露的最基本要求是“股權清晰”。

2017年3月發(fā)布的《上交所企業(yè)改制上市常見三十問》，其中第二十三個問題規(guī)定：“對于信托計劃、契約型基金和資產管理計劃等持股平臺為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續(xù)期到期而造成股權變動，影響股權穩(wěn)定性。因此擬上市公司引入該類平臺股東時應在考慮股權清晰和穩(wěn)定性的基礎上審慎決策?！边@一規(guī)定提示新三板轉板公司應當遵守股權清晰的基本要求，謹慎引進三類股東，但并未禁止新三板公司引入三類股東。

2017年7月基金業(yè)協(xié)會會長洪磊講話時表示：“關于“三類股東”問題，協(xié)會已經積極反映，提出了解決思路，證監(jiān)會正在積極研究，已經在個案上取得成功突破。應當認識到，IPO要對公眾投資者負責，對擬上市公司股權清晰、穩(wěn)定性有嚴格要求。由于私募產品接受規(guī)范監(jiān)管的時間較短，各類私募產品真實形態(tài)復雜，明股實債、變相融資問題，層層嵌套、持有人權利不清問題，普通合伙人與有限合伙人職責錯位問題等多有出現(xiàn)，如果違背《基金法》的諸多做法得不到規(guī)范，自然也很難享有《基金法》提供的支持和保護?；饦I(yè)協(xié)會將從登記備案開始，嚴格按《基金法》要求規(guī)范私募基金運作管理，保證機構產品信息規(guī)范透明、真實有效，在此基礎上推動“三類股東”問題妥善解決?！边@一表態(tài)意味著基金業(yè)協(xié)會愿意通過登記備案管理推動解決“三類股東問題”，也說明在政策上我國對三類股東的問題已經從嚴格禁止逐漸發(fā)生改變。

2017年9月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2017年修訂）》，第十五條“交易對方情況”中規(guī)定：“交易對方為合伙企業(yè)的，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露合伙人、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯(lián)關系；交易完成后合伙企業(yè)成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應當披露最終出資人的資金來源，合伙企業(yè)利潤分配、虧損負擔及合伙事務執(zhí)行的有關協(xié)議安排，本次交易停牌前六個月內及停牌期間合伙人入伙、退伙等變動情況；交易對方為契約型私募基金、券商資產管理計劃、基金專戶及基金子公司產品、信托計劃、理財產品、保險資管計劃、專為本次交易設立的公司等，比照對合伙企業(yè)的上述要求進行披露?！庇捎谶@一文件是規(guī)范上市公司重大資產重組的文件，因此屬于三類股東與上市公司交易的信息披露要求。根據這一文件透露的信息，我國對三類股東的態(tài)度已經逐漸放開。針對擬上市公司交易中，交易對方是三類股東的，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露三類股東的參與者、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯(lián)關系；交易完成后三類股東成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應當披露最終出資人的資金來源、三類股東的利潤分配、虧損負擔及有關協(xié)議安排，本次交易停牌前六個月內及停牌期間三類股東的投資人變動情況。

二、科創(chuàng)板推出后對三類股東的監(jiān)管態(tài)度

2019年3月4日，上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》，問答第九條提到“發(fā)行人在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌期間形成“三類股東”持有發(fā)行人股份的，中介機構和發(fā)行人應從以下方面核查披露相關信息：1.核查確認公司控股股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。 2.中介機構應核查確認發(fā)行人的“三類股東”依法設立并有效存續(xù)，已納入國家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報告程序，其管理人也已依法注冊登記。3.發(fā)行人應根據《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》(銀發(fā)〔2018〕106號)披露“三類股東”相關過渡期安排，以及相關事項對發(fā)行人持續(xù)經營的影響。中介機構應當對前述事項核查并發(fā)表明確意見。4.發(fā)行人應當按照要求對“三類股東”進行信息披露。保薦機構及律師應對控股股東、實際控制人，董事、監(jiān)事、高級管理人員及其近親屬，本次發(fā)行的中介機構及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權益進行核查并發(fā)表明確意見。

