如果說上周五下午公布的社融數(shù)據(jù)屬于超預期，那么緊隨其后的A股市場反應可能同樣超出了許多人的預期。不僅周末朋友圈內憧憬的大漲沒有如期出現(xiàn)，就連原本幾乎一致看漲的券商策略報告也開始出現(xiàn)分化，明確表態(tài)擔心和遲疑者已不在少數(shù)。

同一數(shù)據(jù)的不同解讀

先來盤一盤央行公布的3月核心金融數(shù)據(jù)：新增人民幣信貸1.69萬億，明顯高于去年同期的1.12 萬億元；社會融資額增量2.86萬億，比去年同期多增1.2萬億；M2同比增速8.6%，增速比上月大幅上升0.6個百分點。

一百個人眼中有一百個哈姆雷特，不同的分析師對于同一個社融數(shù)據(jù)也會分歧。而當下的分歧顯然并不算小。在樂觀者看來，信心已經(jīng)在恢復，積極信號和拐點正在出現(xiàn)，經(jīng)濟復蘇的邏輯也有了支撐。

如國泰君安表示，當前金融、貿易和高頻數(shù)據(jù)顯示在內需的帶動下，經(jīng)濟指標正在向好的方向發(fā)展；超預期的金融數(shù)據(jù)反應了企業(yè)和居民信心的恢復，即心動，最糟糕、最艱難的時刻已過。

天風證券在點評中提到，3 月社融信貸的好是全面的好：總量好，結構也好；表內好，表外也好；企業(yè)好，居民也好；中長期好，短期也好，居民新增短期貸款還創(chuàng)了歷史紀錄，短周期經(jīng)濟筑底的積極信號初步顯現(xiàn)。

聯(lián)訊證券也在報告中提到，M2 和社融增速的拐點已經(jīng)非常清晰，寬信用的政策已經(jīng)取得了一定效果，社融拐點大概半年后能看到經(jīng)濟回升，這樣一來上半年市場估值的提升就不再是無源之水，而是下半年經(jīng)濟復蘇的提前啟動，市場的上漲具有更強的支撐。

但在不那么樂觀的人看來，超預期的社融數(shù)據(jù)只能說明短期內的經(jīng)濟企穩(wěn)邏輯暫時沒有被證偽，僅此并不能線性推出基本面回升的結論。

如海通證券在報告中指出，今年超預期的數(shù)據(jù)包含著春節(jié)錯位的影響，將一季度數(shù)據(jù)合并看，社融代表的領先指標已經(jīng)企穩(wěn)回升，力度溫和，但出口、企業(yè)利潤等同步指標仍在回落，從庫存周期和領先指標時滯看，企業(yè)利潤等同步指標二季度見底回升有難度。

更不樂觀的解讀是不僅不能說明經(jīng)濟企穩(wěn)，就連社融的可持續(xù)增長性都得質疑。新時代證券的報告中提出五個理由來質疑天量社融可持續(xù)增長這件事：一是銀行存在早放貸早受益現(xiàn)象，后續(xù)信貸投放可能存在季節(jié)性收縮；二是地方債發(fā)行前置在上半年能夠支撐社融增速，下半年發(fā)行結束將會重新拖累社融增長；三是二季度非標到期規(guī)模較大，委托貸款等通道業(yè)務到期后無法續(xù)作，對社融的貢獻將會再次由正轉負；四是票據(jù)融資的可持續(xù)性不強；第五，隨著監(jiān)管加強審核商業(yè)銀行信貸違規(guī)進入資本市場和房地產(chǎn)市場，居民通過短期貸款進入資本市場和房地產(chǎn)市場難度增加，短貸對社融的邊際貢獻下降。

“預期”與“實錘”之別

無論何時，在同一個市場我們既可以找到100個樂觀的理由，也可以找到100個悲觀的理由，樂觀與悲觀之別取決于視角。反觀3月社融數(shù)據(jù)解讀的分歧，某種程度上似乎源于“預期”與“實錘”這兩個不同的視角。

如前文提到的樂觀者代表之一的國泰君安，非常強調預期，“預期改變，自然會使得行為發(fā)生變化。人們的信心提升后，未來我們可以看到的現(xiàn)象是，即使貨幣政策不再放松，社會融資總量也會超預期地增長”。預期也好、看到信號也好，都是心中的花。

而建議耐心等待的海通證券，在意的是更多實錘指標數(shù)據(jù)。其在報告中直言，市場反轉進入牛市第一階段的信號是領先指標企穩(wěn)，這是過去 3 個多月市場上漲的邏輯。市場進入牛市第二階段的信號是同比指標企穩(wěn)，觀察短期高頻數(shù)據(jù)4月上旬六大集團發(fā)電耗煤同比增速較3 月下滑轉負至-1%，而環(huán)比增速也轉負至-3.1%，工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步。接下來若基本面不能無縫對接，需要注意回撤風險。

由于社融、M1、信貸等數(shù)據(jù)對市場基本面的確具有領先的指標意義，某種程度上說，超預期的社融數(shù)據(jù)一定會強化市場博弈周期提前復蘇的情緒。事實上，我們也無法判斷當下時點上的預期和實錘誰更值得倚重，因為有些人賺到了確定性的錢，另一些人卻因為不確定性和敏銳的盤感收獲頗豐。不過，無論如何，建議您要對壞情況做好準備：如果你靠的是預期，那么請充分做好預期止步于想象的準備；而如果你信的是數(shù)據(jù)，也得忍受比別人晚一點入場的煎熬。別見風使舵，免得來回打臉。

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