本文重點回答以下2個問題：

1.北向資金與市場整體表現(xiàn)相關(guān)性如何？

2.北向資金在行業(yè)配置、個股選擇上能否獲得超越市場平均的表現(xiàn)？

研報摘要

北向資金是否有跟蹤觀測價值？滬港通開閘以來，北向資金動向被視做為外資配置A股的風向標，獲得市場高度關(guān)注。北向資金到底作為主力資金其是否有跟蹤觀測價值？本篇報告嘗試回答這一問題，我們將上述問題拆解為兩個問題：（1）北向資金與市場整體表現(xiàn)相關(guān)性如何？（2）北向資金在行業(yè)配置、個股選擇上能否獲得超越市場平均的表現(xiàn)？

最大回撤達29%，但資金仍穩(wěn)定流入。我們用2017年初至今，北向資金每日持倉估算北向資金累計凈值。我們看到盡管2018年市場大幅下跌，北向資金凈值從1.66（2018-1-26）跌至1.18（2019-01-03），最大回撤率達28.9%。但整體上北向資金保持穩(wěn)健流入。我們認為，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是北向資金對A股的配置需求強于交易驅(qū)動的需求。實際上北向資金僅在2017年10月、和2018年10月兩個時間點階段性減持過重倉行業(yè)，如食品飲料和家電，但很快又對這些行業(yè)重新恢復(fù)凈買入。

上證50與北向資金流入關(guān)聯(lián)度最高？數(shù)據(jù)并不支持這一結(jié)論。目前上證50成分股在北向資金配置中持倉占比達43%，且這一比例曾一度高達53%。這是否意味著上證50與北向資金流入關(guān)聯(lián)度最高？從兩者的相關(guān)系數(shù)來看，數(shù)據(jù)并不支持這一結(jié)論。陸股通周日均凈買入/成交額和周日均凈買入/持倉市值，與上證50周漲跌幅的相關(guān)系數(shù)分別為0.30和0.35，意外地是，顯示北向資金凈買入強弱的這兩項指標，與其他主要指數(shù)的相關(guān)系數(shù)都接近或高于這一數(shù)值。我們認為潛在的原因有二：1）上證50指數(shù)波動度低（標準差0.38），陸股通資金凈流入波動高（周日均凈買入/成交額標準差8.84，周日均凈買入/持倉市值標準差0.26），導(dǎo)致相關(guān)系數(shù)無法充分顯示兩者內(nèi)在關(guān)系；2）北向資金流入可能促使A股其他投資者介入交易，資金流入效應(yīng)外溢至市場整體?？傮w看，北向資金流入對市場整體表現(xiàn)有正向激勵作用。

北向資金在行業(yè)配置、個股選擇上能否獲得超越市場平均的表現(xiàn)？答案是肯定的。我們從2017年開始，以周為頻率，選取北向資金主動增持規(guī)模最高的前5大行業(yè)和前50只個股，并計算這些行業(yè)及個股在此期間漲跌幅。結(jié)果顯示，北向資金在增持、減持行業(yè)上預(yù)示性較好。以北向每周增持的前5大行業(yè)指數(shù)作為組合，2017年初至2019年4月末，周平均收益率為0.2111%，累計凈值為1.20，方差為2.83，最大回撤水平為-24%。增持行業(yè)配置組合在波動率略高于市場均值的前提下，獲得顯著優(yōu)于大盤回報率，且最大回撤也低于Wind全部A股指數(shù)。同時，北向資金行業(yè)自身和跟投策略收益較為一致，潛在的原因可能是行業(yè)動量效應(yīng)較強。個股層面結(jié)果同樣顯示，北向資金增持規(guī)模居前的個股，不僅本身收益較高，以周為頻率跟投這些個股，盡管收益率和北向資金本身差距較大，但也優(yōu)于Wind全A指數(shù)。

