說明：系列7上個(gè)月3月5日其實(shí)發(fā)過了，并且收到了很多球友的熱烈討論，后來我刪除了，是因?yàn)槲恼聦懲旰笪掖蠹s知道自己犯了2個(gè)錯(cuò)誤，盡管不影響方向性的結(jié)論，但是為了避免誤導(dǎo)讀者，還是決定暫時(shí)撤掉。第一個(gè)錯(cuò)誤是最后一節(jié)毛估驢皮價(jià)格下降對凈利的彈性時(shí)把阿膠毛利率取成了公司整體的毛利率，實(shí)際上東阿整體的毛利率和阿膠系列產(chǎn)品的毛利率還是有一定差距，在加上是毛估，對最后測算的結(jié)果還是有影響，這才導(dǎo)致我在寫系列9時(shí)花了不少時(shí)間通過建立驢皮價(jià)格系數(shù)的模型測算不同驢皮價(jià)格水平下對毛利率彈性和對邊際凈利的影響，算是對本文的糾正。第二個(gè)錯(cuò)誤是東阿的會計(jì)成本結(jié)算方法是采用加權(quán)平均法，而不是先進(jìn)先出法（這個(gè)問題 @慢慢地開心 當(dāng)時(shí)也指出來了），在原材料成本大幅變動(dòng)下，不同的會計(jì)成本結(jié)算法使成本迎來邊際改善的速度和時(shí)間是不同的（區(qū)別已經(jīng)在系列9做了說明），這迫使我化了較多的時(shí)間試圖通過購-銷-存貨-量價(jià)模型重新評估原材料價(jià)格變化帶來的邊際改善的程度和時(shí)間，結(jié)論性的內(nèi)容也在系列9做了分享。

既然系列7的問題我在系列9都做了修正，那么這篇原文就可以重新發(fā)出來了。

同時(shí)回應(yīng)下球友對系列8的疑問，系列8還沒發(fā)過，但是發(fā)過預(yù)告，我會嘗試從資本并購的角度討論東阿的企業(yè)價(jià)值到底貴不貴，其實(shí)已經(jīng)完成，只是覺得不夠滿意，所以繼續(xù)推遲。

系里6原文如下 ````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````````

當(dāng)我寫到系列6的時(shí)候，開始有雪球網(wǎng)友給我打賞，當(dāng)我發(fā)系列7預(yù)告的時(shí)候，開始有球友給我的預(yù)告文打賞，這都讓我堅(jiān)信有深度的研究會帶來價(jià)值，有深度的研究更能提升自我認(rèn)知。

其實(shí)牛市好像寫分析專欄文章意義不大，好公司和爛公司，好價(jià)格和壞價(jià)格視乎都不重要，無關(guān)牛市里的漲跌。價(jià)值投資者在牛市往往跑輸大盤。因?yàn)閮r(jià)值投資者賺的不是牛市市場情緒的錢，而是穿越牛熊企業(yè)價(jià)值成長的錢和低估值修復(fù)的錢。

最近雞肉和豬肉股漲瘋了，東阿視乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸大盤，這樣也好，投機(jī)倒把的應(yīng)該忍不住離開去追題材了。剩下來堅(jiān)持持有冒著跑輸大盤風(fēng)險(xiǎn)的才是真正的價(jià)值投資。

但是今天這篇文章我要告訴所有留守的股東，你的選擇沒有錯(cuò)。在阿膠產(chǎn)業(yè)鏈上，類似雞周期和豬周期反轉(zhuǎn)對業(yè)績帶來巨大提升的預(yù)期正在逐步形成，今天的養(yǎng)雞和養(yǎng)豬題材股連續(xù)上漲的一幕不用很久就會在阿膠產(chǎn)業(yè)鏈上的下游阿膠企業(yè)上演。所不同的是養(yǎng)雞企業(yè)和養(yǎng)豬企業(yè)受益于價(jià)格上漲，阿膠企業(yè)受益于驢皮價(jià)格下跌。

