這些條款都是為完成交易而設(shè)的，有的是為鎖定交易結(jié)構(gòu)，有的則是為做好投后管理。但是站在投資人角度看，一切都旨在退出賺錢(qián)。像前面說(shuō)的估值，投資人接受一個(gè)價(jià)格一定是覺(jué)得它是合適的買(mǎi)進(jìn)價(jià)格，以后有錢(qián)可賺。像前面說(shuō)的董事會(huì)席位、知情權(quán)、一票否決權(quán)等等，也是保證公司發(fā)展走向不要偏離將來(lái)他退出賺錢(qián)這個(gè)目標(biāo)。不論是財(cái)務(wù)投資還是戰(zhàn)略投資，具體路徑和玩法可能有差異，但目標(biāo)都是要賺錢(qián)，而且不可能是永遠(yuǎn)等著，尤其是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)、私募基金，他們本身有存續(xù)期限，到點(diǎn)就得退出。就算是創(chuàng)始人股東，也有退出需要，只不過(guò)要排在后面。

既然投資人投進(jìn)來(lái)就是為了退出去，那他最為關(guān)心的當(dāng)然就是在條款上如何保障這一目的不要落空。要是沒(méi)有今天我要說(shuō)的這些特殊條款，就照咱們的公司法提供的游戲規(guī)則，作為小股東的投資人死活是不放心的?？梢哉f(shuō)，一代代職業(yè)投資人用血和淚換來(lái)的條款是重要財(cái)富，對(duì)于科技創(chuàng)業(yè)有不可磨滅的貢獻(xiàn)。

（一）股權(quán)回購(gòu)

投資人的退出方式有哪些呢？從法律意義上說(shuō)，也就兩種吧，一種是轉(zhuǎn)讓?zhuān)野压净刭?gòu)也叫轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰环N是解散清算，大家一塊兒撤。具體途徑就多了，ipo因其流通性?xún)?yōu)勢(shì)最受歡迎，但畢竟目前為止還是個(gè)很狹窄的通道，能上市的是少數(shù)；所以并購(gòu)就成了可欲途徑之佳選。但是這些途徑都是有門(mén)檻、看機(jī)會(huì)的，萬(wàn)一都行不通呢，找其他人接手又不現(xiàn)實(shí)，投資人走不了咋辦，所以他會(huì)想到讓創(chuàng)始股東或者標(biāo)的公司回購(gòu)，就有了類(lèi)似這樣的條款：

如果公司未能在投資完成后N年內(nèi)實(shí)現(xiàn)合格IPO并上市或出現(xiàn)其他贖回情形時(shí)，投資人有權(quán)要求公司贖回其全部或部分股份。贖回價(jià)格為投資金額加上每年x% 的內(nèi)部回報(bào)率。

……

你可以看到，其實(shí)是個(gè)附條件股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)虼诉@一條款一般至少包含三個(gè)要素：

1. 觸發(fā)條件
2.回購(gòu)價(jià)格
3.回購(gòu)主體

觸發(fā)條件就是投資人的初心，當(dāng)這個(gè)初心實(shí)現(xiàn)不了，就得啟動(dòng)回購(gòu)來(lái)替代。這一點(diǎn)和對(duì)賭很像，但后果不同，狹義的對(duì)賭一般只涉及補(bǔ)償，旨在調(diào)整投資價(jià)格，但回購(gòu)指向的是退出?；刭?gòu)價(jià)格一定要確定，不論是直接給數(shù)字還是通過(guò)給出可操作的確定方法均可，否則這個(gè)條款無(wú)法成立有效合同，就白寫(xiě)了。投資人要賺錢(qián)，所以一定想把他期待的收益算進(jìn)去，這個(gè)就可以談一談了，是直接保底呢，還是與公司發(fā)展實(shí)際情況掛鉤，或者加些其他限制。關(guān)于回購(gòu)主體，就像對(duì)賭條款效力問(wèn)題中涉及的主體問(wèn)題一樣，若是讓創(chuàng)始人回購(gòu)，附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑳](méi)毛病；但創(chuàng)始人不一定有這實(shí)力，所以就想讓公司回購(gòu)。公司法關(guān)于有限公司回購(gòu)股權(quán)有規(guī)定：

第七十四條 有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：

(一)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的;（公眾號(hào)legalrisk）

(二)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的;

(三)公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿(mǎn)或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。

自股東會(huì)會(huì)議決議通過(guò)之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議的，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過(guò)之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。

