作者：神威Fast工作室  湯姆和杰瑞

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（神威超預(yù)期個(gè)股簡(jiǎn)報(bào)為工作室對(duì)業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股做出的基本面分析，通過對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流的解讀，甄別標(biāo)的是否優(yōu)質(zhì)，提示個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)）

思特奇（300608）

1 行業(yè)和公司簡(jiǎn)介

1.1 業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介和發(fā)展歷程

思特奇的主營業(yè)務(wù)包括：為三大運(yùn)營商（移動(dòng)，聯(lián)通和電信）以及廣電網(wǎng)絡(luò)等電信運(yùn)營商提供客戶關(guān)系管理（CRM）、大數(shù)據(jù)、計(jì)費(fèi)（Billing）、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和業(yè)務(wù)保障等核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)（BOSS）的全面解決方案，其解決方案包括系統(tǒng)咨詢、規(guī)劃；產(chǎn)品的開發(fā)、升級(jí)、服務(wù)；提供公有云和大數(shù)據(jù)的服務(wù)和運(yùn)營，以及公有云和大數(shù)據(jù)體系下的通用平臺(tái)產(chǎn)品（各種平臺(tái)件）；提供基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)云和大數(shù)據(jù)的中小企業(yè)服務(wù)，在2017年后，公司拓展了智慧城市的運(yùn)營和建設(shè)、物聯(lián)網(wǎng)解決方案等業(yè)務(wù)。各項(xiàng)業(yè)務(wù)的具體情況見下表：

總的來說，公司的業(yè)務(wù)可以大致分為兩部分：軟件開發(fā)和技術(shù)服務(wù)，公司的收入披露也是按照這一口徑進(jìn)行的。截止2017年，公司的兩部分業(yè)務(wù)的分部收入、毛利率等情況見下表（單位：億元，2017）：

思特奇的主要客戶包括四大電信運(yùn)營商的省級(jí)分部，為運(yùn)營商提供BOSS系統(tǒng)建設(shè)。截止2015年（之所以只到2015年，是因?yàn)?016上市后年報(bào)不予公布客戶名稱），三大運(yùn)營商的收入合計(jì)占94.28%，其中中國移動(dòng)是公司第一大客戶，占比53.68%，且各年上述比例基本保持穩(wěn)定。除此之外，還有少部分收入為虛擬運(yùn)營商，如天音控股等。

1.2 行業(yè)介紹

1.2.1 行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r

雖然思特奇沒有披露按照各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入，但是從招股說明書中能夠看到，CRM（客戶關(guān)系管理）、Billing（計(jì)費(fèi)賬務(wù)系統(tǒng)）以及業(yè)務(wù)運(yùn)營保障系統(tǒng)占據(jù)收入的大部分，約60%左右，上述業(yè)務(wù)是BOSS（電信業(yè)務(wù)運(yùn)營支持系統(tǒng)）的重要組成部分。而BOSS的收入又取決于運(yùn)營商的資本支出狀況。當(dāng)四大運(yùn)營商（包括廣電）的資本支出增加時(shí)，公司的BOSS收入往往也會(huì)增長(zhǎng)，反之亦然。對(duì)于像思特奇和天源迪科這樣的客戶遍布三大運(yùn)營商的軟件企業(yè)來說，其收入波動(dòng)不止取決于單一運(yùn)營商而與電信行業(yè)的投資狀況相關(guān)。以中移動(dòng)為例，2014年?duì)I收6515.09億元，資本支出為2151億元，2015年?duì)I收達(dá)到6683.35億元，資本支出下降到1956億元，2016年?duì)I收達(dá)到7084.21億元，資本支出進(jìn)一步下降到1873億元。聯(lián)通、電信的資本支出也呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。運(yùn)營商的BOSS支出與資本支出的比例基本保持一個(gè)固定的值。從思特奇以及同行業(yè)的天源迪科的核心業(yè)務(wù)歷史增速來看，BOSS收入不會(huì)出現(xiàn)較大的增長(zhǎng)而只能保持平穩(wěn)甚至下滑，因此公司只能拓展其他業(yè)務(wù)謀求增長(zhǎng)。

