要聞 證券行業(yè)一季報總結(jié)：利潤大增89%，自營業(yè)務(wù)增速顯著2019年5月4日 21:19:19

本文來自公眾號“海通非銀團隊”，作者海通證券分析師“孫婷，何婷”。

投資要點

2019年一季度上市券商凈利潤同比提升89%，業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)歸因于市場環(huán)境改善，自營、經(jīng)紀等業(yè)務(wù)收入顯著提升。同時，股權(quán)質(zhì)押風險下降，信用減值大量轉(zhuǎn)回。太平洋、東吳證券等凈利潤增速居前。預(yù)計19年凈利潤同比增長55%，集中度持續(xù)提升。推薦華泰證券、招商證券、中金公司等。

2019年一季度上市券商凈利潤同比上升89%。1)2019年一季度33家上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入937億元，同比上升52%，實現(xiàn)凈利潤362億元，同比上升89%。19年一季度平均ROE為2.59%，18年一季度為1.43%。2)2019年一季度，經(jīng)紀/投行/資管/利息/自營收入占比分別為18%/7%/7%/9%/44%，自營占比大幅上升。

一季度業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)歸因于市場環(huán)境改善。19年一季度業(yè)績同比上升主要是由于：1)股市回暖，19年一季度日均股基交易額大幅增長，同比+22%，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比+7%。2)融資成本降低;同時實行新會計準則后，債權(quán)及其他債權(quán)投資持有期間收入計入利息收入。利息凈收入同比增幅為+38%。3)19年一季度滬深300指數(shù)上漲28.62%，中債總?cè)珒r指數(shù)上漲0.15%;18年一季度分別下跌3.28%、上漲1.21%。2019年以來市場行情較好，帶動權(quán)益類投資收益大增，自營收入同比+143%。4)資本中介類業(yè)務(wù)風險有所緩解，信用減值損失大量轉(zhuǎn)回。5)資金成本下降，舊債續(xù)發(fā)，債券承銷規(guī)模同比增加99%。

集中度大幅提升，券商龍頭馬太效應(yīng)明顯。近年來凈利潤前十大券商在行業(yè)中的份額不斷提升，母公司口徑凈利潤占比從14年的46%增長至18年的66%。由于大券商相較于小券商擁有更多的資源、資本實力更強、業(yè)務(wù)布局更綜合化，在監(jiān)管加強和市場行情波動加大的狀況下，公司優(yōu)勢更能體現(xiàn)，市場份額不斷提升。我們預(yù)計在未來行業(yè)競爭進一步加強，衍生、海外、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷試點的背景下，大券商憑借自身底蘊，形成馬太效應(yīng)。

預(yù)計2019年全年凈利潤同比增長55%。考慮到一季度市場交投活躍，指數(shù)上漲較多，我們估算在悲觀/中性/樂觀情形下，2019年凈利潤同比+20%/55%/81%，經(jīng)紀、投行、資本中介、自營等業(yè)務(wù)收入預(yù)計均顯著增長。

券商股估值彈性持續(xù)。目前(2019年4月30日)券商行業(yè)(使用中信II級指數(shù))平均估值2019E P/B在1.7x。隨著市場回暖，股權(quán)質(zhì)押風險緩解，自營投資收益提升;成交量放大，經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收入增加。我們認為伴隨資本市場地位提升，券商板塊估值彈性有望持續(xù)顯現(xiàn)。推薦：華泰證券、招商證券、中金公司等。

風險提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。

1. 2019年一季度上市券商凈利潤同比上升89%

2019年一季度上市券商凈利潤同比上升89%。2019年一季度33家上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入937億元，同比上升52%，實現(xiàn)凈利潤362億元，同比上升89%。19年一季度平均ROE為2.59%，18年一季度為1.43%。

市場環(huán)境驅(qū)動投資凈收益大幅增長 ，自營占比顯著提升。2019年一季度，經(jīng)紀/投行/資管/利息/自營收入占比分別為18%/7%/7%/9%/44%，2018年一季度為26%/10%/11%/10%/28%。一季度自營業(yè)務(wù)占比大幅上升，主要是由于市場行情顯著回暖，股權(quán)投資凈收益大增。