法定回購(gòu)只限所謂異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，此外，公司和股東約定的回購(gòu)是否可行呢，實(shí)踐中已有多個(gè)判例，大多都認(rèn)為有效。之前我們分享過(guò)一篇文章《有限公司的股權(quán)回購(gòu)：法定回購(gòu)與約定回購(gòu)的對(duì)比分析》和一則最高院的判例《公司回購(gòu)不限于公司法74條規(guī)定情形》可供參考。學(xué)界對(duì)這一問(wèn)題的研究還在繼續(xù)深入，對(duì)于約定的公司回購(gòu)與注冊(cè)資本維持等要求的沖突還有不同意見(jiàn)，有興趣可閱讀《論公司回購(gòu)股權(quán)的可行性》和《對(duì)賭協(xié)議與公司法資本管制：美國(guó)實(shí)踐及其啟示》。

在關(guān)于這一條款的談判中，項(xiàng)目方除了關(guān)注觸發(fā)條件、回購(gòu)價(jià)格等要素之外，還可以提出為股權(quán)回購(gòu)設(shè)置行權(quán)期限的要求。理由是，一旦觸發(fā)條件成就，投資人的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)成立，但他是不是要行使這項(xiàng)權(quán)利完全在他，這就會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間不確定狀態(tài)，甚或讓人感覺(jué)投資人在投機(jī)觀(guān)望。若能設(shè)置一個(gè)權(quán)利有效期限，可以督促權(quán)利人盡快做出抉擇，盡快結(jié)束不確定狀態(tài)。

前面說(shuō)的股權(quán)回購(gòu)是被動(dòng)的回購(gòu)，但也可能由項(xiàng)目公司或者創(chuàng)始人主動(dòng)發(fā)起的回購(gòu)，所以也可以約定附條件的股權(quán)回購(gòu)。

（二）強(qiáng)制隨售

夸張一點(diǎn)說(shuō)，投資人剛完成投資，轉(zhuǎn)身就去找下家了，甚至在投資前都找好未來(lái)可能接手的人了，再次說(shuō)明投資人的目的性有多強(qiáng)！然而，后面的買(mǎi)家往往要求買(mǎi)更多比如說(shuō)控股權(quán)，投資人手里那點(diǎn)股權(quán)不能滿(mǎn)足需要，如果屆時(shí)別的股東尤其是創(chuàng)始人股東并不配合，投資人退出的打算豈不是要落空。于是強(qiáng)制隨售權(quán)條款應(yīng)運(yùn)而生。比如這樣：

若有第三方愿意以本輪投資后公司估值的【5】倍以上的金額收購(gòu)公司（包括任何涉及出售公司全部或?qū)嵸|(zhì)上全部股權(quán)或資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的交易）時(shí)，如果投資人及合計(jì)持有50%以上創(chuàng)始人股權(quán)（全部創(chuàng)始人股權(quán)為100%進(jìn)行計(jì)算）的創(chuàng)始人的書(shū)面同意，則公司全體股東（包括員工激勵(lì)期權(quán)）同意該交易。

如果是不論啥情況只要投資人說(shuō)要賣(mài)股權(quán)創(chuàng)始人都得隨售，創(chuàng)始人可能有些不好接受，那么，可以設(shè)法談?wù)剮讉€(gè)限制條件，比如價(jià)格、決策門(mén)檻和買(mǎi)家資格。公司法關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定授權(quán)公司股東可以就股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制進(jìn)行約定，所以沒(méi)有法律障礙。像上例所示，只有在價(jià)格達(dá)到5倍以上時(shí)才觸發(fā)強(qiáng)制隨售權(quán)，另外還可以設(shè)置決策門(mén)檻，比如要經(jīng)過(guò)一定比例股東同意。我說(shuō)的“買(mǎi)家資格”，是從一些實(shí)務(wù)案例中學(xué)來(lái)的，即可以在協(xié)議中列出一個(gè)黑名單，可以是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，可以是其他合理的限制對(duì)象，只要在名單里的買(mǎi)家，就不能觸發(fā)強(qiáng)制隨售。有人問(wèn)我能不能把情敵寫(xiě)進(jìn)去，我鼓勵(lì)他試一試。（公眾號(hào)legalrisk）

我也想找些國(guó)內(nèi)關(guān)于強(qiáng)制隨售的司法判例，但很抱歉，沒(méi)找到，有一個(gè)還和解了。好多人提到的還是俏江南案，我最后再說(shuō)它。若您有相關(guān)判例，煩請(qǐng)不吝賜教。

