作者 | 小鑫     

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作為一個(gè)喜歡自己做飯的人，風(fēng)云君每周的一大樂(lè)趣就是逛超市。從家門口小超市，到商業(yè)中心的高檔超市，再到大型賣場(chǎng)……四處撿菜葉的日子真是過(guò)得有滋有味啊。

國(guó)內(nèi)的零售業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，如今已經(jīng)非常得成熟。這兩年更是出現(xiàn)了新零售、無(wú)人便利店這些新業(yè)態(tài)。那么大洋彼岸的零售業(yè)發(fā)展究竟如何呢？

今天風(fēng)云君就來(lái)解讀一下美國(guó)上市公司沃爾瑪（NYSE:WMT）的財(cái)報(bào)，以及它面臨的競(jìng)爭(zhēng)和未來(lái)的機(jī)遇。

一、主營(yíng)業(yè)務(wù)

作為美國(guó)第一大零售商，沃爾瑪2018財(cái)年?duì)I收超5000億美元。按產(chǎn)品銷售收入計(jì)算，沃爾瑪是亞馬遜（NASDAQ: AMZN）的3.6倍。

按營(yíng)收排名，沃爾瑪營(yíng)收是美國(guó)零售行業(yè)排名第二的好市多（NASDAQ:COST）的3.6倍，是排名第三的克羅格（NYSE: KR）的4.2倍。

公司營(yíng)收增長(zhǎng)從2012財(cái)年開(kāi)始步入下行通道，2016財(cái)年達(dá)到最低點(diǎn)，增長(zhǎng)率約為-1%。2017財(cái)年開(kāi)始反彈，營(yíng)收增長(zhǎng)率重回正軌，但是近2個(gè)財(cái)年只有3%左右。

沃爾瑪?shù)臉I(yè)務(wù)主要分為三部分：沃爾瑪美國(guó)（Walmart U.S.）、沃爾瑪國(guó)際（Walmart International）和山姆會(huì)員店（Sam’s Club）。官方統(tǒng)計(jì)口徑中，美國(guó)和波多黎各以外的山姆會(huì)員店?duì)I收包括在沃爾瑪國(guó)際里。

2019財(cái)年沃爾瑪美國(guó)銷售額為3317億美元，占比65%，是最大的業(yè)務(wù)。沃爾瑪美國(guó)還擁有最高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，2019財(cái)年為5.25%。

沃爾瑪國(guó)際銷售額1208億美元，占比24%，在美國(guó)以外的27個(gè)國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)。沃爾瑪國(guó)際2019財(cái)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為4.06%，低于沃爾瑪美國(guó)。

山姆會(huì)員店是只對(duì)會(huì)員開(kāi)放的批發(fā)店，而會(huì)員費(fèi)則是其營(yíng)收的重要來(lái)源。2019財(cái)年貢獻(xiàn)了578億美元銷售額，占比11%。2019財(cái)年山姆會(huì)員店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率僅為2.6%。

好市多是山姆會(huì)員店在美國(guó)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。根據(jù)最新一期年報(bào)（注：好市多的財(cái)年結(jié)束于每年8月底），好市多的銷售額是山姆會(huì)員店的2.4倍。由于沒(méi)有單獨(dú)披露山姆會(huì)員店的會(huì)員費(fèi)收入，無(wú)法進(jìn)一步做比較。

從歷史上看，沃爾瑪美國(guó)一直貢獻(xiàn)著最大的銷售額。由于匯率浮動(dòng)的影響，沃爾瑪國(guó)際在總銷售額中的占比在近年來(lái)有所下降，由2014財(cái)年最高的29%減少至2019財(cái)年的24%。山姆會(huì)員店銷售額占比則比較穩(wěn)定。

進(jìn)入21世紀(jì)，美國(guó)零售行業(yè)發(fā)生著劇烈的變化。

根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，自2000年以來(lái)，美國(guó)零售業(yè)整體交易額CAGR為3%，而其中電商交易額CAGR為18%，增速是整體零售業(yè)的6倍。電商增速始終高于零售業(yè)整體增速。

（來(lái)源：Statista total and e-commerce U.S. retail trade sales 2000-2016）

電商交易額占整體交易額的比重由2000年的1%上升到2016年的8%，而對(duì)總交易額增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)19%。

