1.1. 債券借貸的基本定義

債券借貸的實(shí)質(zhì)是債券轉(zhuǎn)融通行為。債券借貸業(yè)務(wù)是指債券融入方以一定數(shù)量的債券為質(zhì)押物，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時(shí)約定在未來某一日期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還相應(yīng)質(zhì)物的債券融通行為。如表1所示，我國債券借貸業(yè)務(wù)有如下要素：

債券借貸模式最基礎(chǔ)的可以分為直接交易模式和中介交易模式。區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)就是有無中介機(jī)構(gòu)參與，中介交易模式下，又包括“雙邊借貸”機(jī)制、代理借貸機(jī)制和中央自動借貸機(jī)制。

“一對一”借貸機(jī)制，主要是出于投資組合結(jié)構(gòu)性需要。代理借貸則是市場成員委托代理人貸出證券，其合理性在于代理人利用其龐大的客戶和信息優(yōu)勢，捕捉借貸機(jī)會。細(xì)分的話，包括托管人提供的代理借貸和第三方代理借貸。中央自動借貸機(jī)制則是依托中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行的自動債券借貸，主要出于保證結(jié)算完成的需要，自動啟動，無需融出方逐筆確認(rèn)，通常為“一對多”模式。

我國采用“一對一”借貸機(jī)制。我國市場中介機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)結(jié)算等業(yè)務(wù)，市場參與者采用“一對一協(xié)商”的交易模式，又稱為“雙邊借貸”機(jī)制，雙方自行協(xié)商確定出借債券、擔(dān)保債券、期限和費(fèi)率等交易要素，通過同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)達(dá)成交易。

雙邊借貸靈活性最大，實(shí)現(xiàn)機(jī)制相對簡單。現(xiàn)階段，因雙邊借貸靈活性最大，實(shí)現(xiàn)機(jī)制相對簡單，易于市場參與者理解和接受，因此我國采用雙邊借貸機(jī)制也是符合國情的一種選擇。

1.2. 債券借貸的參與主體

已經(jīng)備案進(jìn)入銀行間市場的參與者均可開展債券借貸交易。根據(jù)《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，已經(jīng)備案進(jìn)入銀行間市場的參與者均可開展債券借貸交易。

債券借貸的參與主體為銀行以及證券公司，主要標(biāo)的物國債及政策性金融債。從同業(yè)拆借中心的數(shù)據(jù)來看，債券借貸的參與主體主要為銀行大型商業(yè)銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行分別占比20%，30%，10%，合計(jì)占比60%，以及證券公司占比約為20%。自17年10月開始，證券公司類別數(shù)據(jù)從原先的“其他”類別單列出。標(biāo)的物方面，國債+政策性金融債合計(jì)占比超過90%，剩余不到10%中可能是地方政府債、中票以及同業(yè)存單等。

從數(shù)據(jù)的角度不難理解，債券借貸市場還是少數(shù)玩家的相對封閉市場。對于出借方來說，尤其是對以持有至到期為目的債券投資者而言，債券借貸交易可以盤活持有債券存量，提供額外收益。

對于借入方來說，債券借貸交易的目的較為多樣：

一是交易目的。通過債券借貸，借入方可以通過將融入的債券高價(jià)賣出低價(jià)買入獲得收益。實(shí)際交易中，投資者可以直接做空融入的債券，可以通過匹配不同期限、不同品種的債券現(xiàn)貨進(jìn)行利差交易，也可以配合國債期貨進(jìn)行套期保值。

二是融資目的。借入方通過融入利率債參與銀行間回購交易，提高融資效率，降低融資成本。這是由于銀行間市場質(zhì)押式回購交易中，資金較為充裕的逆回購方通常要求正回購方提供利率債作為質(zhì)押債券。同時(shí)，融資成本方面，使用利率債作為質(zhì)押債券比使用信用債成本更低廉。因此，部分機(jī)構(gòu)會通過債券借貸交易融入利率債，并使用該利率債參與回購交易進(jìn)行融資。

對于質(zhì)押式回購，若以100元面值的信用債在交易所進(jìn)行質(zhì)押式回購，假設(shè)折算比例為70%，那么可獲得資金70元。若通過債券借貸將信用債轉(zhuǎn)換為國債，若質(zhì)押比率為90%，國債在交易所的質(zhì)押率為95%，則可獲得85.5元。一定程度上，債券借貸可以有效提高質(zhì)押效率。

1.3. 債券借貸的操作流程

債券借貸為一對一的交易關(guān)系，質(zhì)押標(biāo)的以及對應(yīng)的費(fèi)率水平，付息以及利息及費(fèi)用結(jié)算，乃至質(zhì)押物凈值變動導(dǎo)致質(zhì)押率不足等均可協(xié)商確定。一般而言，債券借貸的期限由借貸雙方協(xié)商確定，但最長不得超過365天，目前有交易活躍度的期限品種為1天、7天、14天、21天、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、4個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年共11個(gè)統(tǒng)計(jì)品種，主要品種為1天至3個(gè)月品種。

