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最近一段時間在讀《證券分析》和估值方面的書，有一些碎片化的想法和心得，想和大家交流。 文末附有相關(guān)的推薦書目，有需要的小伙伴不妨看一下。 》》》》》》 讀格雷厄姆的《證券分析》，最大的感受不是內(nèi)容有多么精妙，而是格雷厄姆的言詞之中透露著一種嚴(yán)謹(jǐn)、審慎的態(tài)度，想想雪球上很多人包括我自己都曾經(jīng)有一些堅(jiān)決的論斷，實(shí)在是慚愧。 社群也好網(wǎng)頁論壇也好，一直習(xí)慣潛水，因?yàn)槲矣X得口舌爭論這件事情實(shí)在是沒有多大意義。如果不是以大段文字的形式把一個主題系統(tǒng)地表達(dá)出來，爭論最后難免流于撕逼，反而不如自個兒靜靜地閱讀、思考、總結(jié)。一直到現(xiàn)在，我都覺得讀書是最最有價值的一件事情，是最高效的交流方式。一本好書能夠突破時空界限，使人如沐春風(fēng)，仿佛大師親臨身側(cè)。 閑話少敘，還是聊聊閱讀的心得，與大家分享。 一、證券分析的意義 現(xiàn)有的數(shù)據(jù)僅僅代表過去的業(yè)績，雖然未來很有可能延續(xù)既有的趨勢，并這并不成為這個事實(shí)未來必將發(fā)生的理由。 分析過去的數(shù)據(jù)，不是把歷史數(shù)據(jù)連成趨勢線然后毫無根據(jù)地認(rèn)為未來還會繼續(xù)這種趨勢，而是通過分析過去的數(shù)據(jù)，理解這種優(yōu)勢持續(xù)的原因，判斷這種原因能否繼續(xù)保持，在未來帶來同樣的業(yè)績，也就是說，比業(yè)績更重要的是挖掘帶來業(yè)績表現(xiàn)的原因并判斷其是否具有壟斷持續(xù)的可能。 這就是分析的意義，也是為什么要找商業(yè)模式簡單，主營業(yè)務(wù)突出，經(jīng)營方式穩(wěn)定的企業(yè)的原因，只有相對固定的經(jīng)營方式和商業(yè)模式，支撐過去的理由才有可能同樣適用未來。 二、證券分析的障礙 1、數(shù)據(jù)不足或者不準(zhǔn)確 我們所獲取的財(cái)務(wù)信息，顯然是選擇性展示的，就好像一個人面對外界，總是極力展現(xiàn)自身優(yōu)秀的一面而避免不足；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假也不是什么新聞，安然、廣廈藍(lán)田都是紅果果的例子；再有就是誤導(dǎo)性陳述，故意隱瞞一些消息或者夸張。數(shù)據(jù)不準(zhǔn)，多數(shù)情況下，都不是直接欺騙而是利用會計(jì)手段調(diào)整的結(jié)果，比如改變固定資產(chǎn)折舊政策扭虧為盈。 2、未來的不確定性 證券分析基于當(dāng)前的數(shù)據(jù)預(yù)測未來，但是現(xiàn)有的數(shù)據(jù)能夠在多大程度上預(yù)測未來的變化？顯然，未來是不確定的，我們只是假設(shè)企業(yè)在未來將延續(xù)既有的趨勢。不同的行業(yè)穩(wěn)定性不同，科技行業(yè)更新?lián)Q代的速度遠(yuǎn)勝于消費(fèi)行業(yè)，預(yù)測起來顯然難于經(jīng)營方式穩(wěn)定、主營業(yè)務(wù)單一的穩(wěn)定行業(yè)。 3、市場本身的變化 企業(yè)經(jīng)營是一個動態(tài)的過程，其價值時刻在變化，而我們做出投資決策則是基于一個靜態(tài)的、預(yù)測的價值。我們此刻所做出的估值也許處于正確的區(qū)間，但卻有可能隨著時間而發(fā)生變化，在價值尚未回歸之前就改變。比如一家企業(yè)可能發(fā)生基本面的惡化，導(dǎo)致內(nèi)在價值下；又比如以清算價值測算的一家普通企業(yè)或者即將破產(chǎn)的企業(yè)擁有50%的安全邊際，但是從買入到清算實(shí)際完成用了好幾年的時間，而導(dǎo)致最終的收益率不如意。 這三條障礙的存在，凸顯了安全邊際的價值，預(yù)留了容錯的空間，可謂是投資風(fēng)控的重中之重。另外兩條重要的風(fēng)控措施我認(rèn)為當(dāng)推能力圈和組合配置。 三、關(guān)于估值 有球友要求再寫一下估值。 