作者：BNK09028

來源：雪球

格力電器10倍PE，貴州茅臺30倍PE，恒瑞醫(yī)藥70倍PE（取自4月9日收盤數(shù)據(jù)）。同樣是優(yōu)秀的公司，在各自行業(yè)都是龍頭企業(yè)，為什么估值會相差如此之大？長期投資哪家企業(yè)會獲得更高的收益率，是擁有較高估值的恒瑞醫(yī)藥，還是僅10倍的格力電器，還是估值較為合理的貴州茅臺？本文將就此展開討論。

一．

格力電器

格力電器是白色家電企業(yè)的佼佼者，在空調(diào)領(lǐng)域更是處在領(lǐng)頭羊地位，乃至在全世界范圍都是中國制造的驕傲。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，格力電器的表現(xiàn)十分優(yōu)異。自上市以來，凈利潤增長率超過29%，平均ROE維持在28%，同時長期以高分紅回饋投資者，當(dāng)前融資派現(xiàn)比達到8.1。對于這樣一家優(yōu)秀的企業(yè)，市場卻僅給出了10倍市盈率的估值。而另一家白電巨頭美的集團市盈率接近15倍，相比之下，格力電器確實顯得有點被低估。投資者給格力較低的估值主要出于對格力電器未來發(fā)展前景的擔(dān)憂，格力的營業(yè)收入過于依仗空調(diào)銷售，占比超過90%，而隨著未來空調(diào)市場的飽和，需求將逐漸下降，格力電器的業(yè)績也將受到較大影響。

貴州茅臺

貴州茅臺的業(yè)績堪稱完美，寬廣的品牌護城河造就了其高達90%的毛利率，凈利潤率長期維持在37%左右，有著極強的產(chǎn)品定價權(quán)和盈利能力。20年來，平均ROE一直穩(wěn)定的保持在28%左右，主營業(yè)務(wù)增長率達到27.2%，凈利潤增長率甚至達到31.5%。當(dāng)前貴州茅臺市盈率為30倍左右，對應(yīng)2018年最新的凈利潤增長率30%，PEG（市盈率/凈利潤增長率）剛好為1，估值尚在合理范圍。我們認(rèn)為促使貴州茅臺股價穩(wěn)定且合理的一個重要原因就是其全市場第一高的股價。本周貴州茅臺估計已經(jīng)突破900元/股，買一手就需要9萬元的資金，這無形中就設(shè)置了一道高門檻，摒棄了市場中數(shù)量眾多的小資金散戶，使得茅臺的股價少了投機炒作的氛圍。買入茅臺的投資者多為大資金的專業(yè)機構(gòu)和以價值投資為理念的投資者，更使得股價趨于理想。

恒瑞醫(yī)藥

醫(yī)藥巨頭恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品包含抗腫瘤藥、麻醉藥、心血管藥、特殊輸液、造影劑等領(lǐng)域，其中抗腫瘤藥占營業(yè)收入超過4成，為公司最主要的業(yè)績來源。公司研發(fā)投入資金長期領(lǐng)先全行業(yè)，研發(fā)競爭力2018年研發(fā)投入達到26.70億，同比增長增長52%，占公司收入的占比達到15.34%，這兩個數(shù)值較上一年均有所提高。恒瑞醫(yī)藥長期平均ROE接近20%，主營年增長21.3%，凈利潤年增長24.5%，業(yè)績同樣十分亮眼。隨著國民對生活質(zhì)量的不斷提高，以及人口逐步進入老年化，未來醫(yī)療行業(yè)將長期保持廣闊的市場空間。業(yè)績加上行業(yè)前景造就了恒瑞醫(yī)藥高達70倍的市盈率，但對比世界上前幾大國際醫(yī)藥巨頭，輝瑞制藥市盈率21倍，強生24倍，賽諾菲-萬安特27倍，葛蘭素史克24倍，恒瑞的估值確實過高了。

二．

沃頓商學(xué)院著名金融學(xué)教授杰里米·西格爾在《投資者的未來》一書中就分析比較了老牌公司代表新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油和新興科技產(chǎn)業(yè)代表IBM兩家公司的增長率與投資回報率。將這兩家公司1950-2003年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)整理如下：

表1 1950-2003年平均價格指標(biāo)對比表

從上面市盈率可以看出，IBM公司的市盈率是標(biāo)準(zhǔn)石油的兩倍多，如此高的估值定價也從側(cè)面反映了投資者基于科技類新興產(chǎn)業(yè)的高成長性特點對IBM公司的前景很看好。在投資者看來，傳統(tǒng)石油行業(yè)巨頭公司標(biāo)準(zhǔn)石油成長性遠遠比不上科技新興行業(yè)的IBM公司。

那么實際的情況又是怎樣的呢？從下表可以看出，IBM的每股收入增長率、每股利潤增長率的確均高于標(biāo)準(zhǔn)石油，但是兩者相差其實并不大，這和投資者的預(yù)期不同，最初投資者預(yù)期科技行業(yè)的IBM公司增長率會遠遠高于標(biāo)準(zhǔn)石油。如果標(biāo)準(zhǔn)石油實際的利潤增長與投資者預(yù)期的利潤增長之間存在的差異不大，那就表明投資者對IBM的增長率預(yù)期過高，與其實際增長率差異較大。

