武漢科前生物股份有限公司（簡(jiǎn)稱科前生物）是上交所在3月23日公布的首批獲得受理的科創(chuàng)版企業(yè)之一。在3月30日，科前生物的審核狀態(tài)變成了“已問詢”，成功進(jìn)入科創(chuàng)版申請(qǐng)的下一階段。上交所對(duì)科前生物從“受理”到“已問詢”僅僅用了一周的時(shí)間，比預(yù)計(jì)的時(shí)間大幅縮短，可見對(duì)科前生物的重視。科前生物最終能否成為首批在科創(chuàng)版上市的公司，仍然需要對(duì)企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行全面分析。

科前生物的核心業(yè)務(wù)介紹

科前生物是一家專注于獸用生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及動(dòng)物防疫技術(shù)服務(wù)的生物醫(yī)藥企業(yè)，主要產(chǎn)品是豬用疫苗和禽用疫苗。其中豬用疫苗主要是豬用活疫苗和豬用滅活疫苗，它們?cè)?018年貢獻(xiàn)了96.51%的營(yíng)業(yè)收入。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成情況如下：

按疫病是否屬于國(guó)家強(qiáng)制免疫，獸用生物制品市場(chǎng)可以分為國(guó)家強(qiáng)制免疫獸用生物制品和非國(guó)家強(qiáng)制免疫獸用生物制品兩類。科前生物制造的主要是非國(guó)家強(qiáng)制免疫獸用生物制品。2017 年,公司在國(guó)內(nèi)非國(guó)家強(qiáng)制免疫獸用生物制品市場(chǎng)銷售收入排名第二、在非國(guó)家強(qiáng)制免疫豬用生物制品市場(chǎng)銷售收入排名第一。

據(jù)招股書披露顯示，在豬用疫苗中，科前生物的多個(gè)產(chǎn)品的市場(chǎng)總量的比例都排名前列：

由于科前生物的從事的獸用疫苗具有技術(shù)研發(fā)壁壘，所以公司具有較高的毛利率。在2016-2018年期間，公司綜合毛利率分別為 79.00%、84.47%和 84.42%，其中豬用疫苗的毛利率分別是79.1%、85.55%、85.70%。在報(bào)告期內(nèi)，公司的綜合毛利率情況如下：

根據(jù)招股說明書的資料顯示，科前生物主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為3.9、6.3、7.35億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為37.24%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)分別為1.8億元、3.1億元和3.5億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為39.88%。

從過去的3年資料來看，科前生物不管在相關(guān)行業(yè)的市場(chǎng)占有率，產(chǎn)品的盈利能力，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率都十分優(yōu)秀。但以前的數(shù)據(jù)只能代表過去，投資者關(guān)心的是未來的前景。那科前生物未來的前景究竟怎樣，公司又面臨著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)呢？

營(yíng)收高度依賴豬養(yǎng)殖業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大

科前生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源于豬用疫苗，其中豬用活疫苗產(chǎn)品5個(gè)，豬用滅活疫苗產(chǎn)品9個(gè)。雖然產(chǎn)品數(shù)量很多，但是主要還是集中在豬用行業(yè)。

獸用生物制品行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)是畜牧業(yè)，所以科前生物產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模直接受到畜牧業(yè)的規(guī)模影響。由于科前生物產(chǎn)品主要是豬用疫苗，所以生豬畜牧業(yè)的發(fā)展規(guī)模直接影響科前生物未來的發(fā)展前景。

根據(jù)科前生物的招股說明書介紹，我國(guó)畜牧業(yè)產(chǎn)值持續(xù)增長(zhǎng)，居民食品消費(fèi)中肉類的比重持續(xù)提升，年出欄和存欄畜禽規(guī)模巨大，從而保證了獸用生物制品行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)。

但是根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告顯示，2018年全年我國(guó)生豬存欄量可能繼續(xù)下滑。報(bào)告指出，我國(guó)現(xiàn)在養(yǎng)豬行業(yè)規(guī)模雖然雖然非常巨大，屬于存量市場(chǎng)，但在2012年生豬存欄量到達(dá)4.76億頭之后，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)。

生豬存欄量的持續(xù)下滑，將直接影響科前生物豬用疫苗的市場(chǎng)規(guī)模。

我國(guó)畜牧業(yè)具有周期性、區(qū)域性和季節(jié)性等特征，生豬的價(jià)格，不同區(qū)域畜牧業(yè)的結(jié)構(gòu)以及季節(jié)的特性將會(huì)明顯地影響獸用生物制品的需求。同時(shí)由于科前生物營(yíng)收高度依賴豬用疫苗，這種周期性、區(qū)域性和季節(jié)性的影響將更加明顯。

雖然國(guó)內(nèi)對(duì)獸用制品需求巨大，但是我國(guó)出口規(guī)模還小，同時(shí)進(jìn)口獸用制品卻在2017年大幅增長(zhǎng)。根據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)顯示，2017 年，我國(guó)共向非洲和東南亞國(guó)家等 7 個(gè)國(guó)家或地區(qū)出口獸用生物制品，銷售額大約 為4,104 萬元。而在同一年，我國(guó)進(jìn)口的獸用生物制品銷售額為 16.71 億元，同比大幅增加。