短期看：

接下來一年阿膠企業(yè)受益于驢皮價(jià)格下跌，短期成本端會體現(xiàn)強(qiáng)周期股的屬性，毛利進(jìn)一步明顯提升。

中長期看：

1市場區(qū)域空間拓展帶來的增量空間

2衍生品類帶來的新利潤增長點(diǎn)

3人均可支配收入長期上漲使相對購買力提升支持終端產(chǎn)品繼續(xù)緩慢漲價(jià)提升盈利能力，

4相對購買力提升帶來邊際需求提升推動(dòng)銷量上漲

上圖是我收集整理的08年到18年10年間全國阿膠企業(yè)每年新注冊成立企業(yè)/存活至今企業(yè)/已經(jīng)退出企業(yè)，從上圖可以看到：

1.2014年之前每年新注冊的阿膠企業(yè)基本變化不大，平均每年新增67家阿膠企業(yè)，高峰基本穩(wěn)定100家以內(nèi)，邊際增量企業(yè)是穩(wěn)定的

2.2015年開始爆發(fā)性增長，一年新增近600家阿膠企業(yè)，隨后2016，2017，2018年逐步跳水，到2018年新增企業(yè)回到131家

為什么2015年產(chǎn)業(yè)鏈下游的阿膠企業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)性增長？答案可以在我的系列文章2和3的圖表里找，2014年東阿兩次提價(jià)，當(dāng)年累計(jì)漲幅超過80%，龍頭的產(chǎn)品價(jià)格在一年時(shí)間里接近翻了一倍，利潤率看似更可觀了，自然吸引更多參與者進(jìn)來。

2015年邊際增量企業(yè)的大爆發(fā)帶來的結(jié)果是什么？最直接的就是市場存量企業(yè)的數(shù)量增幅驚人，截止2014年累計(jì)注冊阿膠企業(yè)才493家，累計(jì)存活才331家，但是到了2015年累計(jì)注冊阿膠企業(yè)已經(jīng)翻倍至1092家，累計(jì)存活763家。市場存量企業(yè)在2015年翻了1倍還多。這帶來了什么結(jié)果？

我認(rèn)為有兩個(gè)方面的影響。

市場普遍認(rèn)為沖擊東阿阿膠市場，但是我認(rèn)為根本沒有。

首先，看過我的系列6的文章就可以知道2014年到2018年在東阿連續(xù)大幅漲價(jià)的情況下其銷量已經(jīng)基本穩(wěn)定了，沒有下跌。說明大量的新增阿膠企業(yè)實(shí)質(zhì)上構(gòu)不成對東阿的威脅，因?yàn)楫a(chǎn)品的質(zhì)量，價(jià)格水平和定位決定了新增的阿膠企業(yè)和東阿不是在競爭同一個(gè)目標(biāo)消費(fèi)人群。就像貴州的眾多醬香型酒廠根本搶不了茅臺的目標(biāo)客戶一樣。反而新增的阿膠企業(yè)群相當(dāng)于給阿膠這個(gè)品類市場培育新的入門級潛在消費(fèi)者，幫阿膠這個(gè)品類做市場推廣的作用。

其次，通過查詢發(fā)現(xiàn)，2015年到現(xiàn)在新增的所有阿膠公司，竟然沒有一家企業(yè)規(guī)模大于50人，且90%集中在山東，這意味著什么？這樣的規(guī)模意意味著小企業(yè)絕大部分只能把渠道鋪在山東，無法拓展到全國。何來對東阿阿膠的沖擊？

2.市場更多地認(rèn)為大量新增阿膠企業(yè)沖擊下游阿膠市場，但是我認(rèn)為對產(chǎn)業(yè)鏈的影響更多在對上游驢產(chǎn)業(yè)的影響，對原材料驢皮需求的影響，對驢皮價(jià)格的影響。