利息歸屬于融出方。債券借貸期間發(fā)生的利息支付以及應(yīng)計(jì)利息均歸屬于債券融出方。債券借貸應(yīng)以標(biāo)的債券進(jìn)行交割，但到期時(shí)，經(jīng)借貸雙方協(xié)商一致后也可以現(xiàn)金交割。此外，融入方應(yīng)向融出方支付一定費(fèi)用，費(fèi)率水平由借貸雙方協(xié)商確定。

交易雙方根據(jù)交易系統(tǒng)生成的成交通知單辦理結(jié)算。主協(xié)議內(nèi)容包括：成交日期、成交編號、標(biāo)的債券券面總額、借貸期限、借貸費(fèi)率、質(zhì)押債券名稱及代碼、質(zhì)押債券券面總額、質(zhì)押債券置換安排、借貸費(fèi)用、付息日及應(yīng)計(jì)利息總額、爭議解決方式、附加條款等。  

市場參與者進(jìn)行債券借貸，債券融入方應(yīng)向債券融出方提供足額的債券用于質(zhì)押。質(zhì)押債券應(yīng)為在中央結(jié)算公司托管的自有債券。在債券借貸首期結(jié)算合同結(jié)算時(shí)，先檢查質(zhì)押債券是否足額，在質(zhì)押債券足額并凍結(jié)成功后，才會進(jìn)行標(biāo)的券的過戶；同樣，在進(jìn)行債券借貸到期結(jié)算合同結(jié)算時(shí)，先過戶標(biāo)的券，再解凍質(zhì)押債券。債券借貸期間，經(jīng)借貸雙方的協(xié)商，可以對質(zhì)押債券進(jìn)行券種的置換及數(shù)額的增減調(diào)整。

1.4. 我國債券借貸業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

與國際債券借貸市場相比，我國債券借貸交易的特點(diǎn)包括具有統(tǒng)一的交易電子交易平臺和登記托管機(jī)構(gòu)、暫無市場統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本、未形成債券借貸代理機(jī)制、基于授信進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、事前約定交易期限等。

統(tǒng)一的交易電子交易平臺和登記托管機(jī)構(gòu)。在交易平臺上，市場參與者開展債券借貸交易必須通過外匯交易中心的交易系統(tǒng)達(dá)成交易。交易中心掌握銀行間市場上所有的債券借貸交易情況，并對日常交易進(jìn)行監(jiān)測。在實(shí)際交易過程中，交易雙方先在線下按照借貸費(fèi)率與借貸要求自主報(bào)價(jià)，一對一詢價(jià)確認(rèn)后再通過交易中心的系統(tǒng)達(dá)成交易。

在登記托管機(jī)構(gòu)上，標(biāo)的債券和質(zhì)押債券均為在中央結(jié)算公司或上海清算所托管的債券。中央結(jié)算公司和上海清算所對債券借貸結(jié)算進(jìn)行日常監(jiān)測。

暫無市場統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本。由于我國尚未發(fā)布債券借貸交易標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本，目前市場參與者均通過簽署雙邊協(xié)議的方式約定交易雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系，再通過外匯交易中心的交易系統(tǒng)達(dá)成交易。交易達(dá)成后的成交單會包含每一筆交易的經(jīng)濟(jì)條款。

未形成債券借貸代理機(jī)制。我國債券借貸市場目前并不存在國際通行的債券借貸代理機(jī)制，參與者均以自有債券直接參與債券借貸交易。

基于授信進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。目前，我國市場上各機(jī)構(gòu)開展債券借貸業(yè)務(wù)主要采用額度授信的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，并且同一交易對手的債券借貸業(yè)務(wù)與回購業(yè)務(wù)共享授信額度。同時(shí)，在交易決策和交易費(fèi)率的擬定上也主要參考對手方的信用資質(zhì)和授信情況，其次考慮質(zhì)押券價(jià)值，質(zhì)押券可以根據(jù)雙方授信以及內(nèi)部評估手段等條件進(jìn)行不足額質(zhì)押。

事前約定交易期限。我國債券借貸的交易期限由交易雙方在交易前協(xié)商確定，不可隨時(shí)終止，且最長交易期限不得超過365天。

1.5. 債券借貸的操作障礙和風(fēng)險(xiǎn)

債券借貸與大多數(shù)質(zhì)押式融資業(yè)務(wù)一樣，受制于資產(chǎn)規(guī)模等限制。單個(gè)機(jī)構(gòu)自債券借貸的融入余額超過其自有債券托管總量的30%，或單只債券融入余額超過該只債券發(fā)行量15%起，每增加5個(gè)百分點(diǎn)，需向同業(yè)中心和中債登書面報(bào)告并說明原因。

對手方風(fēng)險(xiǎn)。若融入方面臨不利行情，則類似于二級市場交易利率債T+1交易，或者一級市場代投標(biāo)，以及DJ/DC/過券等事項(xiàng)，一樣面臨對手方風(fēng)險(xiǎn)。

質(zhì)押券不足的風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)押券凈值波動劇烈則需不足質(zhì)押券，融入方被“margin call”，但持倉中可質(zhì)押券不足，若從二級市場買入則可能面臨頭寸不足的問題或必須承擔(dān)較高的回購利率。