而隨著5G的到來，預(yù)計(jì)運(yùn)營商的資本支出將會(huì)迎來新一輪高峰，由于5G時(shí)代的上網(wǎng)速率更快，時(shí)延更低，流量的作用顯得更為重要，需要運(yùn)營商繼續(xù)更新BOSS系統(tǒng)，抑或新的業(yè)務(wù)形態(tài)，屆時(shí)BOSS業(yè)務(wù)將會(huì)迎來一輪新的增長(zhǎng)。

1.2.2 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

思特奇的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為為三大運(yùn)營商提供BOSS的其他軟件服務(wù)商，具體有：

公司僅僅披露到2015年的數(shù)據(jù)，而未就后續(xù)年份進(jìn)行披露。2015年中國移動(dòng)BOSS軟件供應(yīng)商中，在所有中國移動(dòng) BOSS軟件供應(yīng)商中，亞信產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率約20.6%，排名第一；思特奇產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率約14.6%，在所有中國移動(dòng)BOSS軟件供應(yīng)商中排名第二。2015年中國聯(lián)通BOSS軟件供應(yīng)商中，亞信、華為、東軟和思特奇產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率分別為 21.6%、17.1%和 12.9%和 10.8%，位于第四名。2015 年中國電信BOSS軟件供應(yīng)商前五名為亞信、天源迪科、中興軟創(chuàng)、華為、東軟，公司未進(jìn)入中國電信的前五名?？梢钥吹?，整個(gè)行業(yè)能夠進(jìn)入電信運(yùn)營商的各大企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局是穩(wěn)定的。

1.2.3 行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

對(duì)于行業(yè)內(nèi)的企業(yè)來說，未來的發(fā)展趨勢(shì)主要有：

系統(tǒng)云化。在云計(jì)算和云平臺(tái)發(fā)展的大環(huán)境下，電信運(yùn)營商逐漸將內(nèi)部的IT應(yīng)用部署在云計(jì)算環(huán)境下，這樣可以降低IT建設(shè)和維護(hù)成本，提高系統(tǒng)性能和可擴(kuò)展性。目前思特奇已自主研發(fā)了 30 余種 IAAS 和 PAAS 層產(chǎn)品。同時(shí)不僅為電信運(yùn)營商提供云化服務(wù)，而且將為中小企業(yè)其中“中小企業(yè)云”。

拓展大數(shù)據(jù)、人工智能等新興領(lǐng)域。通過大數(shù)據(jù)系統(tǒng)分析用戶的上網(wǎng)行為，了解用戶的習(xí)慣、喜好，并基于這些數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的分群，分組，形成用戶畫像，根據(jù)用戶畫像和大數(shù)據(jù)計(jì)算模型更好地為客戶提供包括廣告定向推送，產(chǎn)品疊加優(yōu)惠等內(nèi)容增值服務(wù)。公司的人工智能僅僅處于探索階段，未就人工智能方面做出更多的介紹。

2 財(cái)務(wù)分析預(yù)警

2.1 資產(chǎn)狀況

資產(chǎn)方面，手中現(xiàn)金余額約2億左右，而2018Q3的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)相比年初出現(xiàn)了較大程度的回落，而存貨大增。【注：存貨的具體項(xiàng)目主要是在施工項(xiàng)目，未來基本能夠轉(zhuǎn)化為實(shí)際的營業(yè)收入，因此能夠根據(jù)存貨的規(guī)模來預(yù)測(cè)未來的收入確認(rèn)情況。實(shí)際上還有另外一個(gè)項(xiàng)目也能夠進(jìn)行預(yù)測(cè)，即預(yù)收賬款，但是由于該項(xiàng)目金額較小可能不如存貨的估計(jì)效果好，因此我們對(duì)下一個(gè)報(bào)告期的業(yè)績(jī)進(jìn)行推斷的時(shí)候可以以存貨作為先行指標(biāo)。雖然公司沒有披露項(xiàng)目的確認(rèn)收入周期，但是從招股說明書中公司簽訂合同到項(xiàng)目結(jié)束的時(shí)間點(diǎn)來推斷項(xiàng)目周期在6-9個(gè)月內(nèi)（少部分可能會(huì)達(dá)到或超過12個(gè)月），也即存貨的變動(dòng)大致能夠領(lǐng)先6-9個(gè)月的收入/成本變動(dòng)?！靠梢钥吹?018Q3公司的在手訂單數(shù)量是上升的，這也是公司2018年業(yè)績(jī)超預(yù)期的一個(gè)可能原因。

