我們主要談了估值的重要性及決定因素，今天主要談估值方法。

      一、估值方法

     目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

      1、收益法

      又叫絕對估值法，通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。

       這里重點(diǎn)談一下貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）

       企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但是未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。DCF方法的關(guān)鍵在于確定未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率。該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性。DCF法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會，而這種投資機(jī)會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。

       自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量。這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流的數(shù)量，無法從財報上直接獲得。只有在你理解了公司售賣什么、如何獲利、如何抵制競爭之后進(jìn)行估算，不需要完全精確，但也不能錯的離譜。如果你真的理解了一家公司，必然能夠大致估算出他的自由現(xiàn)金流。如果估不出來，證明你尚未理解這家公司。一定要個公式，科普蘭教授的自由現(xiàn)金流計算公式應(yīng)用得比較普遍，該公式如下：

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤 折舊及攤銷）–（資本支出 營運(yùn)資本增加）=息稅前利潤×（1–所得稅率） 折舊及攤銷–（資本支出 營運(yùn)資本增加）

在絕對估值法下，價值的計算公式為：

其中，V為總價值，t為時期，CFt為第t期的現(xiàn)金凈流入，rt為第t期的貼現(xiàn)率。在實際應(yīng)用中，一般用一個貼現(xiàn)率r代表所有時期的折現(xiàn)率，所以上式可以簡化為：

這個方法最難的是現(xiàn)金流怎么預(yù)期，因此DCF模型只適用于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、可以預(yù)期的公司。主要就是消費(fèi)、醫(yī)藥、水電，高速路收費(fèi)公司等等。

企業(yè)的價值等于企業(yè)在未來時間內(nèi)能賺到的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。但是值得注意的是，這個定義只能概念化，不能模型化。

不能模型化并不代表這個概念無法在現(xiàn)實生活中使用，你只是不能簡單的使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計算估值而已。但是你可以利用這個模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值水平是高是低。

       2、成本法

       是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債從而確定評估對象價值。理論基礎(chǔ)在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。

       3、市場法

       又叫相對估值法，是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對比以確定評估對象價值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。使用相對估值法進(jìn)行股票估值一般分以下幾步。

       第一步、選取可比公司股票

       可比公司是指公司所處的行業(yè)、公司的主營業(yè)務(wù)或主導(dǎo)產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營規(guī)模、市場環(huán)境、盈利能力以及風(fēng)險度等方面相同或相近的公司。在實際估值中，我們在選取可比公司時，一般會先依據(jù)一定的條件初步挑選可比公司，然后 將初步挑選的可比公司分為兩類——最可比公司類和次可比公司類。使用時，我們往往主要考慮最可比公司類，盡管有時候最可比公司可能不多，只有2~3家。 比如，我們在對中國建筑做可比的值時，首先初步挑選可比公司——選取我國A股市場上所有上市的建筑施工類公司，然后將這些公司分為兩類——最可比類和次可比類。我國建筑施工類上市公司分為三類：大型國有控股建筑施工公司、地方國有控股建筑施工公司和民營控股建筑施工公司。中國建筑、中國鐵建、中國電建和中國交建屬于大型國有控股建筑施工公司，選取里面和中國建筑盈利能力（ROE等）相同或者接近的公司，即為最可比類公司。

       第二步、將被評估企業(yè)和可比企業(yè)的財務(wù)報表規(guī)范化

       會計差異（如發(fā)出存貨成本的計量、期權(quán)費(fèi)用的確認(rèn)、研發(fā)支出的費(fèi)用化或資本化等）的調(diào)整；非正常性的項目（如停止經(jīng)營的業(yè)務(wù)）的規(guī)范；非經(jīng)營性資產(chǎn)的規(guī)范；等。

       第三步、計算可比公司的估值指標(biāo)

       常用的估值指標(biāo)倍數(shù)主要包括市盈率（price/earnings，PE）、市凈率（price/book value，PB）、市銷率（price/sales，PS）、市盈率增長比率（PEG）等。

       第四步、計算適用于目標(biāo)公司的可比指標(biāo)

       通常，我們選取可比公司可比指標(biāo)的平均值或者中位數(shù)（有時候需要剔除異常值）作為目標(biāo)公司的指標(biāo)值。需要注意的是，我們可以根據(jù)目標(biāo)公司與可比公司之間的特點(diǎn)進(jìn)行比較分析，對選取的平均值或中位數(shù)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。比如，目 標(biāo)公司實力雄厚、技術(shù)領(lǐng)先，盈利能力更好，是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，則可以在選取的平均值或中位數(shù)的基礎(chǔ)上，相應(yīng)給予一定的溢價。

