這是好友專欄的第一篇文章，進(jìn)巨的擊人@進(jìn)巨的擊人 創(chuàng)作的這篇文章講述了為何價(jià)值思維比預(yù)期思維和邊際思維更值得學(xué)習(xí)。他發(fā)來讀的時(shí)候剛看幾段就覺得很有吸引力，全文讀下來很過癮。

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作為A股證券行業(yè)的一名小朋友，在我剛?cè)胄袝r(shí)，有一個(gè)問題一直困擾著我：如果說研究創(chuàng)造價(jià)值的話，為何公募機(jī)構(gòu)的許多基金經(jīng)理業(yè)績(jī)還跑不贏一名普通散戶？甚至許多大公募內(nèi)部的基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)也是良莠不齊。機(jī)構(gòu)掌握著更多的信息資源，對(duì)公司有更深入的研究，而且越是規(guī)模大的機(jī)構(gòu)，得到的賣方研究的支持也更多，為何在最終的投資業(yè)績(jī)上，這些大機(jī)構(gòu)似乎卻沒呈現(xiàn)出顯著的優(yōu)勢(shì)？

入行多年之后，終于明白了個(gè)中緣由，撰文以記之。

要想解答這個(gè)問題，可以先梳理下一名基金經(jīng)理或者一名賣方研究員普遍是如何挖掘股票投資機(jī)會(huì)的，簡(jiǎn)單來說有以下三種情景：

①“每周看100個(gè)數(shù)據(jù)，跟蹤10個(gè)供需平衡表，每年看100個(gè)模型，跟蹤10個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)演變……”這種策略俗稱自上而下，也就是跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)基本面的變化趨勢(shì)，在找到基本面好轉(zhuǎn)的信息之后買入，在捕捉到基本面惡化的信息之后賣出。所以采用這一策略的投資者會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如數(shù)家珍，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“了然于熊”，各個(gè)行業(yè)所處的周期位置也盡在掌握之中。一旦，股價(jià)表現(xiàn)和他們看到的“基本面”不一致，他們會(huì)先審視自己跟蹤的數(shù)據(jù)，如果發(fā)現(xiàn)“基本面”證據(jù)不支持行情如此演繹，面對(duì)市場(chǎng)的暴漲，他們會(huì)說“基本面不是個(gè)笑話，行情最終會(huì)回歸基本面，現(xiàn)在參與行情的只是因?yàn)闊o知者無畏”。

②經(jīng)常出去調(diào)研，和上市公司重要業(yè)務(wù)人員建立緊密聯(lián)系，獲取第一手的行業(yè)和公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，然后再與產(chǎn)業(yè)內(nèi)第三方專家進(jìn)行討論驗(yàn)證，最后將這些信息匯總得出結(jié)論傳達(dá)給機(jī)構(gòu)投資人員，這個(gè)時(shí)候各家機(jī)構(gòu)的反饋也成為一個(gè)重要的信息來源，畢竟只有賣方研究人員能夠同時(shí)了解市場(chǎng)上幾乎所有主流機(jī)構(gòu)的想法。在綜合這些信息之后，憑借多年的經(jīng)驗(yàn)，研究員一般都能找到市場(chǎng)的“預(yù)期差”，而這個(gè)“預(yù)期差”的修正就會(huì)是股價(jià)上漲的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力。因此，不難理解，為何某知名研究所要求研究員在研究報(bào)告的篇首寫下“市場(chǎng)的預(yù)期，我與大眾預(yù)期不同地方”。在這種場(chǎng)景下，研究員的首要任務(wù)就是尋找“預(yù)期差”，而付費(fèi)最多的客戶（對(duì)應(yīng)著大機(jī)構(gòu)）將有權(quán)利率先獲得這個(gè)“預(yù)期差”，以此類推，等研究報(bào)告發(fā)布以致普通散戶也知道這個(gè)“預(yù)期差”了，那基本就是信息鏈條傳遞的最后一棒了，因此散戶也自然而然被假想為所謂的待收割的“韭菜”。

③以上兩種情景都還是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的觀察出發(fā)去挖掘投資機(jī)會(huì)的，但還有另一種常見的情景是先觀察股價(jià)的走勢(shì)，從異動(dòng)的走勢(shì)中去找到可能會(huì)上漲的股票，然后再著手去咨詢對(duì)這個(gè)標(biāo)的比較熟悉的人，比如上市公司高管、跟蹤緊密的研究員、重倉的機(jī)構(gòu)、參與市值管理的游資等，通過他們?nèi)フ业焦蓛r(jià)上漲或下跌背后的原因。投資者通過各種渠道掌握股價(jià)波動(dòng)背后的“原因”后，再將這一“原因”和自己的投資框架做對(duì)照，如果符合自己的投資框架則立馬買入。而最符合機(jī)構(gòu)投資者投資框架的“原因”一般是來自上市公司和行業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，比如這一季度的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、行業(yè)需求在復(fù)蘇、頗有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品或新技術(shù)即將落地、終端產(chǎn)品量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)十分不錯(cuò)等等。

