中信證券科創(chuàng)板大猜想來了：首批登陸30家，市值可達(dá)1780億！定價偏高前五日沖高，但正式開板前要看影子股(名單)

　　來源：中信證券研究

　　科創(chuàng)板在打新階段，預(yù)計發(fā)行定價會系統(tǒng)性偏高，在上市后預(yù)計會沖高回落，初期破發(fā)率預(yù)計明顯高于核準(zhǔn)制下的A股。

　　科創(chuàng)板打新階段圖景

　　1)預(yù)計定價系統(tǒng)性偏高。

　　當(dāng)投資者普遍認(rèn)為科創(chuàng)板新股由于初期供應(yīng)稀缺均會被二級市場炒作時，在科創(chuàng)板有效報價確定規(guī)則之下(有效報價指不低于發(fā)行價格或發(fā)行價格區(qū)間下限)，為了提高獲配概率，網(wǎng)下打新參與者一致預(yù)期的最優(yōu)策略是在合理估值的基礎(chǔ)上適當(dāng)調(diào)高報價，因此預(yù)計會導(dǎo)致報價區(qū)間系統(tǒng)性上移，使發(fā)行定價偏高。

　　2)戰(zhàn)略配售制度對發(fā)行定價的約束作用有限。

　　類似港股的基石投資者制度，戰(zhàn)略配售機(jī)制表面上是增加了對上市公司的約束，但實際上減少了可供配售的新股數(shù)量。如果對比港股和美股(最主要的差異就是港股有基石投資者制度)，港股市場破發(fā)概率相較美股明顯偏高，上市首日、1個月和3個月的破發(fā)率分別達(dá)到29.8%/67.4%/75.1%。2015~2018年港股市場新股上市后30個交易日內(nèi)平均累計超額收益分別是-8.2%/-17.5%/-12.8%/-3.0%，而美股平均累計超額收益在0附近震蕩，分別為-2.3%/0.6%/1.2%/0.4%。

　　開板初期圖景

　　1)預(yù)計首日會被炒作沖高。

　　從供給來看，結(jié)合現(xiàn)有科創(chuàng)板受理企業(yè)數(shù)量、市場預(yù)期以及創(chuàng)業(yè)板首批的情況，我們預(yù)估首批登陸科創(chuàng)板企業(yè)約30家，總市值規(guī)模在1780億左右，日成交額在180億元級別，平均每家上市公司日成交額6億，相當(dāng)于當(dāng)前A股的10%分位。

　　從需求來看，僅上交所50-100萬元賬戶的持股總市值就高達(dá)6545億元，按照5%的科創(chuàng)板持倉即可達(dá)到總流通市值水平。不平衡的供需關(guān)系下，預(yù)計科創(chuàng)板新股上市首日會被炒作沖高。

　　2)預(yù)計5個交易日內(nèi)沖高回落。

　　科創(chuàng)板新股上市后可賣出方以機(jī)構(gòu)投資者為主，占新發(fā)股本的60%~80%；而在原先核準(zhǔn)制下，機(jī)構(gòu)在熱門股上的獲配比例僅占5.5%左右，散戶占絕對主導(dǎo)。

　　科創(chuàng)板新股上市后可賣出方之間的博弈會比原先核準(zhǔn)制下的次新股更加激烈，最優(yōu)策略從“開板即賣”變成“盡早鎖定收益”，以至于科創(chuàng)板次新股持續(xù)被爆炒的可能性遠(yuǎn)低于原先的創(chuàng)業(yè)板。

　　3)潛在的融券賣出壓力遠(yuǎn)大于核準(zhǔn)制下的次新股。

　　科創(chuàng)板次新股均是融券標(biāo)的，而且由于戰(zhàn)略投資者在限售期內(nèi)就可以將股份出借給證金公司，賣空券源要比原先A股市場更為充足；頂配情況下，潛在融券賣空數(shù)量可以達(dá)到總流通股本的43%，大幅增加了新股炒作資金的潛在風(fēng)險(尤其在前5個交易日)。

　　4)小市值公司從第6個交易日起可能重新被炒作。

　　若科創(chuàng)板小市值次新股在第5個交易日能夠回調(diào)至上市開盤價附近，資金在第5個交易日涌入并從第6個交易日開始炒作的概率較高。不過預(yù)計進(jìn)入第6個交易日后連續(xù)漲停的持續(xù)時間一般不會超過5個交易日，之后估值會迅速調(diào)整。

　　開板一個月后的圖景

　　預(yù)計破發(fā)率提升會帶動市場動態(tài)調(diào)整。不論2009~2012年的市場化定價階段的創(chuàng)業(yè)板，還是發(fā)行定價較為成熟的港股，新股定價偏高均使上市后股價承壓。而隨著破發(fā)率提高和預(yù)期變化，網(wǎng)下詢價機(jī)構(gòu)有效報價的估值區(qū)間會逐步回歸理性，科創(chuàng)板會重新步入良性發(fā)展通道。

　　風(fēng)險因素

　　上述科創(chuàng)板猜想的大前提是市場對科創(chuàng)板保持過高的熱度，如果市場能夠適當(dāng)降溫，包括高發(fā)行定價以及破發(fā)等問題將明顯緩解。

　　配置建議

　　正式開板前看科創(chuàng)板影子股，正式開板后看A股可比公司及產(chǎn)業(yè)鏈上下游龍頭。

　　科創(chuàng)板首批9家受理企業(yè)的A股影子股

資料來源：企查查，中信證券研究部

　　科創(chuàng)板首批9家受理企業(yè)的

　　A股可比公司及產(chǎn)業(yè)鏈上下游龍頭

資料來源：中信證券研究部