表2 1950-2003年增長率指標(biāo)對比表

若投資者以較高的估值定價為代價買下高成長預(yù)期的IBM公司，是否實現(xiàn)了收益最大化呢？杰里米·西格爾給出了否定的結(jié)論，在53年的時間里，假設(shè)同樣1000美元的初始投資額，投資于新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油最終資產(chǎn)將達到126萬美元，而投向IBM的1000美元最后只價值96.1萬美元，比前者少了24%，新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油的投資者每年可以取得14.42%的收益率，而IBM是13.83%收益率。

我們知道，凈利潤增長率=ROE*（1-股利分配率），可以推斷，在一定程度上，IBM公司的高增長率是以減少股東分紅為代價，來增加公司再投資比例。從表1也可以看出，IBM的平均股利率的確低標(biāo)準(zhǔn)石油3個百分點。不要小看這三個百分點，如果投資者購買了標(biāo)準(zhǔn)石油公司，將公司的股利分紅繼續(xù)購買股份投入公司，同時由于標(biāo)準(zhǔn)石油的估值不高，可以買入較多股數(shù)，投資者持股數(shù)量上升，也推動了最終的高收益率。

結(jié)合杰里米·西格爾的研究結(jié)論，我們認(rèn)為最終造成這兩家公司長期投資收益差距的原因有：1、投資者對公司預(yù)期增長率與實際增長率的差距；2、公司的股利分配政策。

三．

讓我們將視線轉(zhuǎn)回格力電器、貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥，這三家公司的PE、股利支付率都具有顯著的差異。假定投資者初始投資額1000元，以十年作為投資期，計算投資三家公司的年化收益率，以下推算建立在三個假設(shè)：

1、PE保持目前水平不變；

2、三家公司增長率取過去十年平均增長率且保持不變；

3、股利支付率取過去十年平均支付率且保持不變

結(jié)果如下：

從三家公司的PE可以看出，投資者對恒瑞醫(yī)藥新興產(chǎn)業(yè)的前景很看好，愿意為此付出高買價，而格力電器和貴州茅臺作為傳統(tǒng)企業(yè)的代表，相應(yīng)的估值比較穩(wěn)定，均不高。三家公司中，貴州茅臺、格力電器、恒瑞醫(yī)藥的股利支付率依次遞減。側(cè)面表明公司的高成長性是以犧牲股東部分利益為代價。如果過去十年平均增長率可以在一定程度上代表其未來實際增長率，那么從PE與對應(yīng)的實際增長率的對比可以看到，投資者對恒瑞醫(yī)藥的增長預(yù)期與實際的差距還是比較大的，相對而言貴州茅臺和格力電器的增長則在預(yù)期之內(nèi)，甚至跑贏了預(yù)期。

最后得到的三家公司的投資收益與西格爾對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)大量的研究和剖析結(jié)論一致。西格爾總結(jié)，股票投資的長期回報并不依賴于公司利潤增長，而是取決于實際的利潤增長與投資者預(yù)期的利潤增長之間存在的差異，這個增長預(yù)期就體現(xiàn)在市盈率中。投資于低市盈率的格力電器的年收益率遠高于投資于高市盈率的恒瑞醫(yī)藥。另外，西格爾結(jié)合數(shù)據(jù)談到，股利至關(guān)重要，分紅再投資是長期股票投資獲利的關(guān)鍵因素。相比于低分紅的恒瑞醫(yī)藥，貴州茅臺和格力電器的平均年收益率均更高。投資者對預(yù)期高增長的追求付出的高定價并沒有為他們帶來高回報。這也是常說的增長率陷阱。

或許有不少投資者會認(rèn)為格力電器未來的增長能力無法保持前十年那樣的增速，因此下面我們又對三家公司未來的增長率進行調(diào)整，統(tǒng)一設(shè)置成未來10年凈利潤保持20%的增速，并保持不變，這一增長率假設(shè)對于這三家公司應(yīng)該還算合理。結(jié)果如下：

結(jié)論顯示，在增速都保持20%的情況下，還是格力電器的年化收益率略勝一籌。

結(jié)合西格爾的研究和以上三家典型公司的對比，論證了投資領(lǐng)域一個極為重要的原理：真正起作用的不是實際的利潤增長率，而是該增長率與市場預(yù)期的對比。較低的市場預(yù)期、較高的實際增長率和適度的股利分紅率，這三者為高收益率的形成創(chuàng)造了完美的條件。

四．

需要強調(diào)的是，上面推算過程中的假設(shè)條件往往才是實際投資中最難把握的，估值保持不變、股利支付率保持不變、10年保持較高速的增長，這些條件在現(xiàn)實中都難以實現(xiàn)。本文的靈感來源于西格爾教授的《投資者的未來》，閱讀完這本書后讓我們覺得獲益匪淺，書中的一些結(jié)論甚至有點顛覆了我們以往的投資觀念，故創(chuàng)作了此文與投資者們分享。我們寫這篇文章并不是為了將這三家偉大的公司分出個孰優(yōu)孰劣，而是希望投資者能夠同時關(guān)注增長率、估值、股利支付率這三者的重要性。最后，希望各位在閱讀本文后也能有所收獲。