以上的三個(gè)情景自然無法囊括當(dāng)前A股機(jī)構(gòu)投資者投資決策產(chǎn)生的所有流程，但有知名券商研究所的前輩高人，將自己的證券投資思維方式總結(jié)為2+1思維模型，考慮到其巨大的市場(chǎng)影響力，可將這一思維模型作為當(dāng)前中國(guó)A股市場(chǎng)的主流投資研究思路。

“證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預(yù)期思維和交易思維，它們分列前后貫穿于股票價(jià)格形成的過程之中；邊際思維則須分別與預(yù)期思維和交易思維疊加，在兩個(gè)思維環(huán)節(jié)里以邊際的思想尋找投資機(jī)會(huì)。其中預(yù)期思維與邊際思維的疊加即是人們已經(jīng)普遍接受的“超預(yù)期”，而交易思維與邊際思維的疊加為“交易邊際”

這上面的預(yù)期思維告訴我們要去尋找“超預(yù)期”的信息；交易思維告訴我們要去分析當(dāng)前投資者的持倉情況，因?yàn)橐呀?jīng)買入的代表的是潛在的賣出力量，而空倉的代表的是潛在的買入力量，如果市場(chǎng)上的投資者機(jī)會(huì)都是高倉位，那么意味著后面的賣出的力量要遠(yuǎn)大于買入力量；邊際思維則是要告訴我們公司的股價(jià)對(duì)應(yīng)著此時(shí)此刻的情形，真正驅(qū)動(dòng)公司股價(jià)的是接下來的變化，投研人員要著眼于將來而不是現(xiàn)在。

正因?yàn)槭且陨先N情景每天都在各大機(jī)構(gòu)輪番上演，正因?yàn)橐陨先N思維充斥在A股投資者的腦中，所以我們可以看到：

①經(jīng)營(yíng)不善的垃圾公司會(huì)有研究員時(shí)不時(shí)去覆蓋跟蹤并且在出現(xiàn)積極變化的時(shí)候給予“買入”評(píng)級(jí)，盡管他們自己包括買入的機(jī)構(gòu)投資者都知道這家公司未來很難成為一家很牛的公司，但是他們相信這家公司的經(jīng)營(yíng)不善已經(jīng)反映在股價(jià)里了，而出現(xiàn)的積極變化屬于邊際變量，并且還沒有被其他投資者預(yù)期到。如果這個(gè)時(shí)候這家公司的股東名冊(cè)里還沒有一家機(jī)構(gòu)，那么意味著潛在的所有其他機(jī)構(gòu)都會(huì)成為后面的買入力量?！巴扑]買入”，不，我們完全可以給“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)；

②（“偽”）高科技公司、業(yè)務(wù)較為小眾的公司、上下游產(chǎn)業(yè)鏈較為復(fù)雜的公司，盡管連有數(shù)十年工作經(jīng)驗(yàn)行業(yè)從業(yè)人員可能都無法預(yù)判行業(yè)和公司的未來，但是A股的證券從業(yè)人員卻能夠在數(shù)月甚至幾周內(nèi)完成上市公司調(diào)研、行業(yè)專家電話會(huì)議甚至科研人員交流，然后迅速出具深度報(bào)告，建議買入行業(yè)前景向好下的相關(guān)公司。其實(shí)他們清楚自己并不是行業(yè)專家，但是他們能夠回答你想詢問行業(yè)專家的所有問題——就算回答不了又有何妨，他們可以迅速向自己的人脈圈里的專家請(qǐng)教。

③很多周期股在大幅上漲之后，依然會(huì)有研究員和基金經(jīng)理愿意再高點(diǎn)推薦和追漲。理由很簡(jiǎn)單，終端價(jià)格數(shù)據(jù)還在超預(yù)期上漲，盡管漲了很多但是多數(shù)機(jī)構(gòu)都是踏空的倉位并不重，新的產(chǎn)能最新消息是要延遲投放，聽說有一家工廠因?yàn)榄h(huán)保問題被意外停產(chǎn)了……

所以我們看到，盡管A股從2000年至今出現(xiàn)了一批上漲數(shù)十倍的大白馬大藍(lán)籌，但是真正長(zhǎng)期持有它們的機(jī)構(gòu)投資者幾乎沒有。 為何？ 因?yàn)樗麄儠?huì)跟蹤到這些上市公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)在變差——這一邊際變量將會(huì)讓公司股價(jià)出現(xiàn)下跌， 會(huì)發(fā)現(xiàn)幾乎所有機(jī)構(gòu)都在某個(gè)時(shí)期都重倉了這家公司——后面沒有新的買盤了股價(jià)很難長(zhǎng)， 會(huì)發(fā)現(xiàn)這些公司的業(yè)績(jī)很難再保持高速增長(zhǎng)——意味著無法超預(yù)期了。

