來源 | 小丫投資筆記

很多人從小就被教導(dǎo)：想要獲得成功，就必須付出足夠的努力，“一分耕耘才有一分收獲”。

但我們究竟要多努力才能獲得成功呢？努力的程度和成功的概率是成正比的嗎？

從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講，并不是的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)現(xiàn)象，叫做“邊際報(bào)酬遞減”，概念是這樣的：

在其他技術(shù)水平不變的條件下，在連續(xù)等量地把一種可變要素增加到其他一種或幾種數(shù)量不變的生產(chǎn)要素上去的過程中，當(dāng)這種可變生產(chǎn)要素的投入量小于某一特定的值時(shí)，增加該要素投入所帶來的邊際產(chǎn)量是遞增的；當(dāng)這種可變要素的投入量連續(xù)增加并超過這個(gè)特定值時(shí)，增加該要素投入所帶來的邊際產(chǎn)量是遞減。

簡(jiǎn)單理解，就是當(dāng)一種投入如勞動(dòng)被更多地追加于既定數(shù)量的土地、機(jī)器和其他投入要素上時(shí),每單位勞動(dòng)所能發(fā)揮作用的對(duì)象越來越有限。

比如體育運(yùn)動(dòng)，一個(gè)人想要成為專業(yè)的足球運(yùn)動(dòng)員，必須經(jīng)過專業(yè)的訓(xùn)練。但通常，最初的100小時(shí)的訓(xùn)練會(huì)比接下來的100小時(shí)有效得多。而且，如果訓(xùn)練過度而沒有適度休息，就有可能造成損傷。

再比如減肥，一些人想稍微減幾斤肉是可以的，但過度節(jié)食減肥反而可能引發(fā)厭食癥。

也就是說，一旦你們付出了一定程度的努力，任何附加的努力反而可能導(dǎo)致與你們追求的目標(biāo)相反的結(jié)果，我們需要在過多和過少的兩極間找到一個(gè)符合“黃金分割”的平衡點(diǎn)。

這種平衡，對(duì)“一分耕耘一分收獲”來說，就是一種悖論。

投資世界中有沒有類似的悖論呢？

關(guān)于投資，市場(chǎng)公認(rèn)的一個(gè)結(jié)論是“風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比”，絕大多數(shù)的股票投資者和專業(yè)基金經(jīng)理，都相信“風(fēng)險(xiǎn)越大回報(bào)越高”的說法。但有一部分投資者發(fā)現(xiàn)了關(guān)于“風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比”的大悖論：低風(fēng)險(xiǎn)股票有更高的回報(bào)而高風(fēng)險(xiǎn)股票反而只能提供較低的回報(bào)。

是不是覺得不可思議？

“世界上最大的問題，就在于大多數(shù)傻瓜和狂熱分子對(duì)自我總是如此確定，而智者的內(nèi)心卻常充滿懷疑?！?/p>

所以有人專門就這個(gè)投資悖論做了大量研究，并且有不少相關(guān)報(bào)告、著作問世。甚至還有人將這個(gè)“悖論”作為自己的投資指導(dǎo)，研究出一套”低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)“的投資策略，并以此獲得巨大的投資回報(bào)。

烏龜是如何跑贏兔子的？

很多人都聽過“龜兔賽跑”的故事。烏龜爬得慢而穩(wěn)定，兔子跑得快但一路上不停的打個(gè)小盹，最后反而被烏龜超過了。

穩(wěn)定的“烏龜”戰(zhàn)勝了快速的“兔子”，這不正是這個(gè)故事在股市的表現(xiàn)嗎？

股市中跑得快速的“兔子”，就是那些高風(fēng)險(xiǎn)股票。

何謂高風(fēng)險(xiǎn)股票呢？通常我們會(huì)將一家未來前景存在較大不確定性的企業(yè)的股票，看作高風(fēng)險(xiǎn)股票。但風(fēng)險(xiǎn)就等于不確定性嗎？并非如此。

在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)意味著發(fā)生部分乃至全部資金損失這類負(fù)面情況的可能性，并且這種可能性是可以通過量化指標(biāo)來反映的。一項(xiàng)投資的波動(dòng)率就是金融風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)簡(jiǎn)單而強(qiáng)有力的指標(biāo)。因?yàn)樗詷?biāo)準(zhǔn)化的方式衡量了投資的價(jià)格波動(dòng)，波動(dòng)率在時(shí)間上存在持續(xù)性。換句話說，一只目前表現(xiàn)出低波動(dòng)率的股票，未來可能也會(huì)保持較低的波動(dòng)率，高波動(dòng)率的股票亦然。

所有類型的投資和所有類別的資產(chǎn)，如債券、股票和房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)都可以通過回報(bào)的波動(dòng)率來衡量。比如你可以將一只固定收益類基金的波動(dòng)率（較低）和一只混合型基金的波動(dòng)率（較高）進(jìn)行比較，也可以和一只股票型基金的波動(dòng)率（更高）進(jìn)行對(duì)比，還可以對(duì)同一資產(chǎn)類別下單個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較。