19年一季度業(yè)績同比上升主要是由于：

1)股市回暖，19年一季度日均股基交易額大幅增長，同比+22%，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比+7%。

2) 19年一季度十年期國債收益率在3.1-3.2%之間波動，融資成本降低;同時實行新會計準則后，債權(quán)及其他債權(quán)投資持有期間收入計入利息收入。利息凈收入同比增幅為+38%。

3)2019年一季度滬深300指數(shù)上漲28.62%，中債總?cè)珒r指數(shù)上漲0.15%;18年一季度分別下跌3.28%、上漲1.21%。2019年以來市場行情較好，帶動權(quán)益類投資收益大增，自營收入同比+143%。

1.1 經(jīng)紀業(yè)務(wù)：股基交易同比回暖，經(jīng)紀業(yè)務(wù)彈性降低

2019年一季度累計日均股基交易額為6132億元，同比增加22%，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入同比小幅增長。2019年一季度上市券商實現(xiàn)經(jīng)紀收入170億元，同比增長7%，收入占比18%。經(jīng)紀業(yè)務(wù)彈性有所降低，收入增速遠小于交易量增長，我們認為可能是由于一季度市場交易結(jié)構(gòu)變化，散戶交易比例較高，預(yù)計傭金率小幅度下滑。

1.2 資本中介業(yè)務(wù)：兩融隨市大增，股票質(zhì)押仍處于控規(guī)模階段

受融資成本降低及會計準則變更影響，利息收入同比增幅較大。2019年一季度，上市券商實現(xiàn)利息凈收入82億元，同比上升38%，主要是由于18年以來十年國債收益率呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢，從年初4.1%的高位，持續(xù)下降至年末的3.2%;19年一季度十年期國債收益率在3.1-3.2%之間波動，融資成本有所降低。此外，實行新會計準則后，債權(quán)及其他債權(quán)投資期間持有收益計入利息收入，也使得利息收入大幅增長。

截至2019年一季度末，兩融余額9222億元，較18年末+22%;一季度日均兩融余額為7995億元，較2018年日均余額的9131億元下滑12%，較2018年4季度的日均余額7762億元上升3%。

2019年一季度末股票質(zhì)押未解押市值余額3.42萬億元，較18年末增加2%，較17年末減少9%。2018年下半年，市場波動加大，券商主動壓縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模;隨著2019年市場回暖后，股票質(zhì)押風險有所緩解，股票質(zhì)押規(guī)模平穩(wěn)小幅回升?？紤]到解禁新規(guī)對股票質(zhì)押標的券的流動性仍有一定影響，對券商風控的要求仍較高，多數(shù)券商股票質(zhì)押仍處于控規(guī)模階段。2018年以來股票質(zhì)押利息率顯著上升，我們預(yù)計目前券商利息率平均仍在7.8%以上。

信用減值損失大幅轉(zhuǎn)回。隨著股市行情回暖，股票質(zhì)押風險有所緩解，2019年一季度上市券商信用減值準備金損失轉(zhuǎn)回10.48億元，轉(zhuǎn)回規(guī)模占融出資金余額(買入返售+兩融)的比例為-0.08%，2018年計提信用減值準備損失89.67億元，計提比例0.71%。信用減值損失的大幅轉(zhuǎn)回是19年一季度凈利潤大幅好轉(zhuǎn)的主因之一。

1.3 投行業(yè)務(wù)： IPO報審節(jié)奏放緩，投行收入同比+10%

IPO審核放松，發(fā)行節(jié)奏放緩，被否率持續(xù)降低。自2019年年初起，IPO被否率持續(xù)降低， 2018年一季度否決率為45.07%，2018年全年被否率為29.65%，19年一季度繼續(xù)降至18.75%。我們認為被否率降低一方面是由于審核略有放松，另一方面券商提交審核的項目數(shù)有所減少，且多數(shù)為優(yōu)質(zhì)成熟項目。19年一季度IPO 審核項目16家，18年同期為71家。19年一季度IPO累計承銷33家，募資255億元，規(guī)模較18年同期減少36%。