（三）共同出售

這個(gè)也叫參售權(quán)。具體條款可能是這么寫(xiě)的：

公司在合格資本市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行上市前，在不違反本協(xié)議其他條款的 情況下，創(chuàng)始人出售其擁有的部分或全部股權(quán)時(shí)，投資人有權(quán)按照創(chuàng)始人擬出售股權(quán)占該創(chuàng)始人持股總額的比例與創(chuàng)始人共同出售，否則創(chuàng)始人不得轉(zhuǎn)讓。

創(chuàng)始人承諾，就上述股權(quán)出售事宜應(yīng)提前【】個(gè)工作日通知投資人，投資人應(yīng)于【】個(gè)工作日內(nèi)回復(fù)是否行使共同出售權(quán)，如投資方未于上述期限內(nèi)回復(fù)創(chuàng)始人，視為放棄行使本次共同出售權(quán)。

剛才那個(gè)強(qiáng)制隨售權(quán)是投資人找來(lái)的買(mǎi)家，他持有的股權(quán)不夠才出現(xiàn)要求創(chuàng)始人隨售的必要，而這個(gè)共同出售權(quán)則相反，是創(chuàng)始人想賣(mài)，投資人希望能跟著買(mǎi)一點(diǎn)甚至希望他先走。你看出來(lái)了，這兩個(gè)條款都涉及第三方，但鑒于合同的相對(duì)性，這條款并不約束第三方。從實(shí)操考慮，強(qiáng)制隨售對(duì)第三方有利，所以沒(méi)啥影響，但共同出售第三方就不一定樂(lè)意了，這個(gè)條款更多的是對(duì)創(chuàng)始人的一種限制，就退出的目的而言?xún)r(jià)值相對(duì)較小。（公眾號(hào)legalrisk）

在談這個(gè)條款時(shí)，除了關(guān)注共同出售的數(shù)量之外，鑒于創(chuàng)始人有些特殊需要，可以要求約定例外情形，比如為了股權(quán)激勵(lì)而轉(zhuǎn)讓?zhuān)热缥覀兘?jīng)歷的幾個(gè)項(xiàng)目，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)希望在某輪融資時(shí)套現(xiàn)一部分，換取現(xiàn)金用來(lái)繳納自己認(rèn)繳的注冊(cè)資本，這種情形轉(zhuǎn)讓比例都不會(huì)太多，可以跟投資人爭(zhēng)取一個(gè)比例排除在共同出售權(quán)范圍之外。

（四）清算優(yōu)先權(quán)

首先得澄清，這里說(shuō)的清算不等于公司要解散或者破產(chǎn)了，除了這些情形，更包括公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、公司或主要資產(chǎn)出售等等。比如說(shuō)公司有被并購(gòu)的合適機(jī)會(huì)，投資人期待的退出終于要來(lái)了，那這筆交易成了以后，投資人能收到多少錢(qián)呢？這個(gè)問(wèn)題很重要。

有限公司股權(quán)賣(mài)了，要是按照出資比例分享收益，那投資人恐怕要吃大虧，因?yàn)樵谧?cè)資本那里他比例小，恐怕連本都收不回來(lái)。為了避免這種情況發(fā)生，其中一個(gè)辦法就是投資人就提出清算優(yōu)先權(quán)，意思是清算事件發(fā)生后，先得保證投資人利益。條款可能長(zhǎng)這樣：

公司合并、被收購(gòu)、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。

公司發(fā)生上述清算事件時(shí)，在依法支付了必要費(fèi)用后，投資人有權(quán)優(yōu)先于創(chuàng)始股東取得其投資款總額的100%的金額（若公司剩余財(cái)產(chǎn)不足以向投資人分配其投資款總額時(shí)，則投資人有權(quán)優(yōu)先于創(chuàng)始股東取得公司剩余財(cái)產(chǎn)），以及投資人股權(quán)對(duì)應(yīng)的累計(jì)未分配利潤(rùn)(“清算優(yōu)先額”)。（公眾號(hào)legalrisk）

在所有投資人的清算優(yōu)先額得到足額支付之后，任何剩余的可供股東分配的公司資金和資產(chǎn)將按實(shí)繳出資比例在所有股東(包括但不限于甲方、乙方)之間進(jìn)行分配。如果根據(jù)屆時(shí)適用的法律無(wú)法直接實(shí)現(xiàn)投資人的前述權(quán)利，則首先根據(jù)屆時(shí)適用的法律確定各股東屆時(shí)可獲分配的財(cái)產(chǎn)數(shù)額。但創(chuàng)始股東應(yīng)以其可獲分配的資產(chǎn)價(jià)值為限向投資人分配。在創(chuàng)始股東向投資人履行上述義務(wù)前，各方應(yīng)當(dāng)促使其委派的清算組成員不向創(chuàng)始股東分配其可獲分配的資產(chǎn)數(shù)額。

