1.直營與加盟的現(xiàn)狀、趨勢與未來：成長才是主力軍

分析華住、如家、錦江歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：2017年國內(nèi)龍頭加盟房量占比約80%、利潤占比約60%，且在長周期下呈現(xiàn)顯著提升趨勢；對比海外，以萬豪、洲際、希爾頓為例，發(fā)現(xiàn)國際上主要酒店集團的加盟店占比均已接近100%、經(jīng)營利潤占比90%以上。

1.1國內(nèi)龍頭現(xiàn)狀：加盟房量占比約80%，利潤占比約60%且呈現(xiàn)提升趨勢

房量與酒店數(shù)量拆分：最新數(shù)據(jù)顯示：華住、錦江加盟模式房量和酒店占比基本達(dá)80%乃至以上，如家的加盟占比較低，但房量和酒店占比也各達(dá)到71%、76%。

利潤拆分（認(rèn)為收入占比意義不大）：隨著行業(yè)轉(zhuǎn)暖，2017年直營店利潤占比增加，但從更長時間周期看，加盟利潤占比為增加趨勢。2017年，華住、首旅如家、錦江加盟經(jīng)營利潤占比均超過60%：華住、錦江各63%、64%，如家與首旅重組后較難分拆，但我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)（2012-2014年，圖2）估計，2017年其加盟模式利潤可能超過60%。

我們測算：錦江2017年加盟模式經(jīng)營利潤占比約64%。

1.2 對比海外：管理加盟酒店數(shù)占比近100%，利潤占比90%以上

海外酒店集團中，我們選擇萬豪、洲際、希爾頓為例，發(fā)現(xiàn)國際上主要酒店集團的加盟店占比均已接近100%、經(jīng)營利潤占比90%以上。（1）從酒店數(shù)規(guī)模來看，2017年萬豪、洲際、希爾頓管理加盟房量各94%、99.9%、98.6%；（2）從利潤占比來看，2017年萬豪、洲際、希爾頓管理加盟的經(jīng)營利潤占比各90%、97%、94%。

盡管管理加盟模式房量為主體，但加盟模式比管理模式更為流行。洲際、希爾頓加盟店占比均在80-90%之間，萬豪也超過60%。

海外酒店管理加盟利潤占比基本超過90%（萬豪2017年并購了喜達(dá)屋的緣故加盟利潤占比有所下滑）。

2.分拆單店收入成本模型，如何跟蹤直營利潤彈性？

為找到前瞻性的指標(biāo)去判斷直營店的利潤彈性，我們重點研究同店RevPAR變動與直營單房利潤變動（剔除酒店數(shù)量和平均房量變動影響），發(fā)現(xiàn)：（1）RevPAR增長1個點將帶來凈利增長4-6個點（華住2015-2017、如家2010-2014、錦江2012-2015年間數(shù)據(jù)顯示，同店RevPAR對直營利潤的放大倍率各3.3、5.6、5.6倍，但華住期間伴隨單店人工成本占比顯著提升彈性或被低估）；（2）但未來的彈性可能更大：①我們判斷2018年及以后ADR是驅(qū)動RevPAR提升的主要因素，而提價對能耗食飲等成本無影響，從而利潤彈性更大；②升級中高端酒店平均房量的提升也是重要因素。

2.1 歷史數(shù)據(jù)測算：同店RevPAR增長對直營利潤放大倍率約4-6倍

根據(jù)定義，平均房量與RevPAR共同構(gòu)成酒店收入端。我們首先重點對比了直營店RevPAR（同店和全部門店）的變動與直營店利潤率變動，的確發(fā)現(xiàn)：RevPAR增速為正，利潤率就會提升（同店和全部門店均有較強相關(guān)性）。

簡單觀測華住2010-2017主要成本項變動與同店RevPAR趨勢相關(guān)性如下：

進(jìn)一步，我們希望通過歷史數(shù)據(jù)判斷RevPAR變動對利潤的彈性。為了排除平均房量變動對利潤的影響，我們將直營店的利潤分拆到單房層面，通過華住、如家、錦江3家龍頭的歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：同店RevPAR每增長1個百分點將貢獻(xiàn)直營單房利潤4-6%的增長，即在房量規(guī)模不變下同店RevPAR對直營店利潤有4-6倍放大作用。