17年四季度債市調(diào)整過程中，金債利差持續(xù)走擴(kuò)，部分投資者指責(zé)資金通過債券借貸業(yè)務(wù)做空利率活躍券，對行情起到了推波助瀾的作用，這種“指責(zé)”有道理嗎？

2.1. 我國做空現(xiàn)券機(jī)制非常有限

2012年之后，銀行資金進(jìn)入債券借貸領(lǐng)域，而國內(nèi)做空機(jī)制相對匱乏，13年“錢荒”催生的資金熊市，導(dǎo)致債券借貸業(yè)務(wù)迎來發(fā)展的窗口期。債券借貸業(yè)務(wù)對于不少機(jī)構(gòu)來說相對比較陌生，事實(shí)上，早在2006年11月，央行頒布了《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，正式推出了債券借貸業(yè)務(wù)。但此后幾年時(shí)間內(nèi)，債券借貸市場一直不溫不火。直到2012年之后，銀行資金進(jìn)入債券借貸領(lǐng)域，而國內(nèi)做空機(jī)制相對匱乏，13年“錢荒”催生的資金熊市導(dǎo)致債券借貸業(yè)務(wù)迎來發(fā)展的窗口期。

國內(nèi)做空機(jī)制相對不足，債券借貸目前月均成交額在3000-10000億左右，僅占存量現(xiàn)券規(guī)模的0.6-2%。目前主流的做空機(jī)制為國債期貨、債券借貸，前者在13年推出5年合約，直至15年推出了10年合約（14年為仿真合約），TF合約的成交量一直不高。13年至14年，TF合約日均成交量在2000手左右，對于龐大的的現(xiàn)券市場來說，做空力度微不足道。而債券借貸目前月均成交量在1000-2000筆，成交額在3000-10000億左右，僅占存量現(xiàn)券規(guī)模的0.6-2%。

2.2. 債券借貸量與利差走勢關(guān)系密切

借貸行為對二級市場提供流動性的同時(shí)，不排除在極端情況下產(chǎn)生助推市場殺跌的副作用。對比13年“錢荒”以后，熊市下半場債券日成交急劇萎縮，在二級市場幾無成交的情況下，行情的推進(jìn)是通過一級發(fā)行利率節(jié)節(jié)攀升，帶動二級市場利率估值上行來完成的。在近期行情演繹過程中，我們觀察到10年國債活躍券已出現(xiàn)類似上一輪熊市末期流動性耗散的情況，但10年國開成交仍然維持一定活躍度，這種情況部分歸功于債券借貸通過有效換手提供二級流動性，但在情緒持續(xù)悲觀、市場下跌不止的情況下，確實(shí)存在產(chǎn)生助推市場殺跌副作用的可能性。

從近期對債券借貸的數(shù)據(jù)跟蹤來看，170215借貸量與國開-國債利差走勢正相關(guān)度較高：17年11月份，國開債暴跌，國開-國債利差最高走擴(kuò)至90bp，較10月末水平上升了30bp左右。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月170215借貸量較10月份明顯上升，待償還余額最高達(dá)到近100億。自11月中旬開始，配合10年國開公告停發(fā)，170215的借貸余額不斷下降，對應(yīng)的則是12月份利率見頂后維持高位震蕩，市場并未再度恐慌。然而，18年開年后債市走弱，170215借貸余額再創(chuàng)新高，截止16日收盤，170215借貸到期代交割余額為102.9億元，占存量比重約為6.125%，維持高位。

3.1. 如何衡量國開-國債套利策略的潛在收益？

3.1.1套利策略的理論方法是什么？

理解利差套利策略的第一步需要理解如何做空現(xiàn)券。一般而言，若投資者（現(xiàn)券的融入方）預(yù)期收益率將上行，則可在t時(shí)刻借入現(xiàn)券并賣出，待利率確實(shí)上行之后，在T時(shí)刻從市場上以更低的價(jià)格買回并還給融出方。

做空現(xiàn)券的凈收益 = 現(xiàn)券價(jià)格下跌的價(jià)差-債券借貸費(fèi)用

常見的利差套利策略包括做平/做陡利率曲線，即空5Y國債+多10Y國債/多5Y國債+空10Y國債；以及針對國開與國債隱含稅率的套利。此時(shí)，利差交易的收益來自于兩部分，即兩筆債券買賣的價(jià)差之和，再減去費(fèi)用及資金成本，存在資金成本的原因?yàn)榻枞雮①u出的價(jià)格可能低于需要買入債券的價(jià)格。

利差套利的凈收益 = 現(xiàn)券交易收益-借貸費(fèi)用-資金成本

3.1.2 如何衡量套利策略的收益率？

補(bǔ)充說明，根據(jù)《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，實(shí)操中有以下注意事項(xiàng)：（1）費(fèi)用的確定，債券借貸費(fèi)用=標(biāo)的債券券面總額×債券借貸費(fèi)率×債券借貸期限/365。（2）利息的歸屬，債券借貸期間若發(fā)生多次標(biāo)的債券付息的，交易系統(tǒng)在每個(gè)付息日下一工作日即自動計(jì)算融入方下一付息日應(yīng)計(jì)利息總額。即標(biāo)的債券的利息歸屬于融出方。（3）付息的處理，債券借貸期間如發(fā)生標(biāo)的債券付息的，債券融入方須在付息日當(dāng)日將標(biāo)的債券應(yīng)計(jì)利息足額劃至債券融出方資金賬戶。

