公司年報(bào)一出，估計(jì)很多人看完后的第一感覺(jué)是失望，然后是擔(dān)心，公司的業(yè)績(jī)會(huì)不會(huì)一直往下落？今天我把自己對(duì)公司的一些理解寫(xiě)出來(lái)，大家有不同意見(jiàn)可以一起探討。

公司2018年的營(yíng)收和利潤(rùn)情況我就不多述了，大家可以自己看年報(bào)。這里我重點(diǎn)談一下公司這幾年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及發(fā)展情況。

一、公司的轉(zhuǎn)型是否成功

公司基本從上市以來(lái)就一直處于轉(zhuǎn)型階段，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由基礎(chǔ)化工為主轉(zhuǎn)型為精細(xì)化工為主，為什么要轉(zhuǎn)型？因?yàn)榛A(chǔ)化工進(jìn)入門(mén)檻低，競(jìng)爭(zhēng)大，毛利率低，且周期性強(qiáng)，而精細(xì)化工則有一定的技術(shù)壁壘，毛利率高，周期性弱。同時(shí)，公司還有一個(gè)非常大的優(yōu)勢(shì)，那就是產(chǎn)業(yè)鏈延伸和循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)使得基礎(chǔ)化工和精細(xì)化工密切協(xié)同，也正是這個(gè)優(yōu)勢(shì)，讓公司在精細(xì)化工方面構(gòu)建了一定的護(hù)城河——成本優(yōu)勢(shì)。公司精細(xì)化工產(chǎn)品甲、乙基麥芽酚和安賽蜜能在競(jìng)爭(zhēng)中打敗對(duì)手而逐漸占據(jù)壟斷地位，無(wú)一不跟成本優(yōu)勢(shì)有關(guān)。

如果從利潤(rùn)占比看，公司的轉(zhuǎn)型在2017年末就基本完成，在2018年報(bào)中明確提出，公司原則上將不再新增現(xiàn)有基礎(chǔ)化工產(chǎn)品產(chǎn)能，將以基礎(chǔ)化工產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈搭建的循環(huán)經(jīng)濟(jì)、公共設(shè)施完備的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)以及部分原材料供應(yīng)來(lái)源，向下游精細(xì)化工業(yè)務(wù)延伸，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線，努力成為在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域具有龍頭地位的綜合性技術(shù)企業(yè)，避免宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大波動(dòng)影響。

表一：近五年精細(xì)化工和基礎(chǔ)化工各年?duì)I收占比及毛利率

二、三氯蔗糖能否復(fù)制安賽蜜的成功之路

公司生產(chǎn)的甜味劑產(chǎn)品—安賽蜜和三氯蔗糖分別為第四代、第五代高倍甜味劑，是能夠賦予食品甜味的食品添加劑，世界范圍內(nèi)高強(qiáng)度甜味劑的消費(fèi)主要依賴于低熱量的低卡軟飲料和低熱量食品的生產(chǎn)，飲料是高倍甜味劑的最大和最主要的用途，其次是食品、餐桌甜味劑、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品(如牙膏)和藥品。

公司自 2006 年通過(guò)技術(shù)引進(jìn)切入安賽蜜生產(chǎn)領(lǐng)域，2016年6月擴(kuò)產(chǎn)至12000噸/年，目前是全球最大的安賽蜜生產(chǎn)廠商，市占率60%以上。但安賽蜜的成功并非一帆風(fēng)順，也是激烈競(jìng)爭(zhēng)下的產(chǎn)物。我們可以看下前幾年安賽蜜的毛利率：

表二：安賽蜜的銷(xiāo)售毛利率

2017年公司未公布細(xì)分產(chǎn)品毛利率，但精細(xì)化工產(chǎn)品毛利率整體由 2016年的43.4% 大幅上升至 2017 年的 51.3%，盈利水平逐步提升。在2013年其毛利率只有4.34%，此時(shí)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相信已經(jīng)是虧損的了，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手被逼出市場(chǎng)后，公司逐漸掌握定價(jià)權(quán)，安賽蜜的銷(xiāo)售毛利率也是逐年攀升。