其實(shí)之前已經(jīng)寫過好幾篇關(guān)于估值的文章，說得已經(jīng)很清楚了，再說也說不出什么，就總結(jié)一下思路吧。 可以先讀一下之前關(guān)于估值的文章： 可以說估值是投資的核心問題，說投資不談估值等于洞房花燭卻沒有行夫妻之事。 但是仙人在學(xué)習(xí)的時候卻發(fā)現(xiàn)，讀過許多投資方面的書，直指估值的卻沒幾個，要么避重就輕，要么一筆帶過，最后書讀了一堆，還是沒撓到癢處。 這里不做過多惡意的揣測，也不講中間怎么輾轉(zhuǎn)，直接拋答案。 （一）安全邊際 按照格雷厄姆的說法，企業(yè)無疑是有一個價值的，但是它的價值到底是多少，卻是不確定的。 為什么呢？ 之前的文章已經(jīng)說過了，主要的原因有兩點(diǎn)： 1、獲取的信息是不準(zhǔn)確的 2、評估的方法不夠完美 既然企業(yè)的價值是無法清楚知道的，那么怎么辦呢？ 格雷厄姆的觀點(diǎn)是：無需知道價值的準(zhǔn)確數(shù)值，只需要判斷價值是否足夠即可。 也就是巴菲特說的，判斷一個人是不是胖子，不需要知道他的體重，只需要看胖瘦就可以。 換言之，就是價值投資的靈魂——安全邊際。 估值無法精確，市場又是多變的，人的認(rèn)知還是有限的，所以必須在買入之前就預(yù)留容錯的空間。 這是估值的第一個要點(diǎn)。 （二）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 估值的第二個要點(diǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 了解格雷厄姆的應(yīng)該知道，格雷厄姆所處的背景是大蕭條時代，投資者都被股市嚇怕了，所以市場上遍地都是低估的股票但是沒人敢撿。 格雷厄姆應(yīng)運(yùn)而生，他的投資方法是尋找價格低于股票賬面價值2/3以下的股票，然后分散買入，等到價格回歸價值之后就賣出。 舉個簡單的例子，一家企業(yè)資產(chǎn)100億，負(fù)債40億，那么賬面價值60億，只有當(dāng)股價低于賬面價值的1/2甚至2/3也就是股價處于20~30億以下的時候，格雷厄姆才會買入，然后持有到價值回歸。 巴菲特把這種方法稱為撿煙蒂，顯然只有那個時代才有這樣的機(jī)會，現(xiàn)在的滬深市場肯定是找不到這樣的標(biāo)的。相反，因?yàn)楹髞碣M(fèi)雪的成長投資，現(xiàn)在到處都是40、50倍市盈率的股票。 格雷厄姆的這種方法極盡保守，但是仍然有一個問題，那就是他忽略了資產(chǎn)的效率。 假設(shè)賬面價值60億，但是企業(yè)的價值顯然不止這么多，因?yàn)檫@些資產(chǎn)能夠給企業(yè)帶來效益，能夠通過生產(chǎn)銷售產(chǎn)品不斷增值，5年之后也許就變成了1000億。 雖然格雷厄姆把資產(chǎn)的效率視為0，本來可能增值到1000億，結(jié)果直接計(jì)算賬面的60億，這樣看起來好像更保守了，但是事實(shí)上問題也恰恰出現(xiàn)在這里。 假設(shè)以50%的折扣買入了一家公司，價值回歸當(dāng)然沒問題，直接賺取100%的收益，要是市場癲狂，還能再賺一個溢價?？墒菃栴}是有時候買到的是爛公司，結(jié)果價值回歸用了好幾年，而且基本面還不斷惡化，最后導(dǎo)致收益率很不理想，即便是50%的安全邊際也無法彌補(bǔ)。 后來格雷厄姆也意識到這個問題，說了一段話，大意是好的企業(yè)哪怕價格稍微高一些，也能夠取得比有著更高安全邊際但是卻劣質(zhì)的企業(yè)更高的收益。 沒錯，就是巴菲特融合了格雷厄姆和查理芒格的后來的核心思想——安全邊際+優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以公道的價格購買優(yōu)秀的企業(yè)。 然后說出了一句著名的話：時間是好企業(yè)的朋友，卻是爛企業(yè)的敵人。 看到這里你可能覺得這不過就是巴菲特說過的話嘛，但其實(shí)不是的，巴菲特的話仙人讀過許多遍，但是這樣的體會，卻是輾轉(zhuǎn)之后的茅塞頓開。 就好像兩個人同樣的簡單純真，有人是因?yàn)槲唇?jīng)世事，有人卻是因?yàn)榍Х^盡，返璞歸真。 所以為什么說，聽過許多道理，還是過不好這一生。 （三）估值之難 估值的難處并不在于處理復(fù)雜的模型，也不在于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理，而是在于如何評估企業(yè)的價值，如何判斷企業(yè)是否具有優(yōu)秀的特質(zhì)，是不是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。 這需要的，更多的是商業(yè)的修養(yǎng)和思維的高度。 還記得仙人說的嗎，巴菲特給予我們的，只是一個虛幻大餅，因?yàn)榈览硎悄敲春唵?，但是境界卻是難以抵達(dá)。 如果沒有深厚的商業(yè)修養(yǎng)，如何知道一個行業(yè)是不是好行業(yè)，一門生意是不是好生意？ 如果不懂管理，如何知道管理層是否稱職，戰(zhàn)略是否高瞻遠(yuǎn)矚，運(yùn)營是否高效？ 如果沒有一定的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，如何透過數(shù)據(jù)看到企業(yè)經(jīng)營的層面，如何給企業(yè)估值？ 如果做不到判斷行業(yè)好壞、管理優(yōu)劣、財(cái)務(wù)效率，又怎么算得上把投資當(dāng)做實(shí)業(yè)？ 早年陸游在行將辭世之時就撰詩告誡其子： 汝果欲學(xué)詩，功夫在詩外。 投資又何嘗不是如此? 雖然投資不需要像做實(shí)業(yè)一樣做到那么高標(biāo)準(zhǔn)，但是最起碼有一個全局的、基礎(chǔ)的概念總是要的吧。 買賣之外的行業(yè)判斷、公司競爭地位、管理運(yùn)營、財(cái)務(wù)分析，這些都是需要花費(fèi)時間和心力去研究和學(xué)習(xí)的呵。 這幾日著力搭建企業(yè)基本面分析的框架，綜合了產(chǎn)業(yè)吸引力的分析、商業(yè)模式、波特五力、SWOT、定位理論、企業(yè)周期、財(cái)務(wù)分析等等，真真覺著內(nèi)心涌起的無力感，要深刻掌握的東西真的還很多啊。 其實(shí)投資就是把知本轉(zhuǎn)化為資本，拼的就是人的思維、學(xué)識、修養(yǎng)、自律、耐性，是對于人的閃光一面的獎勵，對于人性劣性的懲罰。 我一直都相信，任何事情，最終都可以歸因到自身，一切外因都不是理由，最終的最終還是我們自己夠不夠牛逼。所以最核心的，是驅(qū)動自身不斷學(xué)習(xí)不斷進(jìn)化，這才是投資真正的關(guān)鍵點(diǎn)。 Ps:不小心又這么晚了，還有一些未盡的要點(diǎn)，比如估值工具，比如具體商業(yè)分析。 且留待以后慢慢來寫，下一篇文章，且以承德露露為例子，來說說財(cái)務(wù)分析的指標(biāo)之王——ROE.看看透過ROE，用杜邦分析一步步拆解，我們能夠從露露身上看出什么樣的東西。 附：相關(guān)書目 1、《證券分析》 格雷厄姆作為一代宗師，把炒股從賭博變成了一項(xiàng)事業(yè)，不可謂不偉大。讀大師當(dāng)然是直接讀原著，畢竟信息在傳遞的中間過程總是難免被曲解和遺失。 2、《信號與噪聲》 你以為你以為的就是你以為的么？ 你以為你在投資，但其實(shí)你在賭博。 可以當(dāng)做證券分析遇到的三個障礙的解決之策。 3、關(guān)于估值 《估值的象限》 《估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例》 《價值評估：公司價值的衡量與管理》 《投資銀行：估值、杠桿收購、兼并與收購》 個人覺得估值不必要過分沉溺于細(xì)節(jié)，投資只需胖瘦，而不必拘泥于精確的數(shù)值，重要的是該怎么樣去思考估值和價值的關(guān)系，價格和價值的關(guān)系。 4、關(guān)于商業(yè) 在著力搭建基本面分析的框架，所以又回去把雕爺和波特的書讀了一下。商業(yè)管理方面的書讀得不多，印象比較深的就是雕爺和波特，德魯克是囫圇吞棗，也沒吸收多少。熟知的概念只有定位、價值鏈、波特五力等等，案例分析得也不多，有好書歡迎推薦。 邁克爾波特：《競爭優(yōu)勢》《競爭戰(zhàn)略》 雕爺：《MBA教不了的創(chuàng)富課》，同名公眾號文章 特勞特：《定位》 ——To Be Continued. |
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