為了對(duì)“低風(fēng)險(xiǎn)股票具有更高回報(bào)而高風(fēng)險(xiǎn)股票反而只能提供較低回報(bào)”這個(gè)投資悖論進(jìn)行驗(yàn)證，作者采用了一套研究方法：

1.研究美股市場(chǎng)從1926年到2016年年間的海量股票數(shù)據(jù)；

2.用直觀實(shí)際的方法構(gòu)建低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合進(jìn)行比對(duì)：

（1）選擇市值最大的1000家公司，排除細(xì)價(jià)股（股價(jià)過低的股票），不再組合中買入過小的、流動(dòng)性低的股票。

（2）計(jì)算這1000只股票前三年每個(gè)月的回報(bào)波動(dòng)率（即風(fēng)險(xiǎn)），然后按風(fēng)險(xiǎn)從低到高進(jìn)行排名。

（3）構(gòu)建兩組投資組合：一個(gè)包含了風(fēng)險(xiǎn)最低的100只股票（低波動(dòng)組合），一個(gè)包含了風(fēng)險(xiǎn)最高的100只股票（高波動(dòng)組合）。

（4）每個(gè)季度進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，保證它們?cè)谌魏螘r(shí)點(diǎn)都投在波動(dòng)率最低或波動(dòng)率最高的100只股票上。

經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤研究，這兩個(gè)組合的走勢(shì)究竟如何呢？

假設(shè)在1929年的新年給兩個(gè)組合都投入100美元，并在截至2017年的新年的88年里對(duì)組合所得回報(bào)都進(jìn)行了再投資，那么最終結(jié)果是：在過去的88年中，低波動(dòng)組合的回報(bào)率是每年10.2%，高波動(dòng)組合為每年6.3%，低波動(dòng)組合的年化波動(dòng)率是13%，高波動(dòng)組合的年化波動(dòng)率是36%，后者的風(fēng)險(xiǎn)大約是前者的2.5倍。但高波動(dòng)率組合最終的價(jià)值只有21000美元，而低波動(dòng)率組合的最終價(jià)值是482000美元！

也就是說，低波動(dòng)率組合的收益顯著戰(zhàn)勝了高波動(dòng)率組合！

我們總是被告知高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給出高回報(bào)，但這個(gè)試驗(yàn)卻向我們證實(shí)了“風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比”的普遍觀念是錯(cuò)誤的，這就是典型的投資悖論。

為了進(jìn)一步證實(shí)這個(gè)悖論，作者又設(shè)計(jì)了其他8組投資組合，最終得出的實(shí)驗(yàn)結(jié)果正如我們前面提到的“邊際報(bào)酬遞減規(guī)律”一樣，我們面對(duì)的不是一條向上發(fā)展的曲線，一開始，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)略呈正相關(guān)關(guān)系，但接著就趨于平緩并過了“黃金分割點(diǎn)后”就迅速轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)。也就是說，冒點(diǎn)兒險(xiǎn)可以增加我們的平均回報(bào)，但過多就適得其反了。

世界的第八大奇跡

為什么關(guān)于“風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比”的悖論會(huì)存在？

這里就要提到被愛因斯坦譽(yù)為“世界第八大奇跡”的“復(fù)利”。在作者的試驗(yàn)中，所分享的回報(bào)數(shù)據(jù)都經(jīng)過了好幾年甚至幾十年的驗(yàn)證，并且包含了“利滾利”的力量（即復(fù)合回報(bào)率）。

當(dāng)你投資的期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)通過復(fù)合回報(bào)率侵蝕長(zhǎng)期回報(bào)的程度也就越深。對(duì)一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合來說，其侵蝕回報(bào)的程度要顯著高于低風(fēng)險(xiǎn)投資。

為了便于理解，我們可以采用基金投資的方法來解釋作者的觀點(diǎn)。舉個(gè)栗子，小丫曾經(jīng)在悟空問答回答過一個(gè)問題：

2個(gè)基金經(jīng)理，一個(gè)投資業(yè)績(jī)大起大落，5年期間有3年獲得100%的回報(bào)率，有兩年時(shí)間虧損60%，另一個(gè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，每年回報(bào)率均為15%，你選哪個(gè)？

假設(shè)兩位基金經(jīng)理管理同樣的1只基金，初始基金規(guī)模均為1萬元，均采用回報(bào)再投資（即復(fù)利投資）的方式，然后我對(duì)兩個(gè)基金經(jīng)理5年內(nèi)的最終回報(bào)率進(jìn)行了測(cè)算：

A經(jīng)理第1、3、5年回報(bào)率均為100%，2、4年虧損60%，B經(jīng)理每年回報(bào)率均為15%

假設(shè)A經(jīng)理第最初連續(xù)三年都為100%回報(bào)率，后兩年均虧損60%，B經(jīng)理依然每年穩(wěn)定獲得15%的回報(bào)率，那么