我們看下三氯蔗糖的盈利情況。根據(jù)年報(bào)，公司1,500 噸/年三氯蔗糖項(xiàng)目2017年3月建成投產(chǎn)，2017年度盈利10941.82萬(wàn)，但2018年度盈利僅5116.48萬(wàn)，可見(jiàn)價(jià)格降幅很大，是不是公司故意降價(jià)打壓對(duì)手就不得而知了?；诠具^(guò)去的表現(xiàn)，我覺(jué)得再過(guò)幾年，三氯蔗糖復(fù)制安賽蜜的成功并不是很難。

目前，“三氯蔗糖技改擴(kuò)建項(xiàng)目”已改造建設(shè)完畢，進(jìn)入試生產(chǎn)狀態(tài)，各項(xiàng)指標(biāo)已基本達(dá)到預(yù)期，標(biāo)志著公司三氯蔗糖產(chǎn)品產(chǎn)能已達(dá)到年產(chǎn)3000噸，進(jìn)一步推進(jìn)了公司轉(zhuǎn)型升級(jí)，也給公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

三、公司的發(fā)展是否可持續(xù)

對(duì)公司的主打產(chǎn)品安賽蜜與麥芽酚，根據(jù)投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，其行業(yè)本身還處于一個(gè)成長(zhǎng)期。以麥芽酚為例，根據(jù)公司測(cè)算，整體市場(chǎng)規(guī)模，及市場(chǎng)占有率仍然有提升空間。以安賽蜜為例，知名食品飲料品牌的客戶仍以翻倍的量簽訂年度訂單，有公司占比繼續(xù)增加的原因，也有近年來(lái)客戶的無(wú)糖、低糖版飲品持續(xù)放量的因素。

對(duì)公司新的重磅級(jí)產(chǎn)品三氯蔗糖，一方面公司在持續(xù)提高工藝、技術(shù)水平，有效降低成本的基礎(chǔ)上不斷增加產(chǎn)能，另一方面也伴隨著其自身市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度較快的原因，預(yù)計(jì)未來(lái)三氯蔗糖的整個(gè)市場(chǎng)還有一個(gè)翻兩番的過(guò)程。

另外，公司在食品添加劑和香精香料領(lǐng)域，還有三四個(gè)體量可以比照安賽蜜的品種。同時(shí)，公司加快儲(chǔ)備項(xiàng)目的研發(fā)和試驗(yàn)，盡早推動(dòng)新項(xiàng)目、新產(chǎn)品的落地，爭(zhēng)取在2019年內(nèi)再有2個(gè)新產(chǎn)品項(xiàng)目動(dòng)工建設(shè)。

四、公司是否具有培養(yǎng)終端消費(fèi)者的潛力

我在去年九月份寫(xiě)的《定價(jià)權(quán)——關(guān)于太陽(yáng)紙業(yè)和中順潔柔估值對(duì)比的思考》中提到過(guò)，定價(jià)權(quán)的一個(gè)很大來(lái)源就是產(chǎn)品直接面向消費(fèi)者，否則就很難避免產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的局面。只有直接面向消費(fèi)者，才能更好的樹(shù)立自己的品牌，以避免產(chǎn)品的同質(zhì)化，因此，品牌認(rèn)可度越強(qiáng)，公司的議價(jià)能力也就越強(qiáng)。

公司看來(lái)也認(rèn)識(shí)到這點(diǎn)，在2018年報(bào)中首次提出公司品牌建設(shè)，針對(duì)公司薄弱的市場(chǎng)和行業(yè)，加大人力、物力的投入，充分利用自身渠道優(yōu)勢(shì)，與終端客戶進(jìn)行深度合作，加強(qiáng)產(chǎn)品品牌建設(shè)，大力宣傳公司產(chǎn)品，積極開(kāi)拓市場(chǎng)，提升公司品牌影響力，提高終端客戶黏性，提升市場(chǎng)占有率。