對(duì)于沃爾瑪這樣的傳統(tǒng)零售業(yè)巨頭，抓住了電商，就抓住了未來(lái)增長(zhǎng)的引擎。

二、倚重的未來(lái)增長(zhǎng)戰(zhàn)略：電商

說(shuō)到電商，不得不提及亞馬遜。2010-2019財(cái)年，亞馬遜的產(chǎn)品銷售收入CAGR為23%，比沃爾瑪銷售額的CAGR高出20%。雖然產(chǎn)品銷售收入體量還遠(yuǎn)不如沃爾瑪，但亞馬遜的高增長(zhǎng)確令沃爾瑪相形見(jiàn)絀。

按照最新財(cái)年的數(shù)據(jù)，亞馬遜已經(jīng)是僅次于沃爾瑪?shù)拿绹?guó)第二大零售商，且仍然保持高速增長(zhǎng)。

風(fēng)云君整理了沃爾瑪歷年年報(bào)中eCommerce出現(xiàn)的次數(shù)。從eCommerce在2010財(cái)年年報(bào)中的被0次提及，到2018財(cái)年年報(bào)的124次提及，公司對(duì)于電商的重視程度隨著行業(yè)整體和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的變化發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變。

經(jīng)過(guò)多年的投入，2018、19財(cái)年，沃爾瑪美國(guó)電商銷售額同比增速達(dá)到44%和40%。

其中2018財(cái)年首次披露的電商銷售額為115億美元，占到沃爾瑪美國(guó)銷售額的4%。由此測(cè)算的2019年電商銷售額為161億美元，占沃爾瑪美國(guó)銷售額的近5%。

與增長(zhǎng)數(shù)字相匹配的是公司在資本支出結(jié)構(gòu)中的變化（注：此處僅展示沃爾瑪美國(guó)和山姆會(huì)員店的數(shù)據(jù)）。

其中，電商、技術(shù)、供應(yīng)鏈和其他項(xiàng)的資本支出占比基本始終維持上升態(tài)勢(shì)，2018財(cái)年相關(guān)投入更是達(dá)到總資本支出的61%，可謂不遺余力。

除了加大投入、發(fā)展內(nèi)生的電商業(yè)務(wù)，沃爾瑪還大舉投身于投資并購(gòu)以實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)。

2016年，公司以33億美元收購(gòu)了美國(guó)電商企業(yè)Jet.com以及電商平臺(tái)ShoeBuy、 Moosejaw、ModCloth等。

這在豐富產(chǎn)品品類的同時(shí)，把業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了不同的客戶群體。比如對(duì)Jet.com的并購(gòu)有助于公司覆蓋到高收入的城市年輕用戶，而對(duì)Bonobos的收購(gòu)則為公司客戶帶來(lái)了獨(dú)特的私人品牌產(chǎn)品。

（來(lái)源：2018財(cái)年年報(bào)）

2016年，沃爾瑪宣布與京東達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟。公司以出售資產(chǎn)的方式換取京東約5%的股份，隨后又在二級(jí)市場(chǎng)買入價(jià)值19億美元的京東股票。

雙方的合作包括沃爾瑪門店入住京東到家平臺(tái)從而為顧客提供1小時(shí)送達(dá)服務(wù)，以及沃爾瑪在京東開(kāi)設(shè)官方旗艦店等。

2018年5月，公司又以160億美元收購(gòu)印度領(lǐng)先的初創(chuàng)電商企業(yè)Flipkart77%的股份。這使得公司在原有的沃爾瑪印度之外，繼續(xù)深度參與世界第二大發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體快速增長(zhǎng)的零售市場(chǎng)。

Flipkart是一家非上市公司，這筆收購(gòu)更是占沃爾瑪2019財(cái)年自由現(xiàn)金流的42%，這背后是怎樣的考量呢？

沃爾瑪提交的SEC文件中稱，F(xiàn)lipkart成立于2007年，注冊(cè)地在新加坡，總部位于班加羅爾，是目前印度排名第一的電商公司。

在截至2018年3月31日的財(cái)年中，F(xiàn)lipkart創(chuàng)造了75億美元的GMV和46億美元的銷售額，兩項(xiàng)指標(biāo)的同比增速都在50%以上。

Flipkart旗下還擁有Myntra, Jabong和PhonePe等多個(gè)電商平臺(tái)。背后除了沃爾瑪這一最大股東外，還有騰訊、老虎環(huán)球基金、微軟等知名股東。