案例1：做空10Y國開債活躍券170215

下面我們以2017年11月這波國開債大跌行情為例，具體分析收益率上行過程中，做空10Y國開債的收益。

假設(shè)我們借入活躍券170215，面額1億元。借入日為11月1日，當(dāng)日全價(jià)為99.0119元（估價(jià)全價(jià)）。由于下一付息日為2018年8月24日，持有期間不存在付息的情況。

盈虧情況分析：做空170215的累計(jì)凈收益最高為3.3元/100元面值現(xiàn)券，持有收益率3.33%，年化收益率約為58%。若考慮費(fèi)用，并假設(shè)借券費(fèi)率為千五，則累計(jì)凈收益率最高為3.21%，年化約為56%。此外，考慮在11月2日至11月30日任一交易日止盈，則盈虧平衡點(diǎn)的費(fèi)率分別如表2所示，比如，若11月23日止盈，則借貸費(fèi)率低于50%可獲得正收益。

案例2：做空10Y國開債170215，做多10Y國債活躍券170018

案例1闡述了做空現(xiàn)券的基本思路以及收益的測算，下面我們以2017年11月這波國開-國債利差走擴(kuò)的行情為例，具體分析這一時(shí)間段做空10Y國開債并做多10Y國債的收益。

假設(shè)我們借入活躍券170215，面額1億元。借入日為11月1日，當(dāng)日全價(jià)為99.0119元（估價(jià)全價(jià)）。由于下一付息日為2018年8月24日，持有期間不存在付息的情況，并于同一日買入170018，全價(jià)為98.6867元；下一付息日為2018年2月3日，持有期間不存在付息要求。

盈虧情況分析：做空170215+做多170018的策略累計(jì)凈收益最高為2.38元/張，持有期收益率2.41%，年化收益率約為39.98%。若考慮費(fèi)用，并假設(shè)借券費(fèi)率為千五，則累計(jì)凈收益率最高為2.40%，年化約為39.84%。此外，考慮在11月2日至11月30日任一交易日止盈，則盈虧平衡點(diǎn)的費(fèi)率分別如表3所示，比如，若11月23日止盈，則借貸費(fèi)率低于37%可獲得正收益。

需注意的是，此處并沒有考慮債券借貸的質(zhì)押物占用資金成本。當(dāng)然，考慮到機(jī)構(gòu)可利用借入現(xiàn)券并賣出獲得的資金再買入現(xiàn)券，這部分價(jià)差導(dǎo)致的成本差異短期來看影響并不大。

3.2. 債券借貸的補(bǔ)券機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)度量

在債券借貸中，若因利率的波動而導(dǎo)致質(zhì)押物凈值下跌，則存在補(bǔ)足質(zhì)押券的必要。我們以17年11月份為例，測算以17電網(wǎng)MTN001作為質(zhì)押物融入170215所面臨的因利率波動而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口。如圖15所示，若11月初簽訂協(xié)議，以100萬張17電網(wǎng)MTN001作為質(zhì)押物，融入170215，則到月末因質(zhì)押標(biāo)的凈值波動，需要補(bǔ)足質(zhì)押券約95萬元。

然而在實(shí)踐操作中，由于補(bǔ)足質(zhì)押券需簽訂補(bǔ)充協(xié)議，但債券借貸本身存續(xù)期并不長，因此很多情況下，基于信用及授信原則，并不會立即要求補(bǔ)足質(zhì)押券，只需在借貸到期日有足夠資金償還即可。

3.3. 如何從數(shù)量角度看待融券做空對市場的影響

11月份，170215日均成交量約為500-600筆，每筆成交額2000萬左右，即每日成交額約為100-120億元。同期，170215的借貸余額增量為區(qū)間為【-7.7,14.7】億元，若以最高增量計(jì)，則占日成交額比重約為【12.25%，14.70%】。從絕對占比角度，借貸做空可能對當(dāng)時(shí)市場影響有限。但我們?nèi)杂幸韵乱蛩匦枰紤]：①在成交比較低迷的行情中，少量“試水盤”可能造成市場連鎖反應(yīng)，如sell the rumor；②拋盤可能導(dǎo)致價(jià)格的不連續(xù)性，加速市場下跌；③意向掛單，并通過中介不斷刷屏，也有可能導(dǎo)致實(shí)際成交價(jià)格不斷下跌。

4.1. 債券借貸vs買斷式回購vs 國債期貨

4.1.1債券借貸vs買斷式回購

什么是買斷式回購？債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時(shí)，交易雙方約定未來某一日期，正回購方再以約定價(jià)格從逆回購方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。與質(zhì)押式回購不同的是，逆回購方在獲得債券之后，可以將債券賣出。