2019年3月，證監(jiān)會發(fā)布《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，明確相關(guān)法律法規(guī)規(guī)則在首發(fā)審核業(yè)務(wù)中的理解、適用和指引。我們認為長期來看，未來發(fā)審委審批將維持較高審核標準的同時，增加流程的透明化。

投行系列新政下，再融資規(guī)模收縮。2018年11月證監(jiān)會修訂《關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，從控制發(fā)行規(guī)模、發(fā)行間隔時間、發(fā)行條件等方面加強監(jiān)管。監(jiān)管要求一方面限制資金充裕的企業(yè)持續(xù)融資，鼓勵企業(yè)聚焦主業(yè)，脫虛向?qū)崳硪环矫孢M一步規(guī)范了再融資的條件與發(fā)行規(guī)模限制。 2019年一季度再融資項目總數(shù)與募集金額同比仍舊下滑，完成再融資項目99個，同比下降37%;募集資金3134億元，同比減少34%，其中增發(fā)募集資金2224億元，同比減少13%。與此同時，由于可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股享有綠色審核通道，在定增難度加大的背景下變得更為受歡迎，可轉(zhuǎn)債募集資金873億元，同比增加80%。

資金成本下降，舊債續(xù)發(fā)，債券承銷規(guī)模同比增加99%。2019年一季度債券募資5140億元，同比增加99%，公司債、企業(yè)債規(guī)模均有所增加。其中公司債募資4318億元，同比增加91%;企業(yè)債募資822億元，同比增加155%。隨著資金成本有所降低，到期債券續(xù)發(fā)，我們預(yù)計全年債權(quán)承銷規(guī)模同比有望大幅增長。

19年一季度上市券商實現(xiàn)投行收入65.43億元，同比增加10%。

1.4 自營業(yè)務(wù)：投資凈收益同比大增143%

上市券商19年一季度合計實現(xiàn)投資凈收益(含公允價值變動)414億元，同比增長143%;投資收益率明顯上升主要是由于券商自營彈性較大，一季度隨著市場整體上行，自營股權(quán)投資收益增幅顯著。

1.5 資管業(yè)務(wù)：收入同比-8%，資管下滑趨勢持續(xù)

2019年一季度上市券商實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入61億元，同比減少8%，占總收入的11%。2012年創(chuàng)新大會后，在“放松管制、加強監(jiān)管”的政策導向下資管業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，尤其是通道業(yè)務(wù)為主的定向資管呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。但由于通道類業(yè)務(wù)附加值較低，即使規(guī)模較大，但業(yè)績貢獻仍較小，券商紛紛開始謀求轉(zhuǎn)型。從近年來資管規(guī)模變化來看，以通道為主的定向資管規(guī)模占比仍較大，但增速開始放緩，部分券商開始暫停新增相關(guān)業(yè)務(wù)，相對的，一些小集合和主動性集合資管的規(guī)模高速增長，成為券商資管發(fā)展的重點業(yè)務(wù)。隨著2016年底理財新規(guī)、資管新規(guī)等的征求意見、2017年6月的金融工作會議明確、以及2019年資管新規(guī)正式發(fā)布，去杠桿、去通道的監(jiān)管方向逐步明確，資管行業(yè)迎來統(tǒng)一監(jiān)管的供給側(cè)改革。

截至2018年末33家上市券商資管規(guī)模合計7.53萬億元，剔除長城證券及天風證券后，同比下降27%。其中定向資管規(guī)模為5.6萬億元，同比下降33%;集合資管規(guī)模1.3萬億元，同比下降10%;專項資管規(guī)模6209億元，同比增長25% 。我們認為在通道業(yè)務(wù)被動及主動壓縮下，預(yù)計19年資管結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍非常明顯，整體資管規(guī)?；蚶^續(xù)下滑，而主動管理型資管規(guī)模占比有望繼續(xù)增長。