       第五步、被評估企業(yè)和可比企業(yè)進(jìn)行比較

       分析被評估企業(yè)和可比企業(yè)之間在現(xiàn)金流、成長潛力和風(fēng)險水平方面的差異；常用方法包括：定性的SWOT（優(yōu)勢、劣勢、機(jī)遇、挑戰(zhàn)）分析、定量的財務(wù)經(jīng)營狀況分析（財務(wù)比率分析、趨勢分析、與行業(yè)同類比較等）。

       第六步、計算目標(biāo)公司的股票價值

       將調(diào)整后的價格乘數(shù)應(yīng)用于被評估企業(yè)，綜合考慮價值評估結(jié)果的差異，進(jìn)行溢價和折價的調(diào)整。綜合考慮用這個可比指標(biāo)倍數(shù)乘以目標(biāo)公司相應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)，從而計算出目標(biāo)公司的股票價值。

       這里重點(diǎn)談下市盈率及市凈率估值方法

1）、市盈率即PE

市盈率估值法是最常見的，往往用于相對估值（相對行業(yè)和市場），例如在新興高成長行業(yè)中某個A股公司30倍PE是相對便宜，但這個估值對于傳統(tǒng)低增速行業(yè)或港股同行業(yè)公司來說就是很貴。

市盈率PE是個爛指標(biāo)，與利潤直接掛鉤，可調(diào)節(jié)成分極大。價值創(chuàng)造早期，這個指標(biāo)虛高。價值創(chuàng)造中后期，這個指標(biāo)虛低。可以說，這個是最需要忽略、最誤導(dǎo)人的指標(biāo)。市盈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。 　　

比如很多投資者喜歡用的市盈率，也存在“低市盈率陷阱”，如果不能深刻理解市盈率的局限，那么他遲早被“低市盈率陷阱”給坑了。華爾街著名投資家彼得.林奇的著作《戰(zhàn)勝華爾街》對“低市盈率陷阱”有所闡述，但是沒有深入拓展，他說：當(dāng)一家周期性公司的市盈率很低時，那常常是一個繁榮期到頭的信號。遲鈍的投資者仍然抱著他們的周期性股票，以為行業(yè)依然景氣，公司仍然保持高收益，但這一切轉(zhuǎn)瞬即變。精明的投資者已經(jīng)在拋售這些股票，以避免大禍。在市盈率很低的時候買入收益已經(jīng)增長了好幾年的周期性股票，是短期內(nèi)虧損你一半資產(chǎn)的有效辦法。

多大的市盈率才算合理？約翰.鄧普頓同樣沒有界定界線，但是著作通篇舉例都是15倍左右。而格雷厄姆認(rèn)為，過去三年平均市盈率15倍以內(nèi)是合理的。巴菲特買入很多股票時的市盈率也在15倍以下。

一般來說，A股藍(lán)籌類估值不超過10倍PE，價值股估值20倍PE以內(nèi)，成長股估值30倍PE以內(nèi)。價值股的問題是價值陷阱，成長股的問題是成長持續(xù)性。

用PE估值，最起碼要進(jìn)行調(diào)賬，剔除一次性收益或非核心業(yè)務(wù)收益。關(guān)注存貨、應(yīng)收賬款的變化，以確定企業(yè)是否調(diào)節(jié)了短期業(yè)績。把所有的非經(jīng)營性，不可持續(xù)的利潤統(tǒng)統(tǒng)去掉，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。如果你在使用PE時，考慮的是企業(yè)的可持續(xù)的盈利能力。很多行業(yè)競爭激烈，勝負(fù)未分，你用PE去估值，企業(yè)沒定價權(quán)，即使未來市場更好，PE由于沒有考慮到資本結(jié)構(gòu)，所以很多時候即使是處于同一行業(yè)的兩家公司可能也無法直接對比。用市盈率估值，一般我們用靜態(tài)市盈率，15倍左右就是正常的。但是這個倍數(shù)和經(jīng)驗數(shù)據(jù)只能用在那些穩(wěn)定增長，有穩(wěn)定預(yù)期的成熟行業(yè)，比如消費(fèi)品，零售等行業(yè)。

2）、市凈率即PB

PB是個不錯的估值工具。只有差異化競爭優(yōu)勢突出、資本主要附著于人才而不是附著于設(shè)備、高ROE態(tài)勢、行業(yè)發(fā)展空間大且商業(yè)價值突出的企業(yè)才可享受高PB。