兩者都可達(dá)到做空目的，但也存在以下區(qū)別：

• 做空目的不盡相同。債券借貸做空相對更加“純正”、靈活，買斷式回購兼具融資、融券功能，更多的是用來融資。

• 債券借貸期限更長。期限上，債券借貸業(yè)務(wù)的最長期限不超過 365 天，買斷式回購不得超過 91 天。

• 利息歸屬不同。交易期間，借貸標(biāo)的債券產(chǎn)生的利息歸融出方所有，而買斷式回購的利息歸逆回購方所有。

• 債券借貸允許現(xiàn)金交割。交易到期時(shí)，債券借貸業(yè)務(wù)經(jīng)雙方協(xié)商同意后可以以現(xiàn)金交割，而買斷式回購則不能使用現(xiàn)金交割，必須要有足額的債券和資金。

• 債券借貸允許質(zhì)押券置換。債券借貸期間，經(jīng)雙方協(xié)商一致后，可對質(zhì)押券進(jìn)行置換，也可提前終止合同；而買斷式回購期間不得換券和提前贖回。

4.1.2     債券借貸v. 買斷式回購v. 國債期貨之融入限制

融入限制是目前投資者較為關(guān)注的一點(diǎn)，我們將債券借貸、買斷式回購、國債期貨三者的融入限制做了一下梳理。

債券借貸融入限制較少。單個(gè)機(jī)構(gòu)自債券借貸的融入余額超過其自有債券托管總量的 30%（含 30%）或單只債券融入余額超過該只債券發(fā)行量 15%（含 15%）起，每增加 5 個(gè)百分點(diǎn)，需向向同業(yè)中心和中央結(jié)算公司書面報(bào)告并說明原因。

買斷式回購限制相對寬松。進(jìn)行買斷式回購，任何一家市場參與者單只券種的待返售債券余額應(yīng)小于該只債券流通量的 20％，任何一家市場參與者待返售債券總余額應(yīng)小于其在中央結(jié)算公司托管的自營債券總量的 200%。

國債期貨的融入限制更嚴(yán)格。國債期貨不僅有著最低交易保證金限制、每日價(jià)格漲跌停版制度，還有著嚴(yán)格的持倉限額制度。當(dāng)某一合約結(jié)算后單邊持倉量超過60萬手的，結(jié)算會員下一交易日該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊持倉量的25%。

4.2. 海外債券借貸的經(jīng)驗(yàn)借鑒

4.2.1美國模式：主動借券vs 被動借券

在美國，在債券借貸過程中，中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要的作用。債券借貸市場上主要的中介機(jī)構(gòu)由美國托管結(jié)算公司（The Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）和以摩根大通、花旗銀行、美林集團(tuán)等為代表的市場機(jī)構(gòu)所組成。DTCC是債券借貸市場中被動式借貸的中介機(jī)構(gòu)，而以大銀行、大投行為代表的市場機(jī)構(gòu)擔(dān)任了主動式借貸的中介機(jī)構(gòu)。美國的債券借貸業(yè)務(wù)正是依托于這兩類中介機(jī)構(gòu)而展開。

（1）主動債券借貸模式：抵押借貸

主動借貸模式是一種抵押借貸的模式。目前我國采用的也是主動債券借貸模式。在美國，普通的市場成員更多采用主動借貸模式來實(shí)現(xiàn)債券的借貸，而大交易商多采用被動借貸模式。主動借貸是市場成員出于賣空策略或發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會等原因而開展的證券借貸活動。由于美國市場證券二級托管制度的普及，基于市場大銀行的證券主動借貸業(yè)務(wù)也得以蓬勃發(fā)展。

具體操作機(jī)制：在債券主動借貸模式下，借入方通過中介借入債券，并需向借出方交納抵押品。抵押品可以是現(xiàn)金，也可以是債券。當(dāng)借入方以現(xiàn)金作為抵押品時(shí)，借出方將按照聯(lián)邦基金利率向借入方支付作為抵押品的現(xiàn)金在借貸期內(nèi)的利息，而借出方則可以委托中介機(jī)構(gòu)在借貸期內(nèi)通過合理的投資手段，獲得超過聯(lián)邦基金利率的投資回報(bào)，投資回報(bào)與聯(lián)邦基金利率的差額部分就是借出方的借券收益。在以債券作為抵押物的情況下，借出方將直接向借入方支付借券費(fèi)用。

主動債券借貸的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。在主動借貸過程中，通常采取托管和借出方系統(tǒng)自動整合、投資人保守投資策略、超額抵押以及選擇有信譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)等方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

（2）被動債券借貸模式：信用借貸

美國的被動債券借貸采用信用借貸方式。即借入債券方以保證金賬戶余額，而非一定的現(xiàn)金或者等價(jià)物作為價(jià)格波動的擔(dān)保，DTCC保管賣券收入。由DTCC作為中介機(jī)構(gòu)，但并不提供擔(dān)保；設(shè)立借入方保證金賬戶，如該賬戶余額不足或出現(xiàn)違約，DTCC可強(qiáng)行平倉。這種模式采用公開市場化的操作方式，由DTCC作為中央托管機(jī)構(gòu)，交易雙方在交易過程中始終保持匿名。DTCC本身對借貸交易并不提供擔(dān)保，只為成員及其客戶之間的債券借貸交易提供便利。