中介機構應核查確認“三類股東”已作出合理安排，可確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則要求?！?/p>

根據審核問答的規(guī)定，我國科創(chuàng)板并不禁止“三類股東”存在，而是要求發(fā)行人及中介機構進行嚴格的信息披露：

1.“三類股東”依法設立并有效存續(xù)，已納入國家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報告程序，其管理人也已依法注冊登記；

2.發(fā)行人應當按照要求對“三類股東”進行信息披露，以及披露“三類股東”相關過渡期安排、相關事項對發(fā)行人持續(xù)經營的影響；

3.對控股股東、實際控制人，董事、監(jiān)事、高級管理人員及其近親屬，本次發(fā)行的中介機構及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權益進行信息披露。

4.存在三類股東的公司必須屬于之前在新三板掛牌的公司。

通過分析科創(chuàng)板對申請企業(yè)的問詢問題，科創(chuàng)板審核問詢問題對“三類股東”信息披露的要求為：說明發(fā)行人股東中是否存在“三類股東”，如存在，應當按《審核問答（二）》的要求進行披露。

據初步統(tǒng)計，目前為止，已經有九家企業(yè)被上交所詢問是否存在“三類股東”問題并要求披露，這九家企業(yè)分別是：深圳市創(chuàng)鑫激光股份有限公司、寧波容百新能源科技股份有限公司、江蘇聯(lián)瑞新材料股份有限公司、廣東華特氣體股份有限公司、蘇州天準科技股份有限公司、恒安嘉新（北京）科技股份公司、江蘇北人機器人系統(tǒng)股份有限公司、深圳市杰普特光電股份有限公司、華熙生物科技股份有限公司。上述九家企業(yè)中，前七家企業(yè)均回復不存在三類股東情況，并在其審核問詢回復意見書中列明了不存在“三類股東”的核查依據。后兩家企業(yè)存在三類股東情況，在其審核問詢回復意見書中詳細回答了上交所詢問的“三類股東”問題。

深圳市杰普特光電股份有限公司是中國首家商用“脈寬可調高功率脈沖光纖激光器（MOPA脈沖光纖激光器）”生產制造商和領先的光電精密檢測及激光加工只能裝備提供商，此次公司擬籌資9.73億元。上交所針對三類股東向其提出的問題是：“請發(fā)行人說明在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌前即存在契約型基金、信托計劃、資產管理計劃等“三類股東”的原因，“三類股東”的入股和退股價格是否存在差異，存在差異的原因，退股后是否存在糾紛或潛在糾紛？”由于該公司在新三板掛牌前即存在契約型基金（前海瑞萊新三板1 號基金）和資產管理計劃（東海專項資管計劃），在新三板掛牌后契約型基金和資產管理計劃又于2017年5月24日同時退股，因此上交所特別關注該公司的三類股東問題。發(fā)行人的中介機構在其審核問詢回復：“東海專項資管計劃、前海瑞萊新三板1 號基金入股及退股價格差異系由于發(fā)行人快速發(fā)展，估值大幅提升所致；東海專項資管計劃、前海瑞萊新三板1 號基金退股后，未與股份受讓方、發(fā)行人或其他第三方存在糾紛或潛在糾紛?！?/p>