首先，2015年一年市場存量企業(yè)直接翻一倍，那就意味著剔除了龍頭的兩家企業(yè)以外對市場驢皮的需求對應(yīng)的翻了一倍，雖然這些都是小企業(yè)，單個(gè)企業(yè)對驢皮的需求很少，但是由于數(shù)量多，對市場驢皮需求和驢皮價(jià)格的影響也很大。就像股票市場的交易，雖然主力資金對當(dāng)天股價(jià)的影響很大，但是如果大量小散跟風(fēng)追漲大量高頻小單主動(dòng)買入，一樣可以形成股價(jià)漲停。假設(shè)一家小企業(yè)平均一年需求1000張?bào)H皮，一天不到3張?bào)H皮的需求，2015年新增600家阿膠企業(yè)當(dāng)年對驢皮的邊際新增需求就是60萬張，在本來驢存量就連年下跌的情況下，對驢皮的邊際價(jià)格影響之大可想而知。

這樣的效果導(dǎo)致了2015年開始驢皮價(jià)格加速上漲的格局，一直維持到了2017年中。

驢皮的需求端受到新增阿膠企業(yè)數(shù)量爆發(fā)性增長而增長，那驢皮的供給端是如何的呢？很多球友發(fā)布過國內(nèi)毛驢存欄量近10多年來一路下降的數(shù)據(jù)，我就不提了，這個(gè)已經(jīng)是共識，我們來看看毛驢養(yǎng)殖企業(yè)的數(shù)量變化。

我們從上圖看到毛驢養(yǎng)殖企業(yè)的數(shù)量在2015年打破之前維持在每年新注冊50家的水平，漲到了98家，但是爆發(fā)性增長發(fā)生在2016年達(dá)到新增218家，并維持到了2017年214家，大概比阿膠新增企業(yè)爆發(fā)性增長的2015年晚了一年，產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)效應(yīng)對供給的建立大概在一年后時(shí)間體現(xiàn)。其后2018年新增毛驢養(yǎng)殖企業(yè)的數(shù)量也大跳水。由于2017年年中驢皮價(jià)格開始大幅下降，導(dǎo)致2018年新增毛驢養(yǎng)殖企業(yè)數(shù)量大幅減少。

可以看到驢皮供給端的反應(yīng)大概滯后驢皮需求一年，阿膠新增企業(yè)2015年達(dá)到頂峰，新增毛驢養(yǎng)殖企業(yè)數(shù)量在2016年達(dá)到頂峰，在2016年-2017年需求端阿膠新增企業(yè)增長下滑，存量阿膠企業(yè)數(shù)量增速放緩后（但是仍然大幅高于2014年之前的新增阿膠企業(yè)數(shù)量），疊加龍頭企業(yè)東阿戰(zhàn)略囤積驢皮，使驢皮價(jià)格2016-2017一路走高。

為什么2017年下半年驢皮價(jià)格一路下跌到2019年現(xiàn)在？供給建立到釋放的驢周期效應(yīng)和供給和需求的邊際增量不再匹配使價(jià)格平衡打破

需求端的邊際增長是即時(shí)的，即當(dāng)年新增阿膠企業(yè)多，馬上就會給當(dāng)年帶來新的驢皮邊際需求。

但是供給端的邊際增長是剛性和帶有延時(shí)性的，從供給建立到供給釋放需要時(shí)間，新成立的毛驢養(yǎng)殖公司，養(yǎng)殖場，最快要2.5年到3年才能有產(chǎn)出，16年看到15年需求旺盛驢價(jià)大漲而大量成立的毛驢養(yǎng)殖場，養(yǎng)殖公司要集中到18年下半年出欄，供給明顯增加了。而此時(shí)，18年當(dāng)年新成立的阿膠公司數(shù)量較之前大幅減少，而15年爆發(fā)期成立的大量阿膠公司，又由于盈率水平不及預(yù)期，銷量不及預(yù)期在2016，2017，2018集中關(guān)閉，同時(shí)疊加2018年東阿放緩國內(nèi)驢皮收購，需求邊際減少，驢皮價(jià)格大幅下跌。