常為大交易商參與。被動交易模式通常是由市場上比較大的交易商參與的借貸交易。當(dāng)市場成員在交易中賣空，作為其證券托管人的DTCC則自動在結(jié)算時(shí)為其在結(jié)算時(shí)借入債券完成交割。在開始借貸交易之前，DTCC統(tǒng)計(jì)借出方可借出的債券，并根據(jù)債券買賣交易的供求差額決定實(shí)際所需借貸的債券數(shù)量；同時(shí)審核借入方保證金賬戶是否達(dá)到要求（保證金賬戶中的現(xiàn)金和證券市值不得低于所借債券市值的50%，否則借入方必須補(bǔ)足現(xiàn)金，才能開始借貸交易），確定債券借入方的資格。DTCC通過具體算法確定具體的借出方。

具體操作機(jī)制：借出方經(jīng)由DTCC將被借債券轉(zhuǎn)移給借入方。借入方賣券所得由DTCC保管，若借方在期中出現(xiàn)保證金不能及時(shí)補(bǔ)足或在期末出現(xiàn)違約，則DTCC可利用此賣券收入和保證金賬戶余額買進(jìn)所借債券并償還給借出方，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)行平倉。在借貸期內(nèi)，DTCC采取逐日盯市的方法計(jì)量債務(wù)，并要求保證金賬戶中的現(xiàn)金加上證券市值，扣除所融取的資金和證券的當(dāng)時(shí)市值，不得低于最低保證金比例要求，若出現(xiàn)保證金不足應(yīng)及時(shí)補(bǔ)足，否則DTCC將強(qiáng)行平倉。

被動債券借貸的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。美國的債券被動借貸市場中，利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)通過保證金制度和托管結(jié)算制度得以有效控制。

首先，借入債券方必須開設(shè)保證金賬戶，賬戶中的金額需達(dá)到初始保證金的水平。保證金賬戶中的現(xiàn)金加上售券所得，扣除所融取的資金和證券的當(dāng)時(shí)市值后，必須達(dá)到最低保證金的要求。保證金賬戶采取逐日盯市的方式，一旦不能達(dá)到最低保證金的要求，則通知借入債券方追加保證金。

其次，債券的借貸和交易由DTCC托管，在賣出所借債券之后，DTCC保管所得價(jià)款，不得由借入債券方任意使用；同時(shí)，DTCC對保證金賬戶進(jìn)行逐日盯市。如果保證金賬戶未能達(dá)到最低保證金的要求且借入債券方?jīng)]有采取追加保證金的措施，或者債券借貸到期后，借入債券方?jīng)]有償還債券，DTCC將強(qiáng)行平倉，以保證金賬戶余額與當(dāng)初售券所得買回所借債券，歸還給借出債券方。保證金制度和集中托管結(jié)算的方式，降低了被動模式下的風(fēng)險(xiǎn)。

4.2.2 韓國模式

韓國債券借貸市場包括三方：債券借出方、債券借入方和中介機(jī)構(gòu)。韓國債券借貸市場的借出方一般包括債券保管機(jī)構(gòu)、銀行、保險(xiǎn)公司、信托投資公司、證券投資基金、證券商、退休基金等。借出方通過借出債券而獲取借出費(fèi)用，在債券借貸期間，借出方仍然擁有債券的利息權(quán)益。參與韓國債券借貸業(yè)務(wù)的借入方范圍非常廣，主要包括各類機(jī)構(gòu)投資者、國內(nèi)外的證券公司等。在韓國，債券借貸業(yè)務(wù)的中介方包括KSD以及KSFC，中介方負(fù)責(zé)提供包括交易中介、撮合、交付、返還債券以及抵押品的管理等服務(wù)。

韓國的債券借貸運(yùn)行模式包括以下四種：交割需求交易(settlement coverage transaction)、報(bào)價(jià)交易(Bid-offer transaction)、議價(jià)交易（customized transaction）和安排交易(arranged transaction)。

交割需求交易按照中介機(jī)構(gòu)規(guī)定的固定費(fèi)率，以申請時(shí)間和申請數(shù)量作為優(yōu)先條件執(zhí)行交易，交易采取T＋2交易。這種交易一般用來避免由于市場交易而帶來的交割失敗。

報(bào)價(jià)交易通過借入方和借出方協(xié)商費(fèi)用而形成交易，其中債券借出方中的低費(fèi)率報(bào)價(jià)者先于高費(fèi)率報(bào)價(jià)者得到成交，借入方中的高費(fèi)率報(bào)價(jià)者先于低費(fèi)率報(bào)價(jià)者得到執(zhí)行。如果所報(bào)費(fèi)率相同，則以申報(bào)時(shí)間和數(shù)量作為優(yōu)先交易的依據(jù)。

議價(jià)交易模式中，交易對手事先被確定。通過這種方式進(jìn)行借貸交易的雙方經(jīng)過協(xié)商決定交易的所有條件，包括借貸債券的種類、數(shù)量、費(fèi)率及抵押品比率等。

安排交易這種交易模式與議價(jià)交易基本類似，不同的是安排交易中抵押品由中介機(jī)構(gòu)保管，而議價(jià)交易中抵押品一般由借出方保管。

韓國模式下的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。在債券借貸過程中最主要的風(fēng)險(xiǎn)來自于交易對手方違約而產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)，韓國的債券借貸制度在設(shè)計(jì)過程中就采用了一系列制度規(guī)定來規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。