華熙生物科技股份有限公司是全球領先的、以透明質酸微生物發(fā)酵生產技術為核心的高新技術企業(yè)，透明質酸產業(yè)化規(guī)模位居國際前列。公司憑借微生物發(fā)酵和交聯(lián)兩大技術平臺，開發(fā)有助于人類生命健康的生物活性材料，建立了從原料到醫(yī)療終端產品、功能性護膚品及功能性食品的全產業(yè)鏈業(yè)務體系，服務于全球的醫(yī)藥、化妝品、食品制造企業(yè)、醫(yī)療機構及終端用戶。該公司曾在港交所上市，有VIE架構，2017年6月，開曼華熙收到趙燕全資持股的香港公司Grand Full 作為要約方的退市提議，要約方通過協(xié)議安排方式將開曼華熙退市，2017年11月1日，開曼華熙退市完成，撤銷其于香港聯(lián)交所的上市地位，2019年4月10日，該公司申請科創(chuàng)板上市。基于這一歷史背景，上交所針對三類股東向其提出的問題是：“請發(fā)行人說明發(fā)行人直接或間接股東中是否存在契約性基金、信托計劃、資產管理計劃等“三類股東”的情況，出資的資金來源是否合法合規(guī)，是否存在股份代持、委托持股等情況，發(fā)行人股份是否清晰穩(wěn)定，并提供民生信托以自有資金受讓發(fā)行人股權的相關證明文件?！痹摴緝擅蓶|瑞致醫(yī)療（持有發(fā)行人1.5333%的股份）和艾睿思醫(yī)療（持有發(fā)行人1.4666%的股份）的間接出資人（招商財富資產管理有限公司）存在資產管理計劃（招商財富通過瑞致醫(yī)療間接在發(fā)行人中持有的股權比例為0.10441773%，招商財富通過艾睿思醫(yī)療間接在發(fā)行人中持有的股權比例為0.04414466%，招商財富通過瑞致醫(yī)療、艾睿思醫(yī)療合計間接在發(fā)行人中持有的股權比例為0.14856239%），且瑞致醫(yī)療、艾睿思醫(yī)療已經辦理完畢私募投資基金備案?；谶@一持股關系，發(fā)行人在審核問詢回復中回答：“發(fā)行人全體股東對發(fā)行人的出資，均為自有資金且來源合法，除上述瑞致醫(yī)療、艾睿思醫(yī)療的間接出資人中存在資產管理計劃的情況外，發(fā)行人其他全體股東的直接或間接股東中不存在契約性基金、信托計劃、資產管理計劃等“三類股東”的情況，發(fā)行人全體股東持有的發(fā)行人股份不存在股份代持、委托持股等情況，發(fā)行人股份清晰穩(wěn)定。”

三、律師分析意見

（一）三類股東問題的根源

三類股東問題之所以困擾投資者，最根本的原因在于，三類股東的固有缺陷不能滿足我國對上市公司信息披露的要求。

無論是契約型基金、資產管理計劃還是信托計劃，都是通過合同安排使得財產的經營權和所有權分離，由專人負責財產的經營?；诤贤南鄬π裕饨缰荒艿弥敭a的經營者，難以明確財產的所有權人，因此三類股東有著真實形態(tài)復雜、明股實債、變相融資、層層嵌套、持有人權利不清等固有缺陷，與我國上市公司“股權結構清晰”的基本要求相悖。投資者之所以選擇契約性基金、資產管理計劃或信托計劃投資上市公司，就是為了收益最大化。但收益的需求和監(jiān)管的需要不是無法調和的矛盾，政策制定者經過多年的考慮，已經改變了監(jiān)管的態(tài)度。目前的情況是：存在“三類股東”的新三板掛牌公司，在股權結構清晰的前提下，允許其參股上市公司。但沒有在新三板掛牌的公司，如果存在“三類股東”情況，是否允許其參股上市公司，沒有明確的標準。

由于科創(chuàng)板實行注冊制，遵守“重披露、輕干預”的注冊制慣例，因此“三類股東”問題如果影響股權清晰，有可能不予注冊，各企業(yè)針對三類股東采取了不同的處理方式：

1.完全清理“三類股東”