為此，公司已經(jīng)走出了實(shí)質(zhì)性的一步，其子公司南京金禾益康設(shè)立的一個(gè)全新品牌“愛(ài)樂(lè)甜LeSweet Food&Beverage”，并推出首款健康糖產(chǎn)品——愛(ài)樂(lè)甜無(wú)糖型餐桌甜味料。該產(chǎn)品是基于公司生產(chǎn)的三氯蔗糖產(chǎn)品作為主要甜味來(lái)源，開(kāi)發(fā)的0糖、0脂肪又低熱量的代糖產(chǎn)品。適用于喜愛(ài)甜味，但又忌于糖分，碳水化合物攝入的人群。目前公司正在積極拓展代糖系列產(chǎn)品，將在近期陸續(xù)推出。未來(lái)愛(ài)樂(lè)甜會(huì)針對(duì)不同細(xì)分使用場(chǎng)景持續(xù)推出相對(duì)應(yīng)的代糖產(chǎn)品。例如烘焙專(zhuān)用代糖，烹飪專(zhuān)用代糖，液體糖漿以及使用 代糖的食品飲料。

公司對(duì)此產(chǎn)品的布局定位是對(duì)主業(yè)甜味劑的價(jià)值增厚，短期內(nèi)并未做具體的營(yíng)收和業(yè)績(jī)目標(biāo)，公司將利用該系列產(chǎn)品打造一個(gè)對(duì)外進(jìn)行減糖減熱量的消費(fèi)者和市場(chǎng)消費(fèi)教育的平臺(tái)，也是一次培養(yǎng)終端消費(fèi)者和樹(shù)立品牌的一次嘗試。我對(duì)此還是持比較樂(lè)觀的看法，因?yàn)樯鐣?huì)控糖是趨勢(shì)，人們喜愛(ài)甜食是現(xiàn)實(shí)，在這兩者之間找到一個(gè)契合點(diǎn)，發(fā)展代糖產(chǎn)品那就是理所當(dāng)然的了。

五、公司現(xiàn)在是低估還是高估

公司上市以來(lái)，固定資產(chǎn)從2011年的8.28億，增長(zhǎng)到2018年的13.15億，年化增長(zhǎng)6.8%；公司的營(yíng)收從22.85億增長(zhǎng)到41.33億，年化增長(zhǎng)8.8%；公司的歸母扣非凈利潤(rùn)則從1.79億增長(zhǎng)到8.47億，年化增長(zhǎng)24.9%?？梢?jiàn)，公司的營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張略高于成本增長(zhǎng)，但利潤(rùn)的增長(zhǎng)又遠(yuǎn)高于營(yíng)收的增長(zhǎng)，主要原因就是公司的技術(shù)不斷進(jìn)步，產(chǎn)品的毛利率不斷提升，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型加快了毛利率的增長(zhǎng)。

再看下公司的自由現(xiàn)金流。公司的自由現(xiàn)金流從上市以來(lái)持續(xù)保持在營(yíng)收的5%以上，現(xiàn)金流充沛；資產(chǎn)負(fù)債率低，持續(xù)保持在30%左右的水平；近幾年應(yīng)付+預(yù)收與應(yīng)收+預(yù)付基本持平，資本支出占營(yíng)收的10%左右，各項(xiàng)指標(biāo)都很穩(wěn)健。

在此用DCF估值：

1.樂(lè)觀估計(jì)：如果公司后面十年能保持10%的增長(zhǎng)，而后保持3%的永續(xù)增長(zhǎng)，折現(xiàn)率取9%，則公司的估值為200億，現(xiàn)在市價(jià)為估值的51%；

2.保守估計(jì)：如果公司后面十年能保持8%的增長(zhǎng)，而后保持3%的永續(xù)增長(zhǎng)，折現(xiàn)率取10%，則公司的估值為145億，現(xiàn)在市價(jià)為估值的70%。

因此，總體上，公司的市價(jià)還是處于低估時(shí)期。