一是信用評估。由專門部門對交易對手方進(jìn)行信用評估，并根據(jù)評估結(jié)果確定交易是否執(zhí)行。

二是要求借入方提供抵押品。債券的借入方必須提供現(xiàn)金或債券等抵押品交給抵押品管理人或借出方，以保證返還借入的債券。

三是第三方提供擔(dān)保。在交割需求交易、報(bào)價(jià)交易、安排交易模式中，中介機(jī)構(gòu)將提供擔(dān)保，債券借出方免受信用風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到我國債券借貸業(yè)務(wù)以一對一主動談判達(dá)成，其非標(biāo)準(zhǔn)化特征導(dǎo)致了監(jiān)管定位為軟約束，對比質(zhì)押式回購、國債期貨等業(yè)務(wù)，債券借貸的監(jiān)管缺失或許有歸位的必要性。

5.1. 現(xiàn)存?zhèn)栀J業(yè)務(wù)的監(jiān)管寬松

債券借貸業(yè)務(wù)因其非標(biāo)準(zhǔn)化的特征有“逃避”監(jiān)管的嫌疑。現(xiàn)階段，我國采用雙邊借貸機(jī)制，因其靈活性最大，實(shí)現(xiàn)機(jī)制相對簡單，易于市場參與者理解和接受。但通過一對一談判的方式商定借貸要素，其非標(biāo)準(zhǔn)化特征導(dǎo)致了過于寬松的信息披露要求，以及監(jiān)管細(xì)則的相對缺失。

現(xiàn)存?zhèn)栀J業(yè)務(wù)的監(jiān)管相對寬松，做空上限對于215這類巨無霸活躍券來說形同虛設(shè)。目前現(xiàn)存的對債券借貸的監(jiān)管措施包括：單個(gè)機(jī)構(gòu)自債券借貸的融入余額超過其自有債券托管總量的 30%（含 30%）或單只債券融入余額超過該只債券發(fā)行量 15%（含 15%）起，每增加 5 個(gè)百分點(diǎn)，需向向同業(yè)中心和中央結(jié)算公司書面報(bào)告并說明原因。

對于信用債來說，由于單只發(fā)信規(guī)模不大，比如一只10億的短融，理論做空上限為1.5億，尚有其天花板的作用。然而對于活躍券來說，由于不斷增發(fā)導(dǎo)致存量規(guī)模較高，如170215當(dāng)前存量為1680億元，那么理論做空上限約為253億元，而即便成交非?；钴S的時(shí)期，170215大約可以成交700-800筆，對應(yīng)約140-160億左右，因此理論上限幾乎形同虛設(shè)。

5.2. 分類監(jiān)管或?yàn)榭尚蟹桨?/strong>

“一刀切”顯然不合情理，披露借貸目的進(jìn)行分類監(jiān)管或可行。考慮到債券借貸在融資等方面提供的便利性，監(jiān)管“一刀切”顯然不合情理。可行的解決方案為，要求對借貸目的進(jìn)行披露，區(qū)分融券質(zhì)押與融券做空。類比國債期貨通過區(qū)分投機(jī)戶與套保戶，分別實(shí)施了不同的梯度交易保證金以及梯度持倉限額等，并完善了大戶持倉陳述軌制。同樣，一旦將借貸做空單列出，那么監(jiān)管則可更有針對性。

建議逐步建立履約保障品管理制度。完善的履約保障品管理是重要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，可以縮窄借貸雙方風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低交易對手方違約的損失，將借貸交易的風(fēng)控重點(diǎn)從對手方本身轉(zhuǎn)移到履約保障品，進(jìn)而發(fā)揮履約保障品的真正價(jià)值。

從限定合格質(zhì)押品、調(diào)整質(zhì)押比例、約束借貸行為等角度，能夠起到緩沖極端行情的助漲殺跌。更進(jìn)一步說，當(dāng)前借貸業(yè)務(wù)中，若利率水平發(fā)生波動，則存在補(bǔ)足質(zhì)押券的要求。但若能夠區(qū)分借貸目的，則可通過強(qiáng)制性地限定合格質(zhì)押品，下調(diào)質(zhì)押比率，單獨(dú)增設(shè)保證金賬戶實(shí)現(xiàn)雙重質(zhì)押等方式，在極端行情下對做空行為進(jìn)行一定限制，該舉措旨在平穩(wěn)市場的過程中，盡可能避免損害其提供流動性的積極作用。

此外，很多短期頻繁的借貸行為，在極端行情下也應(yīng)該被約束，避免加劇市場恐慌。例如股災(zāi)期間，股指期貨的高頻交易遭到限制。應(yīng)用在借貸領(lǐng)域，則可以限制隔夜、7天等短期險(xiǎn)借貸的規(guī)模，以降低高頻做空對市場的沖擊。