深圳市杰普特光電股份有限公司的招股說明書顯示，其于2016年初引進了東海瑞京專項資管計劃和前海瑞萊1號基金，2017年5月24日，東海瑞京代表東海專項資管計劃與無錫清源簽訂《杰普特股份轉讓協(xié)議》，約定將其持有的發(fā)行人731,700 股股份轉讓給無錫清源，前海瑞萊代表前海瑞萊新三板1 號基金與瑞萊欣茂簽訂《股份轉讓協(xié)議》，約定將其持有的發(fā)行人731,700 股股份轉讓給瑞萊欣茂。截至目前，發(fā)行人控股股東、實際控制人及其控制的員工持股平臺以及發(fā)行人其他直接股東均不存在“三類股東”的情形。

2.部分清理“三類股東”

深圳市貝斯達醫(yī)療股份有限公司曾于2018年1月申請新三板，當時該公司股東中共有9家契約型基金及1家資產管理計劃，最后該公司上會被否。2019年3月27日，該公司申報科創(chuàng)板上市，其招股說明書中顯示公司股東已無資產管理計劃，僅剩5家契約型基金，占股0.49%。

3.不清理“三類股東”但作出過渡期安排

蘇州工業(yè)園區(qū)凌志軟件股份有限公司于2019年4月12日申請科創(chuàng)板上市，其招股說明書顯示，除員工持股計劃外，該公司股東中共有23家“三類股東”，包括20家契約型基金和3家資產管理計劃，合計持股比例為3.20%。其中，存在分級、多層嵌套、高杠桿問題的“三類股東”有2家，根據該等股東出具的確認函，其已做出了過渡期安排。

（二）存在“三類股東”公司的信息披露要求

上交所的審核問詢問題中對于“三類股東”的信息披露要求已經做出了明確的規(guī)定，但仍有部分投資者對于信息披露是否應當達到層層穿透的程度抱有疑慮。根據多年從事資本市場的經驗，結合近期證監(jiān)會及上交所發(fā)布的相關文件，我們分析，“三類股東”的信息披露無需達到層層穿透的要求，但必須達到足以說明股權結構清晰穩(wěn)定的程度。

原因在于，2019年3月25日，證監(jiān)會發(fā)布了《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》，該解答的第六個問題對于“三類股東”的信息披露要求做出了明確的規(guī)定：“發(fā)行人在新三板掛牌期間形成三類股東持有發(fā)行人股份的，中介機構和發(fā)行人應從以下方面核查披露相關信息：（1）中介機構應核查確認公司控股股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”。（2）中介機構應核查確認發(fā)行人的“三類股東”依法設立并有效存續(xù)，已納入國家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報告程序，其管理人也已依法注冊登記。（3）發(fā)行人應根據《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》(銀發(fā)〔2018〕106號)披露“三類股東”相關過渡期安排，以及相關事項對發(fā)行人持續(xù)經營的影響。中介機構應當對前述事項核查并發(fā)表明確意見。（4）發(fā)行人應當按照首發(fā)信息披露準則的要求對“三類股東”進行信息披露。中介機構應對控股股東、實際控制人，董事、監(jiān)事、高級管理人員及其近親屬，本次發(fā)行的中介機構及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有權益進行核查并發(fā)表明確意見。（5）中介機構應核查確認“三類股東”已作出合理安排，可確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則要求?！?/p>

根據這一規(guī)定的要求，上市公司存在“三類股東”情況的，必須達到下列要求：

1.三類股東不能為公司控股股東、實際控制人，也不能成為第一大股東；

2.三類股東需依法設立并有效存續(xù)，已納入國家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管；

3.若三類股東存在杠桿、分級、層層嵌套，應當提出切實可行、符合要求的整改規(guī)范計劃，相關過渡期安排，并予以披露；

4.中介機構需確認“三類股東”明確存續(xù)期以及續(xù)期的安排，可確保符合現(xiàn)行鎖定期和減持要求；

5. 中介機構只需明確三類股東中是否存在控股股東、實際控制人，董監(jiān)高及其近親屬，還有中介機構及其簽字人員是否直接或間接在“三類股東”中持有份額。不再強調對“三類股東”應當進行穿透式披露。