無論做何種假設(shè)，A經(jīng)理投資5年的最終回報(bào)率均只有28%，而B經(jīng)理的投資5年的最終回報(bào)率穩(wěn)定在101.14%的水平。A基金經(jīng)理代表高波動(dòng)投資組合，B基金經(jīng)理代表低波動(dòng)投資組合，復(fù)利在兩個(gè)組合的回報(bào)中力量驚人。

當(dāng)你投資的期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)通過復(fù)合回報(bào)率侵蝕長(zhǎng)期回報(bào)的程度也就越深。

視角決定一切

很多人往往因?yàn)楹雎浴皬?fù)利”的存在，而沒有發(fā)覺風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的投資悖論。此外，投資者的視角也是一個(gè)重要原因。

在上述實(shí)驗(yàn)中，我們直接將低波動(dòng)組合和高波動(dòng)組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)通過詳細(xì)測(cè)算和比對(duì)，這是一種“絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)”的比較，股票波動(dòng)的直接結(jié)果要么是賺錢，要么是虧錢。

但很多投資者并不太關(guān)注這些絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，他們更習(xí)慣把投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比，即以“相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)”的視角去看問題：虧錢不是風(fēng)險(xiǎn)，跑輸大盤或者不及同行才是真正的風(fēng)險(xiǎn)。

舉個(gè)例子，今年為止整個(gè)滬深300指數(shù)上漲了30%以上，而有的投資者所持有的滬深300指數(shù)基金收益率為20%，這位投資者會(huì)認(rèn)為自己第一季度的回報(bào)不夠好（盡管20%的收益已經(jīng)很不錯(cuò)）。如果虧了20%，而市場(chǎng)平均虧損40%，這位投資者會(huì)認(rèn)為自己的業(yè)績(jī)還是不錯(cuò)的。從這個(gè)視角去看待風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，投資就是一個(gè)相對(duì)游戲。

有意思的是，采用相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的視角看待投資，即使某只完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的股票也可能會(huì)變得“風(fēng)險(xiǎn)很大”。

假設(shè)1只股票持續(xù)每年有10%的回報(bào)，而市場(chǎng)在-40%～60%之間波動(dòng)，這只股票的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)就變成了：有時(shí)候它可能落后市場(chǎng)50%，有時(shí)候領(lǐng)先市場(chǎng)50%。因此，用相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)來衡量，這只穩(wěn)定的股票風(fēng)險(xiǎn)很大，從絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)角度來看，這是股票每年都能幫我們賺10%的收益，再加上復(fù)利的作用，完全沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，年年都能穩(wěn)賺。

于是很多采用“相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)”視角的投資者會(huì)錯(cuò)過這樣一只每年都能提供穩(wěn)定回報(bào)的股票。

為什么專業(yè)投資者會(huì)側(cè)重關(guān)注相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而不是絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)呢？

因?yàn)樗麄児艿牟皇亲约旱腻X，得向老板、客戶和其他人證明自己的業(yè)績(jī)高于平均水平，才有可能在職業(yè)生涯中走得更遠(yuǎn)，才能獲得更多的業(yè)務(wù)量?；饦I(yè)績(jī)通常會(huì)被拿來和一些特定的衡量標(biāo)準(zhǔn)和指數(shù)做比較，投資策略也會(huì)被拿來相互對(duì)比，機(jī)構(gòu)投資者偏向持續(xù)獲得比參照標(biāo)準(zhǔn)更好的回報(bào)，這就是大家常說的跑贏大盤。

所以，低風(fēng)險(xiǎn)投資策略在投資市場(chǎng)中，往往被很多專業(yè)投資者所忽略。

“彩票型”投資心理

除了忽略“復(fù)利”和專業(yè)投資者因職業(yè)限制而選擇“相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)”，還有什么原因?qū)е挛覀儫o法從低風(fēng)險(xiǎn)策略中獲利呢？

答案就是個(gè)人投資者的“彩票型”投資心理。

現(xiàn)實(shí)生活中，人們就像買彩票一樣買股票，他們成了那些高波動(dòng)、誘人的、博眼球的股票的受害者。低風(fēng)險(xiǎn)股票“不夠性感”，沒有“彩票特性”，所以幾乎所有人都被股票市場(chǎng)黑暗而危險(xiǎn)的一面吸引住了。

看到這里，你大概理解了為什么“低風(fēng)險(xiǎn)能獲得高回報(bào)”的投資悖論會(huì)存在。通過這些分析，作者給了我們一個(gè)全新的投資建議：

忘掉和別人比來比去，只關(guān)注絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期資本增長(zhǎng)。別忽視世界第八大奇跡并抵制高風(fēng)險(xiǎn)股票的誘惑，買入低風(fēng)險(xiǎn)股票并耐心持有，這就是你們需要做的。

那么，該如何構(gòu)建“低波動(dòng)投資組合”呢？

不直接炒股的話，市場(chǎng)上又有沒有按照“低風(fēng)險(xiǎn)投資策略”設(shè)計(jì)的基金產(chǎn)品呢？