所以我們看到，幾乎沒有哪家基金的收益率是能跟大媽們耳熟能詳?shù)倪@些大白馬，例如$貴州茅臺(tái)(SH600519)$ $格力電器(SZ000651)$ $中國(guó)平安(SH601318)$ 的漲幅相媲美，而眾多知名行業(yè)分析師甚至白金分析師，真正步入投資崗位后，其業(yè)績(jī)同樣可以慘不忍睹。為何？因?yàn)橐坏╅_始不斷去跟蹤和捕捉那些由變化帶來的機(jī)會(huì)，那么意味著你將會(huì)不斷地做出交易，而由于客觀世界和證券市場(chǎng)本身的難預(yù)測(cè)性，你的眾多盈利交易中將難免伴隨著幾筆虧損的交易。更遺憾的是，市場(chǎng)和上市公司總是處在不斷變化中，過多關(guān)注不重要的變化將浪費(fèi)你巨大的時(shí)間和精力，卻無法讓你形成有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)積累。那么這時(shí)，我想你會(huì)明白：為何巴菲特的投資鐵律是“第一條，不要虧損；第二條，不要忘記第一條”，為何巴菲特會(huì)如此強(qiáng)調(diào)復(fù)利的力量，因?yàn)橐坏┠阕龀鲆还P虧損的交易，那么你需要付出幾倍的努力才能扳回?fù)p失。 而所謂的“預(yù)期思維”“邊際思維”和“交易思維”很多時(shí)候可能只是自以為占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投研人員的一廂情愿和自以為是，而一旦你對(duì)市場(chǎng)失去足夠的敬畏之心，那么市場(chǎng)終究會(huì)用它的出其不意懲罰你。

證券投資成功的方法有無數(shù)種，但真正被發(fā)揚(yáng)光大，而且被證明最適合于普羅大眾去學(xué)習(xí)的其實(shí)只有巴菲特芒格倡導(dǎo)的“價(jià)值投資”。實(shí)際上，巴菲特芒格一直在無私分享自己從事“價(jià)值投資”的方法和思考方式，同時(shí)也有無數(shù)來自各個(gè)不同領(lǐng)域的追隨者在完善這一投資心法。遺憾的是，“價(jià)值投資”在A股機(jī)構(gòu)投資者中始終曲高和寡，應(yīng)者寥寥，少數(shù)幾位遵從“價(jià)值投資”的明星投資者也并未完全貫徹其中的一些基本原則——熱衷預(yù)判市場(chǎng)和改變投資倉位。實(shí)際上，比起判斷市場(chǎng)漲跌，比起判斷周期股的行情持續(xù)性，判斷一家公司是否優(yōu)秀、管理層是否可靠可敬、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否穩(wěn)健、公司所處行業(yè)是否有較大市場(chǎng)空間、公司的估值是否高估，要容易得多。而一家優(yōu)秀的公司保持持續(xù)優(yōu)秀的概率，總歸是要高于賭一家平庸的公司麻雀變鳳凰的概率，而這與小盤股、大盤股、藍(lán)籌股、成長(zhǎng)股并無關(guān)系，更與現(xiàn)有公司的盈利是否處于高位也無必然關(guān)系，盡管這可能意味著實(shí)際估值要遠(yuǎn)高于名義估值。

我想，比起“預(yù)期思維”“邊際思維”和“交易思維”，A股投資者更缺少的反而是“價(jià)值思維”——在任何時(shí)刻，都更關(guān)心投資標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值，只會(huì)因?yàn)橐患夜镜膬?nèi)在價(jià)值高于當(dāng)前價(jià)格才愿意買入。一旦投資者采用的是“價(jià)值思維”而不是其他，那么他關(guān)心的將只會(huì)是投資標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值以及當(dāng)前的估值（未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)），而不是讓自己陷入一頭霧水、似懂非懂的宏觀數(shù)據(jù)，更不會(huì)是當(dāng)前的市場(chǎng)情緒、風(fēng)格，包括其他投資者對(duì)這家公司的看法，盡管這些都會(huì)影響投資標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值和估值，但將不再是核心原因而只是眾多需要參考的因素之一。而一家公司的邊際變化、市場(chǎng)其他參與者對(duì)這家公司的業(yè)績(jī)預(yù)期、以及其他機(jī)構(gòu)的持倉情況實(shí)際上都未對(duì)這家公司的內(nèi)在價(jià)值構(gòu)成本質(zhì)影響。當(dāng)然，用“價(jià)值思維”去做投資并不容易，要讓自己堅(jiān)信一家公司多年之后仍然是行業(yè)內(nèi)的佼佼者并且規(guī)模和盈利能力不斷擴(kuò)張，需要足夠的洞察力和耐心，而這來自于對(duì)商業(yè)和人性的理解。

多年前，筆者剛剛踏入證券行業(yè)，躊躇滿志，某日在與來自武漢的大學(xué)同學(xué)對(duì)談時(shí)，好友問我“你覺得中國(guó)的證券行業(yè)研究員有創(chuàng)造價(jià)值么”，我立馬反駁“我們讓好公司的定價(jià)更高，這樣資本就會(huì)投向它們，讓整個(gè)社會(huì)的資源配置更有效率，當(dāng)然很有價(jià)值”。入行多年，我經(jīng)常想到我當(dāng)日的回答，現(xiàn)在我也將好友的問題拋給這些來自中國(guó)頂級(jí)學(xué)府的高等人才們，我相信他們對(duì)自己的人生價(jià)值定位不止于此。