托中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)構(gòu)建證券借貸服務(wù)體系。中央國債登記結(jié)算公司作為我國債券中央托管機(jī)構(gòu)，具體說來，要提供系統(tǒng)終端支持和債券輔助維護(hù)管理；實(shí)現(xiàn)券券對付（DVD）和券款對付（DVP）；擔(dān)保品管理；債券借貸信息統(tǒng)計(jì)服務(wù)；防止證券借貸濫用、逼空操縱等行為的市場監(jiān)控等等。對于自動借貸機(jī)制，還要體現(xiàn)第三方委托管理的特征，提供債券資產(chǎn)池和收益分配管理。

盡快推出可供市場統(tǒng)一使用的債券借貸交易標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本。債券借貸標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本可以減少參與者溝通談判成本，降低交易法律風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范市場交易行為，為進(jìn)一步推動債券借貸市場的規(guī)范健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

國際市場上，債券借貸交易的交易雙方在交易前會簽訂證券借貸主協(xié)議。其中，包括英國、加拿大、澳大利亞、中國香港在內(nèi)的大部分國際市場選擇使用由國際證券借貸協(xié)會（ISLA）推出的《GMSLA主協(xié)議》（Global Master Securities Lending Agreement)；美國市場上一般選擇使用《MSLA主協(xié)議》（Master Securities LoanAgreement）。主協(xié)議由交易雙方簽署，若出借方委托債券借貸代理人管理其債券借貸業(yè)務(wù)，則由該代理人根據(jù)授權(quán)與借入方簽訂主協(xié)議，并在主協(xié)議中向借入方告知實(shí)際出借人。

5.3. 適時(shí)推出轉(zhuǎn)讓式債券借貸

適時(shí)推出轉(zhuǎn)讓式借貸交易。根據(jù)《GMSLA主協(xié)議》相關(guān)條款，使用該主協(xié)議的交易屬于轉(zhuǎn)讓式債券借貸交易，即在交易存續(xù)期間，出借方取得履約保障品所有權(quán)，可以使用該履約保障品。根據(jù)《MSLA主協(xié)議》相關(guān)條款，使用該主協(xié)議的交易主要屬于質(zhì)押式（pledge）債券借貸交易，即在交易存續(xù)期間出借方僅取得履約保障品的質(zhì)權(quán)。

在履約保障品使用上，該協(xié)議規(guī)定了兩種出借方可以使用質(zhì)押的履約保障品的情況，一是交易商作為出借方參與的交易，二是履約保障品為現(xiàn)金的交易。由于使用《MSLA主協(xié)議》的大部分交易以現(xiàn)金作為履約保障品，因此使用該協(xié)議的交易中出借方可以在交易期間使用質(zhì)押的履約保障品。綜上，國際市場上出借方在兩個(gè)主協(xié)議項(xiàng)下的債券借貸交易中均可在交易期間使用履約保障品，這一點(diǎn)與我國質(zhì)押式債券借貸交易存在區(qū)別。

轉(zhuǎn)讓式債券借貸是國際市場主要的債券借貸品種。相對于質(zhì)押式債券借貸而言，轉(zhuǎn)讓式債券借貸在提高市場流動性等方面存在優(yōu)勢。我國債券市場經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)具備推出轉(zhuǎn)讓式債券借貸的基礎(chǔ)。

質(zhì)押式債券借貸與轉(zhuǎn)讓式債券借貸的核心區(qū)別在于履約保障品的轉(zhuǎn)移方式，從而影響在交易期間出借方對于履約保障品的使用權(quán)。在履約保障品使用上，我國質(zhì)押式債券借貸交易中，借入方保留履約保障品的所有權(quán)，在交易期間履約保障品出借方無法使用履約保障品。而轉(zhuǎn)讓式債券借貸交易中，由于履約保障品的所有權(quán)已經(jīng)由借入方轉(zhuǎn)讓給出借方，出借方可以在債券借貸期間使用和處分履約保障品，只需在交易到期時(shí)歸還同等價(jià)值的履約保障品。

在轉(zhuǎn)讓式債券借貸中，出借方需要考慮履約保障品的流動性以及其市場價(jià)值的波動性。轉(zhuǎn)讓式債券借貸交易中，出借方通過設(shè)定折扣率來要求履約保障品的市場價(jià)值超過標(biāo)的債券。折扣率的參考因素主要是履約保障品種類及其流動性。在借入方出現(xiàn)違約的情況下，出借方有權(quán)處置履約保障品，并利用所得重新從市場上購買標(biāo)的債券彌補(bǔ)頭寸。

轉(zhuǎn)讓式債券借貸可以彌補(bǔ)質(zhì)押式債券借貸無法快速處置質(zhì)押物的局限性。對于質(zhì)押式債券借貸交易，雖然法律支持在借入方違約后，出借方可以通過履約保障品折價(jià)或者以拍賣、變賣履約保障品的方式優(yōu)先受償。但由于缺乏具體操作流程，實(shí)踐中登記托管機(jī)構(gòu)無法執(zhí)行擔(dān)保品的快速處理，為守約方實(shí)現(xiàn)受償增加了成本。對于轉(zhuǎn)讓式債券借貸交易，由于出借方擁有履約保障品的所有權(quán)，可以直接處分履約保障品，可以避免出現(xiàn)上述問題。