PB和PE相比較，由于公司的盈利容易縱，因此不少人認(rèn)為用市凈率PB進(jìn)行估值要比市盈率PE更加可靠一些。對于不同行業(yè)個股之間的比較，PB和PE都不太具備可比性，但是在同行業(yè)中的比較，由于資產(chǎn)比利潤更加穩(wěn)定，因此認(rèn)為PB的可比較性勝過PE。但PB也存在很多局限性，比如對研發(fā)支出做費(fèi)用化處理的創(chuàng)新藥企就不適合，研發(fā)費(fèi)用轉(zhuǎn)化為在研產(chǎn)品線，是創(chuàng)新藥企最重要的資產(chǎn)，卻不在資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)，你還估個毛值?所以嚴(yán)格來說，藥企就不是這類投資者的能力圈。

PB法適應(yīng)：
周期性較強(qiáng)行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定）；
銀行、證券、保險和其他流動資產(chǎn)比例高的公司；
ST、PT績差及重組型公司。
PB法不適應(yīng)：
賬面價值的重置成本變動較快公司；
固定資產(chǎn)較少的，商譽(yù)或智慧財產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。

（1）估值差類似于收入差

對市場的估值存在很大差異這一現(xiàn)象，很多投資者簡單認(rèn)為是市場不理性所致，在這些人看來整個市場最好給出整齊劃一的估值。不妨思考一下社會分工不同所帶來的收入差，道理是一樣的。越是創(chuàng)造更多商業(yè)價值的（商人的交換價值、科學(xué)家的研發(fā)創(chuàng)新），越是進(jìn)入壁壘更高的（飛行員、精算師），越是隨著時間的增長越寶貴的（律師、醫(yī)生、會計），越是自由市場化定價的（國防科研人員就不行），定價就越高，否則就會帶來定價的扭曲，就會帶來問題（比如醫(yī)生工資與勞動價值不匹配所導(dǎo)致的一系列問題）。

極高估值的隱含邏輯，是認(rèn)為這個公司將出現(xiàn)持續(xù)的爆發(fā)式增長。那么持續(xù)的爆發(fā)性增長的前提條件，是第一行業(yè)空間極大且景氣度極高，第二公司非常優(yōu)秀壁壘極高確定性極強(qiáng)，第三公司的產(chǎn)能和經(jīng)營節(jié)奏完全做好了爆發(fā)的布局和準(zhǔn)備。

(2）溢價和折價因素

①不同的價值創(chuàng)造階段

溢價因素：處于長期價值創(chuàng)造的初、中級階段，具有廣闊的發(fā)展空間和巨大的資本復(fù)制擴(kuò)張潛力。

股票估值溢價受到公司核心競爭力的影響，如貴州茅臺，云南白藥等成長期估值溢價遠(yuǎn)高于市場平均估值。股票估值溢價還與行業(yè)前景有關(guān)，比如醫(yī)藥行業(yè)，信息行業(yè)，行業(yè)前景好，代表國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，市場給予溢價較高，而鋼鐵，水泥，造紙等行業(yè)，對于市場估值是折價的。股票估值溢價也受受資金面以及流通盤的影響，市場資金面充裕，同時同行業(yè)相同業(yè)績公司來說，流通盤小的公司給予估值溢價較高。

折價因素：已處于價值創(chuàng)造的末期和成熟期，其固有業(yè)務(wù)的發(fā)展空間接近飽和，缺乏大規(guī)模新投資的潛力（或不得不投資進(jìn)入高風(fēng)險的陌生領(lǐng)域）。

最好的投資是投資那些行業(yè)發(fā)展不明確，公司經(jīng)營模式處于初期，但管理優(yōu)秀，核心競爭力不斷加強(qiáng)，隨著公司業(yè)績由低到高，到不斷場預(yù)期，市場估值從市場折價--市場平價-市場溢價，享受業(yè)績與估值的雙雙提升。

②生意模式的差別

溢價因素：高度符合DCF三要素，屬于典型的資本開支少、現(xiàn)金創(chuàng)造力強(qiáng)、利潤豐厚又接近永續(xù)經(jīng)營的好生意。

折價因素：長期來看，難以積累自由現(xiàn)金流，利潤微薄，資產(chǎn)負(fù)債表始終處于高風(fēng)險狀態(tài)或者生意模式?jīng)Q定很容易歸零，難以永續(xù)經(jīng)營。

③盈利預(yù)期的確定性

溢價因素：一個高度確定的盈利預(yù)期將大幅降低投資中的不確定性。市場更愿意為了獲得較高的收益確定性而承受較低的收益預(yù)期（即更高的估值）。

折價因素：盈利的前景被眾多不確定性所包圍：技術(shù)的變遷、行業(yè)競爭的混亂、市場需求的難以捉摸、大量經(jīng)營變量因素的干擾，這一切導(dǎo)致市場須追求一個更高的回報預(yù)期來補(bǔ)償承擔(dān)的高風(fēng)險（即更低的估值）。