我國(guó)進(jìn)口的獸用生物制品中，進(jìn)口豬用疫苗的銷售占比為 68.89%，進(jìn)口禽用疫苗的銷售占比為 9.69%，進(jìn)口寵物及其他用疫苗銷售占比為 21.42%。

由此可以看出，科前生物的獸用產(chǎn)品的客戶主要集中于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，暫時(shí)還沒有打開國(guó)外市場(chǎng)的能力。同時(shí)國(guó)內(nèi)的獸用生物制品卻受到國(guó)外進(jìn)口產(chǎn)品的強(qiáng)烈沖擊，特別是豬用疫苗領(lǐng)域。 在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，如何保持產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力以及獲取更多的市場(chǎng)份額，將成為科前生物首要解決的問題之一。

買斷式經(jīng)商模式可能存在財(cái)務(wù)失實(shí)的現(xiàn)象

科前生物主要采取“直銷+買斷式經(jīng)銷”相結(jié)合的銷售模式。買斷式經(jīng)銷模式貢獻(xiàn)了大部分主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，但有逐年減少的趨勢(shì)。 在2018年，買斷式經(jīng)銷模式占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例為55.32%，直銷模式占比為44.68%。 在2016-2018年度，公司的直銷模式和經(jīng)銷模式的銷售情況如下：

公司對(duì)于經(jīng)銷商一般是采取先款后貨的銷售方式。在這種模式下，公司將產(chǎn)品發(fā)給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商驗(yàn)收之后就可以確定收入。這種情況下就可能存在問題就是，經(jīng)銷商向上市公司大量采購(gòu)商品，但是卻沒有對(duì)外銷售。

新浪財(cái)經(jīng)上個(gè)月曾經(jīng)發(fā)文質(zhì)疑科前生物的部分經(jīng)銷商存在問題。 招股說明書數(shù)據(jù)顯示， “鄭州惠濟(jì)鑫苑獸藥經(jīng)營(yíng)部”是科前生物前三的經(jīng)銷商， 在2016年-2018年間，鄭州惠濟(jì)鑫苑獸藥經(jīng)營(yíng)部向科前生物分別采購(gòu)了1789萬、3656萬、4258萬豬用疫苗。

文章指出根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，“鄭州惠濟(jì)”在2014年對(duì)外銷售總額僅為4.5萬，2016對(duì)外銷售額也就61萬。從數(shù)據(jù)上看，鄭州惠濟(jì)可能存在幫助科前生物“刷業(yè)績(jī)”的嫌疑，財(cái)務(wù)報(bào)表上的收入數(shù)據(jù)并不能反應(yīng)市場(chǎng)的真正的需求。

只通過天眼查的數(shù)據(jù)，并不能確定經(jīng)銷商是否幫助上市公司“刷業(yè)績(jī)”的現(xiàn)象，只有通過對(duì)經(jīng)銷商的銷售和庫(kù)存情況進(jìn)行實(shí)地的盤點(diǎn)，才有可能發(fā)現(xiàn)問題。

買斷式經(jīng)銷模式還可能存在的其他的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)銷商與關(guān)聯(lián)方，上市公司股東有利益關(guān)系，經(jīng)銷商報(bào)告期末大量囤貨等。在2018年度，科前生物經(jīng)銷模式占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為55.32%，雖然比例有下降的趨勢(shì)，但仍然貢獻(xiàn)了大部分營(yíng)業(yè)收入。主要客戶以及經(jīng)銷商的風(fēng)險(xiǎn)仍然是投資者值得注意的地方。

融資大部分用于擴(kuò)大產(chǎn)能，并非投入研發(fā)

科前生物一直能保持持續(xù)而且穩(wěn)定的盈利能力，是因?yàn)楣镜漠a(chǎn)品一直處于市場(chǎng)前沿，創(chuàng)新的前沿，提供技術(shù)研發(fā)壁壘。隨著國(guó)內(nèi)獸用生物制品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，公司持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新能力將影響公司的盈利能力。研發(fā)費(fèi)用的投入將直接影響公司的創(chuàng)新能力。

科前生物在2016-2018年期間的研發(fā)費(fèi)用分別為2,155.08 萬元、5,343.98 萬元和 4,764.50 萬元。研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為5.52%、8.44%和6.48%。

在2016-2018年期間，科前生物與同行業(yè)的其他公司比較，研發(fā)的費(fèi)用占比在行業(yè)當(dāng)中屬于正常水平。在2017年度，行業(yè)研發(fā)費(fèi)用占比的平均值為6.59%，科前生物在2018年研發(fā)投入占比為6.48%。

2016-2018年度，科前生物與同行業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用占比如下：

科前生物IPO融資的大部分將用于擴(kuò)大產(chǎn)能需求，而并非投入到研發(fā)之中。科前生物擬凈募資 17.47 億，總投資 17.99 億，主要投資于7個(gè)項(xiàng)目。其中大部分用于擴(kuò)充動(dòng)物疫苗生產(chǎn)產(chǎn)能、并對(duì)原有車間進(jìn)行技術(shù)改造，解決產(chǎn)品不足的問題。另外小部分用于研發(fā)中心建設(shè)、科研創(chuàng)新項(xiàng)目等研究。