風險因素：北向資金歷史收益與近兩年市場風格相關(guān)、海外市場波動導(dǎo)致外資流出

北向資金是否有跟蹤觀測價值？

北向資金是否有跟蹤觀測價值？滬港通開閘以來，北向資金動向被視做為外資配置A股的風向標，獲得市場高度關(guān)注。近期陸股通單日雙向資金流波動放大，3月市場進入多空博弈拉鋸狀態(tài)，4月政策預(yù)期轉(zhuǎn)向誘發(fā)市場回調(diào)，北向資金百億凈流入、流出交替出現(xiàn)，資金快入快出風格有悖于市場對外資“長期價投”印象。北向資金到底作為重要資金其是否有跟蹤觀測價值？本篇報告嘗試回答這一問題。

我們將上述問題拆解為兩個問題：

1.北向資金與市場整體表現(xiàn)相關(guān)性如何？

2.北向資金在行業(yè)配置、個股選擇上能否獲得超越市場平均的表現(xiàn)？

最大回撤達29%，但資金仍穩(wěn)定流入

北向資金的流入配置可分為三個階段：

第一階段（2014/11~2016/11）滬港通開閘資金階段性流入。2014年11月滬港通開閘，A股配置需求疊加牛市吸虹效應(yīng)，在開閘的前8個月內(nèi)北向資金流入速率較高。截至2015年6月初，滬股通累計資金流入就達到了1250億人民幣，此后資金凈流入幾乎近停滯，直到深港通開啟的2016年11月，滬股通累計資金流入資金僅為1350億元左右。

第二階段（2016/11~2018/3）深市配置需求擠出滬市資金流入。2016年11月深股通開閘，對深市的配置需求部分擠出了滬市北向資金流入，滬深兩市2018二季度先后達到近2000億北向凈流入規(guī)模，但深股通用16個月就實現(xiàn)了這一規(guī)模，滬股通卻花費了40個月。這一階段北向資金配置開始向中等市值標的擴散，從“聚集于上證50”轉(zhuǎn)向“增配中小板”，上證50的持倉比例（按最新成分股名單計算）從2017年1月的53%降至2018年3月的37%。

第三階段（2018/3~至今）市場波動加劇，回歸上證50板塊。2018年一季度市場開始下跌，盡管北向資金整體仍在持續(xù)加倉，但3月后配置策略出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，資金向中小盤擴散的進程被阻斷，上證50配置比例出現(xiàn)回升。

最大回撤達29%，但資金仍穩(wěn)定流入。我們用2017年初至今，北向資金每日持倉估算北向資金累計凈值。我們看到盡管2018年市場大幅下跌，北向資金凈值從1.66（2018-1-26）跌至1.18（2019-01-03），最大回撤率達28.9%。但整體上北向資金保持穩(wěn)健流入。我們認為，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是北向資金對A股的配置需求強于交易驅(qū)動的需求。實際上北向資金僅在2017年10月、和2018年10月兩個時間點階段性減持過重倉行業(yè)，如食品飲料和家電，但很快又對這些行業(yè)重新恢復(fù)凈買入。

上證50指數(shù)與北向資金流入關(guān)聯(lián)度最高？數(shù)據(jù)并不支持這一結(jié)論

上證50與北向資金流入關(guān)聯(lián)度最高？數(shù)據(jù)并不支持這一結(jié)論。我們統(tǒng)計了從2017年初開始陸股通一周日均凈買入，與A股主要指數(shù)同時段漲跌幅的相關(guān)度。周日均凈買入/成交額和周日均凈買入/持倉市值，與上證50周漲跌幅的相關(guān)系數(shù)分別為0.30和0.35，意外地是，顯示北向資金凈買入強弱的這兩項指標，與其他主要指數(shù)的相關(guān)系數(shù)都接近或高于這一數(shù)值，甚至與創(chuàng)業(yè)板指的相關(guān)系數(shù)達0.31和0.39。

