來(lái)源： EBS固收研究

作者：張旭 / 劉琛

摘要

結(jié)構(gòu)化發(fā)行主要有“發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的劣后級(jí)”和“發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資”等模式。

結(jié)構(gòu)化發(fā)行一方面可以保證債券募滿，增加表觀發(fā)行量，不浪費(fèi)批文額度；另一方面也降低了發(fā)行人的表觀票面利率。

表觀發(fā)行量的增加以及表觀票面利率的降低有利于引導(dǎo)市場(chǎng)恢復(fù)對(duì)該發(fā)行人（甚至是該類(lèi)發(fā)行人）的信心，這在當(dāng)前的環(huán)境下尤為重要。

一個(gè)好的結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式有利于交易雙方以及債券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，但有時(shí)也會(huì)不可避免地帶來(lái)一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。例如，交易結(jié)構(gòu)可能會(huì)干擾資金供給方的判斷，使其低估該交易內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)。

在進(jìn)行債券投資時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格按照債券自身的資質(zhì)確定是否入庫(kù)以及集中度比例，不考慮無(wú)效的增信方式。

在債券逆回購(gòu)業(yè)務(wù)中，應(yīng)統(tǒng)一債券質(zhì)押庫(kù)和投資庫(kù)的入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格按照與現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)相同的標(biāo)準(zhǔn)入庫(kù)。

1、結(jié)構(gòu)化發(fā)行之辨析

最近一段時(shí)間以來(lái)信用債市場(chǎng)融資有所回暖，債券的結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式也正在被市場(chǎng)參與者所關(guān)注。我們認(rèn)為，任何事物都有兩面性，結(jié)構(gòu)化發(fā)行亦是如此。債券的表觀票面利率，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)信心的恢復(fù)，這在當(dāng)前的環(huán)境下尤為重要。另一方面，結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中也隱藏著一些風(fēng)險(xiǎn)。在結(jié)構(gòu)化發(fā)行的發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)充分發(fā)揮其促進(jìn)融資的正面作用，并主動(dòng)防控其可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

目前，結(jié)構(gòu)化發(fā)行主要有“發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的劣后級(jí)”和“發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資”等模式。在下面的章節(jié)中，我們將對(duì)這些模式的結(jié)構(gòu)、作用、潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)的分析。

1.1、模式一：發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的平層

在“發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的平層”模式下，債券發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品M億元，資管產(chǎn)品在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人的債券N億元，其中M<N，即債券發(fā)行人獲得N-M億元的凈融資，同時(shí)資管產(chǎn)品管理人新增管理規(guī)模M億元并獲得相應(yīng)的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成收入。發(fā)行人所獲得的凈融資額與其出資額之間的比例為(N-M)/M。

1.2、模式二：發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的劣后級(jí)

在“發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的劣后級(jí)”模式下，債券發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的劣后級(jí)M億元，資管產(chǎn)品的管理人再市場(chǎng)化募集優(yōu)先級(jí)X億元，這兩部分資金（M+X億元）在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人的債券N億元。最終結(jié)果為，債券發(fā)行人獲得N-M億元的凈融資，資管產(chǎn)品管理人新增規(guī)模M+X億元。

此時(shí)，發(fā)行人所獲得的凈融資額與發(fā)行人出資額之間的比例為(N-M)/M，這與模式一相同。但是，由于模式二采用了優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)，因此在債券發(fā)行人出資額不變（M億元）的情況下，其所獲得的凈融資額（N-M億元）多于模式一。例如，在模式一的實(shí)踐中，發(fā)行人每出資1億元，可能獲得0.8億元的凈融資額；在模式二中，同樣是出資1億元，其可能獲得1.2億元的凈融資額。

1.3、模式三：發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資

“發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資”模式分為債券發(fā)行和回購(gòu)融資兩個(gè)環(huán)節(jié)，其本質(zhì)是使用債券回購(gòu)融資代替?zhèn)l(fā)行融資。首先，債券發(fā)行人發(fā)行債券N億元并自行購(gòu)買(mǎi)，此時(shí)獲得凈融資0億元。下一步，發(fā)行人利用該債券作為質(zhì)押品進(jìn)行回購(gòu)融資，獲得資金P億元。發(fā)行人所獲得的凈融資額與其出資額之間的比例為(P-N)/N，此處P取決于發(fā)行人以及該只債券的回購(gòu)融資能力。假設(shè)該只債券的實(shí)際質(zhì)押率為0.5，則在極限情況下，發(fā)行人每發(fā)行1億元債券，可獲得資金1/(1-0.5)=2億元。事實(shí)上，如果采用協(xié)議式回購(gòu)，則實(shí)際質(zhì)押率甚至可能遠(yuǎn)高于0.5。

2、結(jié)構(gòu)化發(fā)行的作用及潛在風(fēng)險(xiǎn)

2.1、有利于融資的恢復(fù)

雖然經(jīng)過(guò)了若干年的發(fā)展，目前結(jié)構(gòu)化發(fā)行仍處于探索階段，而探索的動(dòng)力來(lái)源于交易雙方的“互利”：對(duì)于資管產(chǎn)品的管理人而言，此種交易模式有助于其管理規(guī)模的擴(kuò)大，也有助于增加管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成收入。對(duì)于債券發(fā)行人而言，一方面可以保證債券募滿，增加表觀發(fā)行量，不浪費(fèi)批文額度；另一方面也降低了發(fā)行人的表觀票面利率。事實(shí)上，表觀發(fā)行量的增加以及表觀票面利率的降低有利于引導(dǎo)市場(chǎng)恢復(fù)對(duì)該發(fā)行人（甚至是該類(lèi)發(fā)行人）的信心，這在當(dāng)前的環(huán)境下尤為重要。

2.2、潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

一個(gè)好的結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式有利于交易雙方以及債券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，但有時(shí)也會(huì)不可避免地帶來(lái)一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。例如，交易結(jié)構(gòu)可能會(huì)干擾資金供給方的判斷，使其低估該交易內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)。

在模式1和2下，資金供給方可能將發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品視為一種信用增進(jìn)行為，但實(shí)際上發(fā)行人所購(gòu)買(mǎi)的金額無(wú)法對(duì)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全覆蓋。因此，在債券違約時(shí)資金供給方仍可能遭受損失。

在模式3下，資金供給方可能認(rèn)為其進(jìn)行的是低風(fēng)險(xiǎn)的資金交易，但這個(gè)交易模式的本質(zhì)是債券發(fā)行人使用債券質(zhì)押融資代替?zhèn)l(fā)行融資。一旦債券發(fā)行人的資金鏈斷裂，其可能先在回購(gòu)融資中違約，再在債券兌付上違約，此時(shí)資金供給方既無(wú)法收回通過(guò)回購(gòu)融出的資金，又無(wú)法依靠處置質(zhì)押品獲得足夠的補(bǔ)償。

為了規(guī)避上述結(jié)構(gòu)化發(fā)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，我們建議：

1. 在進(jìn)行債券投資時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格按照債券自身的資質(zhì)確定是否入庫(kù)以及集中度比例，不考慮無(wú)效的增信方式。

2. 在債券逆回購(gòu)業(yè)務(wù)中，應(yīng)統(tǒng)一債券質(zhì)押庫(kù)和投資庫(kù)的入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格按照與現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)相同的標(biāo)準(zhǔn)入庫(kù)。