實(shí)際募集資金凈額擬投資于以下項(xiàng)目：

國(guó)內(nèi)獸用生物制品行業(yè)規(guī)模大，需求增長(zhǎng)迅速?？魄吧锝?jīng)過多年的發(fā)展，公司已經(jīng)構(gòu)建了獸用生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和動(dòng)物防疫技術(shù)服務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈，完成了涵蓋畜用疫苗、禽用疫苗、寵物疫苗等領(lǐng)域的產(chǎn)品布局。在禽用疫苗和寵物疫苗市場(chǎng)都在快速發(fā)展的情況下，科前生物產(chǎn)品過于集中于豬用疫苗，在其他禽用疫苗，寵物疫苗的產(chǎn)品幾乎為零，在擴(kuò)大產(chǎn)能的同時(shí)，如何加大研發(fā)力度，打入其他獸用生物制品市場(chǎng)，將是科前生物所面臨的問題之一。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入僅7.35億元就能成為行業(yè)老大？

科前生物2018年的營(yíng)業(yè)收入為7.35億元，2017年為6.33億元。

在招股說明書中，科前生物聲稱公司2017 年國(guó)內(nèi)非國(guó)家強(qiáng)制免疫獸用生物制品市場(chǎng)銷售收入排名第二、在非國(guó)家強(qiáng)制免疫豬用生物制品市場(chǎng)銷售收入排名第一。

根據(jù)招股說明書里的數(shù)據(jù)， 2017 年非國(guó)家強(qiáng)制免疫獸用生物制品的銷售額為 74.95 億元，較 2016 年增長(zhǎng)了 12.58 億元，占獸用生物制品整體銷售額的比例為 56.08%。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以算出科前生物17年的營(yíng)業(yè)收入占非國(guó)家強(qiáng)制免疫獸用生物制品銷售額的比例僅為8.44%?？紤]到科前生物大部分收入是通過經(jīng)銷商確認(rèn)的，可能會(huì)存在經(jīng)銷商屯貨的現(xiàn)象，實(shí)際銷售到市場(chǎng)的疫苗并沒有那么多，這個(gè)比例可能更低。

但是科前生物卻在招股說明書中說到在2016 年和 2017 年，公司多個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品的銷售量占

市場(chǎng)總量的比例都排名前列。

據(jù)招股書2017年數(shù)據(jù)：

◆ 豬偽狂犬病疫苗占市場(chǎng)份額28.92%，市場(chǎng)排名第一；

◆ 豬乙型腦炎疫苗市場(chǎng)份額30.98%，市場(chǎng)排名第一；

◆ 豬細(xì)小病毒病疫苗市場(chǎng)份額30.46%，市場(chǎng)排名第一；

◆ 豬胃腸炎、腹瀉二聯(lián)疫苗市場(chǎng)份額13.22%，市場(chǎng)排名第二；

◆ 豬支原體肺炎疫苗市場(chǎng)份額19.81%，市場(chǎng)排名第二；

◆ 豬圓環(huán)疫苗市場(chǎng)份額為6.03%，市場(chǎng)排名第4。

以上6個(gè)產(chǎn)品均是科前生物的核心技術(shù)產(chǎn)品，其收入占2017主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的93.79%。上述核心技術(shù)產(chǎn)品在報(bào)告期內(nèi)的收入的情況如下：

科前生物大部分重點(diǎn)產(chǎn)品的2017年市場(chǎng)份額都在10%以上，其中三個(gè)在28%以上，這些產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)的93.79%。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，估算公司2017年?duì)I業(yè)收入占市場(chǎng)銷售額應(yīng)該在15%-20%左右，對(duì)應(yīng)科前生物17年?duì)I業(yè)收入應(yīng)該在11-15億元左右，而非公司公布的6.33億元。

由此看來，科前生物在招股說明書上有夸大其市場(chǎng)份額的嫌疑。

總結(jié)

科前生物是國(guó)內(nèi)獸用生物制品的領(lǐng)軍企業(yè)之一，公司的豬用疫苗產(chǎn)品具備競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)大，毛利率達(dá)到80%以上。在靚麗的基本面下卻存在一些風(fēng)險(xiǎn)，公司產(chǎn)品過于單一，只集中在豬用疫苗，公司嚴(yán)重依賴下游產(chǎn)業(yè)生豬畜牧業(yè)，生豬養(yǎng)殖業(yè)的波動(dòng)將會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)有重大影響。同時(shí)，買斷式經(jīng)銷模式將會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)失實(shí)的可能性。最后，招股說明書上的市場(chǎng)份額存在被夸大的嫌疑，這種主觀故意夸大是投行不專業(yè)還是公司授意而為之，筆者不得而知。

參考資料：

https://bg.qianzhan.com/report/detail/459/190109-64dee88e.html