總是能看到太多的球友在雪球上說，恒瑞醫(yī)藥或愛爾眼科估值貴，中國平安或格力電器便宜。不同的行業(yè)，不同的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及會計處理方式，不同的生意模式，不同的盈利預(yù)期的確定性，非要用一個相同的PE估值方法去比較，只能說完全不懂估值。

總結(jié)：本人建議在估值之前先搞懂標(biāo)的如下定性分析：（否則估值沒意義）

a、公司規(guī)模、市場競爭地位、市場占有率：小公司風(fēng)險大（資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模、人員規(guī)模、收益規(guī)模）；行業(yè)龍頭在行業(yè)長期低迷使得眾多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，龍頭企業(yè)憑借相對健康的資產(chǎn)負(fù)債表和厚實的基礎(chǔ)，反而能夠逆勢擴(kuò)張產(chǎn)能，用低成本產(chǎn)能取代高成本產(chǎn)能的市場份額，甚至是在行業(yè)底部不斷并購擴(kuò)張。未來隨著行業(yè)基本面企穩(wěn)，龍頭企業(yè)將擁有更強(qiáng)的定價能力，從而盈利有望出現(xiàn)更大的改善。龍頭企業(yè)一方面通過行業(yè)整合可以不斷提升市占率，定價權(quán)更強(qiáng)，進(jìn)而帶來研發(fā)能力和效率提升；另一方面，可以比行業(yè)多數(shù)企業(yè)更容易獲得銀行或其他融資渠道的支持、獲得人才、獲得財政支持。長期來看，龍頭企業(yè)將擁有更強(qiáng)的競爭力，進(jìn)而推動盈利持續(xù)改善，并由此形成良性循環(huán)。

b、財務(wù)杠桿：負(fù)債多的公司風(fēng)險大，因為景氣時，盈利狀態(tài)變得更好。反之亦反是，這會增加財務(wù)困境的風(fēng)險；

c、商業(yè)模式優(yōu)劣：優(yōu)秀商業(yè)模式及獨(dú)創(chuàng)商業(yè)模式，難以復(fù)制，收益的現(xiàn)金含量高，高壁壘、高毛利，高ROE，高現(xiàn)金流是優(yōu)秀商業(yè)模式的要素；

d、永續(xù)經(jīng)營，消費(fèi)粘性；

e、公司性質(zhì)（周期型/穩(wěn)定型）：周期型行業(yè)風(fēng)險更高；周期性行業(yè)則一般現(xiàn)金流狀況不佳(軟件行業(yè)，外貿(mào)類平臺電商除外)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，以價格競爭為主。所以穩(wěn)定性行業(yè)宜長期投資，而周期性行業(yè)則適合看準(zhǔn)時機(jī)，階段性持有。

最差的行業(yè)則莫過于那些固定投資巨大（退出成本高，大家都死撐著）而技術(shù)進(jìn)步又極快（資產(chǎn)，存貨均快速貶值）的行業(yè)。

f、公司經(jīng)營管理：對管理層的信任度、管理能力及經(jīng)驗；

g、公司是否有競爭優(yōu)勢、集中度趨勢及定價權(quán)？；

h、戰(zhàn)略專注OR多元化，業(yè)務(wù)簡單還是復(fù)雜性：戰(zhàn)略專注聚焦，還是多元化，業(yè)務(wù)越復(fù)雜越看不懂的公司風(fēng)險越高。企業(yè)多元化是一個大的陷阱，多元化如果不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)就會無限制的消耗企業(yè)現(xiàn)金流。價值投資需要研究的是企業(yè)的商業(yè)模式和增長方式，而不是看財務(wù)報表。

i、所處生命周期階段及成長性；

j、輕資產(chǎn)或重資產(chǎn)：公司是輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)往往造成投資時所用的估值思路不同，輕資產(chǎn)行業(yè)賺取的是現(xiàn)金，是真金白銀；而重資產(chǎn)行業(yè)賺取的是一大堆設(shè)備或存貨。用邊際投資收益率可以表征輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)更合適，公司有兩個屬性能夠在不增加投資或少量增加投資的情況下提高利潤。一方面，其產(chǎn)品生產(chǎn)線的的投資額較小，如果要增加生產(chǎn)量，只需要較少的再投資即可，體現(xiàn)在非常高的邊際投資收益率上；另一方面，其產(chǎn)品價格受到品牌的保護(hù)，能夠跟隨通貨膨脹和居民收入的增長而提高，從而無需增加投資即可提高收入和利潤。