2. 投資建議

集中度大幅提升，券商龍頭馬太效應(yīng)明顯。近年來凈利潤前十大券商在行業(yè)中的份額不斷提升，母公司口徑凈利潤占比從14年的46%增長至18年的66%。由于大券商相較于小券商擁有更多的資源、資本實力更強、業(yè)務(wù)布局更綜合化，在監(jiān)管加強和市場行情波動加大的狀況下，公司優(yōu)勢更能體現(xiàn)，市場份額不斷提升。我們預(yù)計在未來行業(yè)競爭進一步加強，衍生、海外、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷試點的背景下，大券商憑借自身底蘊，形成馬太效應(yīng)。

國內(nèi)券商的資產(chǎn)利用率處于較低水平，未能反映行業(yè)核心競爭力，開展多層次資本市場業(yè)務(wù)有助于提升ROE。在券商的業(yè)務(wù)分類之中，經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)均為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，依靠券商牌照來實現(xiàn)收益;而自營業(yè)務(wù)和資本中介類業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要依靠券商自身資產(chǎn)的擴張。在上一輪的券商創(chuàng)新周期之中，由于傭金率的下滑和去通道政策的影響，經(jīng)紀和通道業(yè)務(wù)占比下降;而以兩融和股票質(zhì)押為代表的資本中介業(yè)務(wù)不斷擴張，成為券商一大核心利潤點。而實際從資本使用率角度來看，隨著券商兩融和股票質(zhì)押規(guī)模近年來增長迅速，很多券商為了沖規(guī)模而逐步壓低利率;而券商的融資成本相對于銀行等其他金融機構(gòu)卻較高，使得券商的息差逐步收窄，單純的“借貸業(yè)務(wù)”并沒有拉動券商ROE的提升。而券商的核心競爭力應(yīng)當體現(xiàn)在資產(chǎn)定價、專業(yè)化投行服務(wù)等方面。我們認為下階段券商的發(fā)展重心應(yīng)當在有效利用自身資本，開展多層次資本市場業(yè)務(wù)，通過提升資本使用效果+合理加杠桿帶動ROE提升。

夯實現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，努力落實業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。當前階段券商發(fā)展的主要看點包括：1) CDR可能仍會繼續(xù)推進，券商有望分享新經(jīng)濟紅利;2)乘私募發(fā)展之風，PB業(yè)務(wù)方興未艾;3)場外期權(quán)規(guī)范化交易開啟，行業(yè)集中度進一步提升;4)大資管時代，去通道的同時，繼續(xù)大力發(fā)展主動資管;5)自營向投資交易轉(zhuǎn)型，增加非方向型自營，平滑二級市場波動帶來的業(yè)績波動;6)資本市場逐步開放，打造境內(nèi)境外聯(lián)動的服務(wù)模式。

預(yù)計凈利潤同比增長55%?？紤]到今年一季度市場交投活躍，指數(shù)上漲較多，我們估算在悲觀/中性/樂觀情形下，2019年凈利潤同比+20%/55%/81%。中性假設(shè)的業(yè)務(wù)分部來看，經(jīng)紀業(yè)務(wù)同比增長56%;投行業(yè)務(wù)同比增長43%，IPO及公司債發(fā)行預(yù)計同比大幅增長;資本中介業(yè)務(wù)收入同比增長28%;自營及資管分別同比增長50%及5%。

券商股估值彈性顯現(xiàn)。目前(2019年4月30日)券商行業(yè)(使用中信II級指數(shù))平均估值2019E P/B在1.7x。隨著市場回暖，股權(quán)質(zhì)押風險緩解，自營投資收益提升;成交量放大，經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收入增加。我們認為伴隨資本市場地位提升，券商板塊估值彈性有望持續(xù)顯現(xiàn)。

重點推薦：華泰證券、中金公司、招商證券。

風險提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。

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