驢皮價(jià)格怎么跌？我先讓央視告訴你，2017年下半年達(dá)到峰值80多元一斤（濕驢皮），開始一路下跌到2017年底2018年初的40-50元，再繼續(xù)跌到今年初的20元附近(我自己的跟蹤統(tǒng)計(jì))。當(dāng)然價(jià)格下跌過程中還有在價(jià)格上漲期屯驢皮的貿(mào)易商的拋售，會加劇驢皮價(jià)格下跌。

注意上面視頻的時(shí)間是2017年12月07日，至于，東阿為啥如視頻采訪中所說的不收購，我的理解其實(shí)是放緩，根據(jù)最近幾年公布的報(bào)表，通過資產(chǎn)負(fù)責(zé)表里每個(gè)季度存貨和每個(gè)季度營業(yè)成本的關(guān)系測算出每個(gè)季度原材料采購的數(shù)據(jù)如下圖

確實(shí)可以看到2017年3季度開始東阿大幅放緩原材料囤貨力度，從2017年1季度的12.256億下降到2017年3季度的4.42億，和央視記者采訪的結(jié)果一樣。龍頭減少囤貨力度原材料價(jià)格大跌。這意味著，

1是前幾年戰(zhàn)略屯驢皮基本告一段落，手頭的驢皮庫存已經(jīng)足夠應(yīng)對供應(yīng)端中短期的市場變化。

2可能是自建毛驢養(yǎng)殖推廣基地也逐步取得階段性成果，讓東阿管理層預(yù)判中長期原材料驢皮的供給風(fēng)險(xiǎn)基本可以解除

3國外進(jìn)口渠道可能開拓到價(jià)格更有競爭力的采購源，加速國內(nèi)采購放緩。

阿膠市場小企業(yè)走向出清，加速驢皮價(jià)格下跌。

首先，查詢統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2015年爆發(fā)期及后成立的阿膠公司沒有一家員工規(guī)模大于50人，意味著這樣的企業(yè)市場拓展是困難的，無法走向全國，只能在山東省內(nèi)互相肉搏，相對龍頭產(chǎn)品價(jià)格明顯低，盈利水平不強(qiáng)。

可見，小企業(yè)成本高，產(chǎn)品單價(jià)低，出清是必然，還存活的只是時(shí)間問題，阿膠小企業(yè)在2015年后爆發(fā)出現(xiàn)，又絕望退場，加速驢皮價(jià)格下跌，加速了邊際需求遞減。

那么，最重要的問題來了，什么時(shí)候驢皮價(jià)格反映在成本端，按照2018年Q3存貨水平，2018Q4季度去去存貨進(jìn)展（假設(shè)2018Q4和2017Q4出貨量一致），及2015到2018每個(gè)季度的原材料采購水平，可以測算出2019年Q1開始賣的阿膠產(chǎn)品對應(yīng)的原材料是2017年Q3購進(jìn)的，也就是上面央視采訪中驢皮價(jià)格開始從80降到40的過程。

綜合以上，得出推測結(jié)論：

1.東阿迎來近十幾年從未遇到的上游產(chǎn)業(yè)鏈由于邊際需求和邊際供給錯(cuò)位導(dǎo)致的歷史價(jià)格拐點(diǎn)。之所以這是10多年來從來沒有的出現(xiàn)過的由于上游產(chǎn)業(yè)鏈驢周期和供需錯(cuò)配帶來的盈利主動(dòng)提升機(jī)會是因?yàn)轶H周期本質(zhì)上由驢的繁殖周期決定，但是由于過去10多年驢供給一直處在絕對短缺狀態(tài)，驢周期在供給端無法體現(xiàn)。

目前原材料驢皮價(jià)格已經(jīng)比一年半之前的價(jià)格高點(diǎn)80元/斤下跌75% 到20元/斤（甚至跌破20元/斤），也就是目前的毛成本率對比高點(diǎn)下降75%。