應(yīng)該說(shuō)，F(xiàn)lipkart所在的新的廣闊市場(chǎng)空間和它的電商業(yè)務(wù)能力都是沃爾瑪所看重的。

三、增長(zhǎng)策略

聊完了電商戰(zhàn)略，風(fēng)云君再來(lái)回顧一下沃爾瑪在美國(guó)本土過(guò)往的增長(zhǎng)策略。

零售業(yè)銷售額最簡(jiǎn)單的公式：?jiǎn)蔚赇N售額乘以店面數(shù)目。

沃爾瑪美國(guó)（Walmart U.S.）的實(shí)體店面分為3種類型：超級(jí)中心（Supercenters）、折扣店（Discount Stores）、鄰里市場(chǎng)（NeighborhoodMarkets）及其它小的門店形式。山姆會(huì)員店的平均面積介于超級(jí)中心和折扣店之間。

先介紹一個(gè)重要的概念：可比單店銷售收入（comparable store sales）。它統(tǒng)計(jì)的是在連續(xù)兩個(gè)完整財(cái)年?duì)I業(yè)的門店的銷售數(shù)據(jù)同比變動(dòng)。這里的統(tǒng)計(jì)口徑是沃爾瑪美國(guó)加上山姆會(huì)員店，也就是美國(guó)本土業(yè)務(wù)。

從店面數(shù)量和可比單店銷售收入出發(fā)，公司2010財(cái)年以來(lái)的發(fā)展大致可以劃分為2個(gè)時(shí)期：2010-15財(cái)年的加速開(kāi)店時(shí)期，2016-2019財(cái)年的提高單店銷售時(shí)期。

這一階段劃分同樣是基于公司的資本支出占比數(shù)據(jù)。從2011到2014財(cái)年，開(kāi)設(shè)新店、擴(kuò)建和搬遷的資本支出占比一度上升至59%，此后則一路下滑。店面改裝的資本支出占比趨勢(shì)基本與新開(kāi)店面相反。

在加速開(kāi)店時(shí)期，美國(guó)本土的店面數(shù)量從2010財(cái)年的4360家擴(kuò)張到了2015財(cái)年的5163家，增幅達(dá)到18%?？杀葐蔚赇N售收入先升后降，平均值僅為0.4%左右。

對(duì)應(yīng)2010-2015財(cái)年?duì)I收的CAGR為3.5%。擴(kuò)張帶來(lái)了銷售額的大幅增加，這也是零售行業(yè)收入增長(zhǎng)的最簡(jiǎn)單有效的方式。

但是大量的新開(kāi)店面勢(shì)必會(huì)對(duì)已有店面造成分流，所以還要考慮單店銷售情況。

公司在歷年年報(bào)中估計(jì)了新開(kāi)店對(duì)已有店面銷售額的影響。在店面數(shù)量增速較快的2013-2015財(cái)年，新開(kāi)店對(duì)已有店面的單店銷售影響從-0.7%進(jìn)一步增加到-0.9%，在2015財(cái)年負(fù)面影響達(dá)到最高水平。

這個(gè)時(shí)候，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重點(diǎn)自然要回到想方設(shè)法增加單店銷售上。

2016財(cái)年，公司店面數(shù)量增速大幅下滑，但是可比單店銷售收入則一路上升。

這也充分反映了公司在把更多資本支出（capital expenditure）投入電商、技術(shù)、供應(yīng)鏈之后的效果。其中2019財(cái)年可比單店銷售收入增長(zhǎng)達(dá)到3.9%，增速創(chuàng)2010財(cái)年來(lái)新高。

分析完了遠(yuǎn)的，再來(lái)看看近期表現(xiàn)。

近兩個(gè)財(cái)年的季報(bào)顯示，沃爾瑪美國(guó)的單店銷售增速由2018財(cái)年一季度的1.4%提高到2019財(cái)年四季度的4.2%，上升趨勢(shì)顯著。

為了更好地衡量電商對(duì)整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，公司于2014財(cái)年開(kāi)始公布電商對(duì)可比單店銷售收入的貢獻(xiàn)。此處僅展示沃爾瑪美國(guó)（不含山姆會(huì)員店）的數(shù)據(jù)。

在2014到2018連續(xù)5個(gè)財(cái)年的可比單店銷售收入正增長(zhǎng)中，電商貢獻(xiàn)逐漸提高。其中2018財(cái)年電商對(duì)可比單店銷售收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到0.7%，占增速的三分之一。