清算事件的界定是前提，主要就是上例所示的情形。條款更需界定的是“如何優(yōu)先分配”。所謂優(yōu)先，當(dāng)然就是投資人先于創(chuàng)始人拿到本金和收益。不同輪次投資人之間的優(yōu)先關(guān)系原理相同，這里就不啰嗦了，談好寫(xiě)清楚即可。至于如何優(yōu)先或者優(yōu)先多少，就可以談判了，舉幾個(gè)例子，比如：

1. 完全參與分配優(yōu)先權(quán)

2. 不參與分配優(yōu)先權(quán)

3.附上限參與分配優(yōu)先權(quán)

投資人首先要保本，在拿回投資本金之后，仍有可分的收益，他再回來(lái)和其他股東們一起分，比如按照出資比例，這個(gè)就叫完全參與分配優(yōu)先權(quán)；如果是直接約定保底收益，本金加約定收益拿夠就走人，剩多少他都不惦記，那就是不參與分配優(yōu)先權(quán)；如果是完全參與分配優(yōu)先權(quán)，創(chuàng)始人可能覺(jué)得太過(guò)分，那就可以給投資人參與分配設(shè)置上限，達(dá)到一定金額就走人，就是附上限參與分配優(yōu)先權(quán)。

要是解散清算和破產(chǎn)清算，公司法直接規(guī)定按照出資比例分配，若另外約定，其效力目前還存在是否屬于違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的問(wèn)題，我們就看司法實(shí)踐中如何處理吧。

最后說(shuō)下好多人提到的俏江南一案。

這個(gè)公司和他的老板以及老板的兒子、兒媳都很有名，所以備受媒體關(guān)注，給了不少版面，費(fèi)了不少唾沫。但是因?yàn)槎?、張?zhí)m以及cvc等之間的法律文件都保密，所以很少有人掌握真實(shí)情況，有的媒體捕風(fēng)捉影，以訛傳訛，傳出所謂對(duì)賭失敗，張?zhí)m凈身出戶(hù)的說(shuō)法。后來(lái)還有媒體因此報(bào)道被告，法院認(rèn)定報(bào)道失實(shí)。

既然如此，我們要討論也只能認(rèn)為是基于報(bào)道故事編出來(lái)的案例。大概是這樣：

投資人和創(chuàng)始人及標(biāo)的公司簽署了股權(quán)回購(gòu)條款，約定公司上市時(shí)間，如果屆時(shí)不能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，則創(chuàng)始人就要回購(gòu)?fù)顿Y人的股權(quán)，投資人實(shí)現(xiàn)退出。當(dāng)這一條款被觸發(fā)生效，創(chuàng)始人卻無(wú)力回購(gòu)，投資人就自己找買(mǎi)家，買(mǎi)家說(shuō)，要買(mǎi)就不買(mǎi)投資人那么一點(diǎn)點(diǎn)股權(quán)，而是買(mǎi)整個(gè)公司，剛好協(xié)議中的強(qiáng)制隨售權(quán)條款就生效了。然而，賣(mài)是賣(mài)了，價(jià)款卻會(huì)分別付給各股東，如此一來(lái)投資人就難以收回本金和收益，所以就啟動(dòng)清算優(yōu)先權(quán)，拿走當(dāng)初約定的本金和收益，這樣就可能讓創(chuàng)始人凈身出戶(hù)。

這樣一番連環(huán)套，確實(shí)精彩，讓我有機(jī)會(huì)用一個(gè)案例就把今天說(shuō)的幾個(gè)條款一并示范。

到此為止，計(jì)劃寫(xiě)的條款詳解就完成了。介紹也許不夠細(xì)致深刻，大家將就看。其中許多內(nèi)容都還要在實(shí)踐中不斷琢磨，以后再有新的思考，我就再來(lái)分享，也希望各位給予指導(dǎo)。更有不少條款比如員工期權(quán)安排、分紅權(quán)、交易中的稅負(fù)問(wèn)題、違約責(zé)任條款、爭(zhēng)議解決等等并未涉及，但并不是說(shuō)就不重要，只是與這些條款相比，他們顯得不那么特殊而已。（完）