負(fù)債方面：短期借款繼續(xù)上升達(dá)到約2.37億并超過了現(xiàn)金數(shù)額，公司的財(cái)務(wù)壓力開始提升，而其余的負(fù)債項(xiàng)目絕對(duì)數(shù)額較小且基本保持穩(wěn)定，無異常項(xiàng)目。值得再次強(qiáng)調(diào)的是，由于未驗(yàn)收而已完工合同確認(rèn)預(yù)收賬款，因而預(yù)收賬款能夠直接轉(zhuǎn)化為收入/成本，也是一個(gè)值得觀察的先行指標(biāo)。若預(yù)收賬款規(guī)模大增，很可能對(duì)應(yīng)下季度的業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定程度的提升。

2.2 利潤狀況

收入方面，2018年比2017年增長(zhǎng)5.97%，而營業(yè)利潤和凈利潤分別增長(zhǎng)了47%和37%，可以看到公司的凈利率實(shí)現(xiàn)了顯著提升。但是由于2018年的收入提升并不明顯，而且公司業(yè)績(jī)基數(shù)小，因而暫時(shí)未知2018年凈利率提升的原因，需通過年報(bào)進(jìn)行明確?？偟膩砜?，公司的研發(fā)投入較大，盈利能力較為穩(wěn)定。

2.3 現(xiàn)金流

從現(xiàn)金流量角度來看，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量和凈利潤不匹配，2017全年的經(jīng)營現(xiàn)金流量仍然為負(fù)數(shù)。而2018Q3由于季度性因素為負(fù)數(shù)，仍然需要年報(bào)進(jìn)行確認(rèn)?？偟膩碚f，現(xiàn)金流量不好。資本性支出金額約3000-5000萬區(qū)間。2017年由于上市收到了3億的募集資金使得當(dāng)年的總現(xiàn)金流較好。

3 管理層和關(guān)聯(lián)交易

公司董事長(zhǎng)是吳飛舟先生，具體簡(jiǎn)歷在此不進(jìn)行敘述，但是要注意的是董事長(zhǎng)是歌手孫悅的丈夫。其配偶曾對(duì)思特奇的借款提供過反擔(dān)保。此外，上市之前，公司曾經(jīng)是神州數(shù)碼旗下的公司，后來思特奇實(shí)控人將思特奇從神州數(shù)碼手中買回。

在上市之前的關(guān)聯(lián)交易目前已經(jīng)將相關(guān)的子公司收購或者注銷。目前除為子公司借款提供擔(dān)保外無關(guān)聯(lián)交易。

4 估值

截止2019年3月23日的收盤市值27億，按照2018年業(yè)績(jī)快報(bào)的業(yè)績(jī)0.89億，對(duì)應(yīng)的市盈率為30.33X，按照2019年的估計(jì)業(yè)績(jī)1.07億計(jì)算，對(duì)應(yīng)的市盈率為25X，目前來看相對(duì)其他軟件股較便宜。市凈率為3.8X。

5 總結(jié)

5.1 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

思特奇與同行業(yè)的天源迪科相比來說，思特奇的成長(zhǎng)性要差于天源迪科，而整體的運(yùn)營效率（ROE）要高于天源迪科。從兩者的經(jīng)營路徑來看具有一定的相似性：一方面兩者均拓展了智慧城市等業(yè)務(wù)，另一方面對(duì)于大數(shù)據(jù)/云業(yè)務(wù)均進(jìn)行了探索。

在這里提升一下思特奇需要特別注意的地方：

完整版本研報(bào)見文末提示。

5.2 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

考慮到2019年是募投項(xiàng)目產(chǎn)生收益的年份，披露的募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)日期為2019年2月5日。首先對(duì)募投項(xiàng)目產(chǎn)生的收益進(jìn)行估計(jì)。由于公司進(jìn)行項(xiàng)目預(yù)測(cè)的凈利率太高，因此我們只使用預(yù)測(cè)的收入，而不用他預(yù)測(cè)的凈利潤數(shù)據(jù)，我們根據(jù)預(yù)測(cè)的收入數(shù)據(jù)，乘以2018年的凈利率得到預(yù)測(cè)的收入數(shù)據(jù)，這樣是較為合理和保守的。

完整版本研報(bào)見文末提示。

文末溫馨提示：

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【完】

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