我們認為造成這一現(xiàn)象的原因可能有兩點：1）陸股通資金凈流入的波動度高，而指數(shù)特別是上證50指數(shù)的波動度較低，使得相關(guān)系數(shù)無法充分顯示兩者關(guān)聯(lián)度；2）A股其他類型的投資者可能將北向資金流入作為一項觀察指標，北向資金流入增多潛在表明市場目前相對安全，可促使其他類型投資者介入市場進行交易，資金流入效應(yīng)外溢至市場整體，助推其他大類指數(shù)上漲。

北向資金在行業(yè)配置、個股選擇上能否獲得超越市場平均的表現(xiàn)

現(xiàn)在我們回答第二個問題，北向資金在行業(yè)配置、個股選擇上能否獲得超越市場平均的表現(xiàn)？

我們利用的原始數(shù)據(jù)來源于Wind。從2017年3月17日起，港交所公布北向資金作為一個整體，由“香港證券結(jié)算交易所”代持的個股名單及持有股份數(shù)。Wind個股陸股通持倉數(shù)據(jù)來源于此，數(shù)據(jù)起始時間提前至2017年初，故我們的計算期開始于2017年1月初。我們對個股持有股份數(shù)做除權(quán)調(diào)整，剔除因配股、贈股增加的股份數(shù)。

我們從2017年開始，以周為頻率，選取北向資金主動增持規(guī)模最高的前5大行業(yè)和前50只個股，并計算這些行業(yè)及個股在此期間的漲跌幅。

為了剔除價格漲跌對持股市值的影響，我們在每周計算個股增持規(guī)模時，將個股價格固定為上周五收盤價，并每周選取增持市值TOP50個股。根據(jù)申萬一級行業(yè)分類，我們將個股增持市值分行業(yè)加總，得到每周主動增持規(guī)模TOP5行業(yè)，并計算其當周收益率。

需要說明的是，周與周之間，個股股價基數(shù)的變化不影響最終的結(jié)果，因為在這個計算方案的最終目的，是找到北向資金每個時點對個股和行業(yè)的相對排序，并不涉及不同時點間的持倉規(guī)模比較。同時，為了了解觀測這些持股變化對投資人的價值，我們還計算了北向資金增持最多的行業(yè)和個股，在下一周的市場表現(xiàn)，結(jié)果如下所示。

北向資金在增持、減持行業(yè)上預(yù)示性較好。資金流入方面，以北向每周增持的前5大行業(yè)指數(shù)作為組合，2017年初至2019年4月末，周平均收益率為0.2111%，累計凈值為1.20，方差為2.83，最大回撤水平為-24%。增持行業(yè)配置組合在波動率略高于市場均值的前提下，獲得顯著優(yōu)于大盤的回報率，且最大回撤也低于Wind全部A股指數(shù)。減持行業(yè)組合周收益率、波動性和最大回撤水平都顯著低于市場一般水平。我們看到，北向資金行業(yè)自身和跟投策略受益較為一致，潛在的原因可能是行業(yè)動量效應(yīng)較強，其表現(xiàn)存在一定慣性，但這一特性在北向增持規(guī)模最高的個股中表現(xiàn)并不明顯。

跟投北向資金增持規(guī)模前50個股，凈值表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場均值。個股層面結(jié)果顯示，北向資金增持規(guī)模居前的個股，不僅本身收益較高，以周為頻率跟投這些行業(yè)及個股，盡管收益率和北向資金本身差距較大，但也優(yōu)于Wind全A指數(shù)。北向資金本身，和跟投的策略受益均較高，可能和其投資偏好與近3年市場偏藍籌的風格契合相關(guān)，而價值回歸風格是歷史因素共同發(fā)酵醞釀的結(jié)果，如金融去杠桿、并購重組收緊、商譽風險累計、開放外資流入，引領(lǐng)市場的核心矛盾因時因地遷移，機械跟投的高收益未必可以持續(xù)，但從市場資金角力和選股的角度來看，北向資金的動向依舊具有一定參考意義。

END