隨著之前囤積的原材料存貨的去化，如果驢皮價(jià)格在未來能維持在目前20塊/斤的水平，毛利率理論上將在2018年前3個(gè)季度 64%+的水平基礎(chǔ)上（對應(yīng)2016年Q4到2017年Q1采購原材料成本70-80元斤，取下區(qū)70元/斤）繼續(xù)大幅提升至毛利率89%的水平，一個(gè)完整年度即使銷量對比2017年/2018年不增長，也可以帶來11個(gè)億凈利的邊際增量。

按照測算2019年半年報(bào)對應(yīng)2017年Q3到Q4平均采購成本50元左右，理論上毛利率提升至75%。銷量和2018年持平的話，半年報(bào)可以看到3個(gè)億凈利的邊際增量，同比增長30%。

按照測算2019年全年年報(bào)對應(yīng)2017年Q3到2018年Q2平均采購成本40元左右，理論上毛利率提升至79%。銷量和2017/2018年年持平的話，2019年報(bào)可以看到8個(gè)億凈利的邊際增量，同比增長40%。

即使銷量上2019年對比2017，2018年不增長，原材料驢皮周期性的歷史難得低點(diǎn)將首先推動(dòng)?xùn)|阿迎來盈利的大幅提升，在2017年19億扣非凈利基礎(chǔ)上增長到27億。

2.$市場給東阿的估值目前還處在歷史估值絕對低點(diǎn)15倍PE，如果保守取最近6年P(guān)E中位數(shù)21倍的話對應(yīng)570億市值，如果考慮牛市到來回25倍PE 對應(yīng)680億市值。

3.上面是在考慮2019年和2018年2017年銷量一樣0增長，沒有考慮漲價(jià)因素的情況，如考慮批發(fā)出廠價(jià)2017年底提價(jià)10%，2018年底提價(jià)4%（阿膠塊6%，阿膠漿沒提，總體4%），累計(jì)提價(jià)14.4%的影響，帶來9億邊際凈利增量（這是近10多年來提價(jià)對凈利的貢獻(xiàn)首次不受驢皮漲價(jià)對沖） 疊加驢皮價(jià)格下跌帶來8個(gè)億邊際凈利增量，東阿2019扣非凈利預(yù)測將達(dá)36億（19億+9億+8億），21倍PE中位對應(yīng)估值760億市值，25倍歷史均值估值900億市值。

4.如果考慮從2018年初開始的渠道去庫存戰(zhàn)略在2019年年中能夠完成，帶來2019年相對2017年銷量增長10%對凈利的貢獻(xiàn)，帶來3.6個(gè)億的邊際增量，約40億凈利，對應(yīng)21倍估值840億市值，25倍估值1000億市值。

5.

以上還未考慮長期因素，

自建毛驢養(yǎng)殖帶來產(chǎn)業(yè)鏈供給端的自控會長期受益毛利率，

檢測技術(shù)提升，劣質(zhì)阿膠供給出清會提升龍頭市場份額，

國內(nèi)居民長期看購買力提升高于漲幅幅度使東阿的購買力價(jià)格相對下降會推動(dòng)需求穩(wěn)步增長

從目前的4省2市區(qū)域市場擴(kuò)展到全國市場，空間拓展推動(dòng)需求增長

人口結(jié)構(gòu)老齡化推動(dòng)需求增長

品類拓展帶來新的盈利增長點(diǎn)

長期緩慢提價(jià)優(yōu)化毛利率

渠道構(gòu)建工商命運(yùn)共同體對渠道管理效應(yīng)，品牌效應(yīng)的貢獻(xiàn)。

毋庸置疑這是10幾年未曾出現(xiàn)的驢周期和供需錯(cuò)位帶來的配置機(jī)會，距離戴維斯雙擊還有多少距離？請讀者自己判斷。

聲明：以上觀點(diǎn)不構(gòu)成任何投資建議，謝謝