接下來(lái)風(fēng)云君來(lái)分析一下沃爾瑪?shù)呢?cái)務(wù)狀況。

四、財(cái)務(wù)分析

（一）盈利能力

沃爾瑪?shù)拿室恢狈€(wěn)定在25%左右，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率近年來(lái)有所下降。

仔細(xì)查看財(cái)報(bào)中相關(guān)的項(xiàng)目，公司的營(yíng)業(yè)、銷售和管理費(fèi)用率在2008-2015財(cái)年的平均值為19%。最近三個(gè)財(cái)年有所上升，平均在21%左右。對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也下降2%左右。

根據(jù)2016和2017財(cái)年年報(bào)中公司對(duì)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率變動(dòng)的討論，沃爾瑪美國(guó)和山姆會(huì)員店員工工資上漲、大量的門店關(guān)閉和員工遣散以及對(duì)電商和信息技術(shù)的投入是三個(gè)主要原因。

2019財(cái)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)企穩(wěn)，而凈利率繼續(xù)下滑至1%。

這其中較大的一項(xiàng)變動(dòng)來(lái)自于2019財(cái)年美國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)則的變化。根據(jù)最新的會(huì)計(jì)規(guī)則，公司凈利潤(rùn)中必須體現(xiàn)未實(shí)現(xiàn)的股權(quán)投資收益或者損失。

截至2018年末，沃爾瑪共持有京東9.91%的股份。2019財(cái)年由于京東股價(jià)下跌所導(dǎo)致的損失約為35.2億美元。

如果排除這一影響，那么沃爾瑪2019財(cái)年凈利率為2%，與2018財(cái)年持平。

公司ROE和ROIC自2011財(cái)年起均處于下降趨勢(shì)，與凈利率變動(dòng)趨勢(shì)一致。2019財(cái)年ROE和ROIC分別為9%和13%。

扣除京東股價(jià)變動(dòng)影響的ROE在2019財(cái)年已經(jīng)企穩(wěn)。

（二）運(yùn)營(yíng)能力

總體來(lái)看，以沃爾瑪極其巨大的體量，這樣的運(yùn)營(yíng)能力實(shí)在令風(fēng)云君嘖嘖稱贊！

在過(guò)去這11個(gè)完整財(cái)年中，公司的現(xiàn)金循環(huán)周期經(jīng)歷了先升后降的趨勢(shì)。其中，現(xiàn)金循環(huán)周期最高出現(xiàn)在2014-15財(cái)年，但也僅僅為12天。而2019財(cái)年僅為2天。

當(dāng)然，和同行業(yè)其他公司好市多以及克羅格比，2013-2016財(cái)年，沃爾瑪現(xiàn)金循環(huán)周期處于較高水平。到了2018-19財(cái)年，公司現(xiàn)金循環(huán)周期已經(jīng)低于好市多，表現(xiàn)優(yōu)秀。

（三）償債能力

由于公司近年來(lái)的舉債收購(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率從2015財(cái)年的低位58%上升到2019財(cái)年的64%。2019財(cái)年利息保障倍數(shù)為5.78，公司不存在付息壓力。

同行業(yè)對(duì)比來(lái)看，沃爾瑪?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率依然處于較低水平。公司近3個(gè)財(cái)年的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為61%，低于好市多的67%，大幅低于克羅格的81%。

2018財(cái)年，在長(zhǎng)期債務(wù)的無(wú)擔(dān)保債券中，有近75%為以美元計(jì)價(jià)的債券。這當(dāng)中，固定利率債的平均票息為3.9%，浮動(dòng)利率債的平均票息為4.1%。分別比上年同期下降了80個(gè)基點(diǎn)和140個(gè)基點(diǎn)。公司每年的付息壓力進(jìn)一步減小。

（來(lái)源：2018財(cái)年年報(bào)）

新發(fā)行的美元計(jì)價(jià)債券中，2年期、5年期、30年期固定利率債票息分別比同期限國(guó)債收益率高出25個(gè)基點(diǎn)，32個(gè)基點(diǎn)和73.5個(gè)基點(diǎn)。公司充分運(yùn)用相對(duì)低的利率環(huán)境和公司優(yōu)秀的信用評(píng)級(jí)，置換了之前的高息債券。公司的資本運(yùn)作手段簡(jiǎn)直是666。