華住：選擇2015-2017年間同店數(shù)據(jù)，但無綜合的直營同店數(shù)據(jù)，我們選擇不區(qū)分直營加盟的同店RevPAR及經(jīng)濟型直營RevPAR分別估算（經(jīng)濟型房量占比70%以上）：綜合判斷3.3-3.9倍之間。

華住比如家、錦江計算得出倍率略低，認(rèn)為與其2015年起人工成本顯著提升有關(guān)。

如家：如家此前不分開披露直營加盟房量，無直營平均房量，以單店利潤測算同店RevPAR對直營利潤放大倍率為5.6倍。

錦江：同店RevPAR對單房年均利潤放大倍率約5.6倍。

2.2 中端占比提升背景下彈性或?qū)⒏?/span>

2.2.1 ADR為主驅(qū)動力利潤彈性更大

考慮到未來房價作為主要驅(qū)動力的情形，預(yù)計未來RevPAR增長對利潤的彈性或?qū)⒋笥诖?/span>。幾乎每多出100元ADR，全部對應(yīng)到利潤端（排除租金折攤、人力其他驅(qū)動力下增長，入住率持穩(wěn)或下降會帶來能耗絕對值持穩(wěn)或下降，從而占收入比重的下降），對利潤的彈性應(yīng)該比此前測算更大（圖7和表9說明此問題）。

以經(jīng)濟型酒店升級中端為例分析：盡管經(jīng)濟型酒店升級為中端酒店帶來了RevPAR增長，但中端店的租金、折攤及運營成本都相應(yīng)上升，到利潤率層面是否能勝過經(jīng)濟型酒店？通過維也納官網(wǎng)（展示來自加盟頁，不排除判斷偏樂觀）：一般經(jīng)濟型酒店翻牌升級為定位中端的維也納之后，ADR將從160元/間夜增長140元至300元/間夜，剔除上升的運營成本后，每間夜單房收益仍增加106元（圖7，假設(shè)入住率相同）。

經(jīng)濟型酒店升級后，ADR/RevPAR提升在1.5-2.1倍之間。

我們假設(shè)中檔酒店入住率平均85%，經(jīng)濟型酒店平均88%，則升后RevPAR255元/間夜，是經(jīng)濟型酒店141元/間夜的1.8倍。按照維也納的招商計算器，租金、折攤各增長40%、50%，運營成本增長20%，對應(yīng)運營利潤增長256%，運營利潤率達(dá)到44%，較原先22%提升21pct。

2.2.2 中端門店房量有望提升

根據(jù)定義，平均房量變動與RevPAR增長對收入增長同樣重要；而中端店由于對物業(yè)要求更高，房量規(guī)模通常更大（對比三家酒店經(jīng)濟型和中端店的平均房量（圖18有更詳盡對比）：華住、錦江、如家中端房量各為經(jīng)濟型房量的1.4、1.6、1.2倍。

首旅和錦江：

3.從成本與競爭格局角度看單體酒店選擇OTA還是酒店集團？

我們從單體酒店角度出發(fā)，考慮其加盟品牌酒店與按間夜支付OTA的成本（專題1：《ADR成主推動力，酒店成長更確定》即提到二者功能類似。品牌酒店多管理，但其實海外純加盟無管理模式也達(dá)到80%以上），對比發(fā)現(xiàn)：加盟綜合費用率近10%，OTA傭金率11%，相差不大但管理加盟略低。從結(jié)果來看：美國、歐洲市場酒店銷售額基本被OTA與連鎖酒店瓜分完畢，且由于中高端連鎖酒店也相當(dāng)依賴OTA渠道導(dǎo)流，全口徑GMV合計甚至超過100%；中國目前OTA與連鎖酒店占比各約30%。

3.1 成本角度：加盟綜合費率略低于OTA傭金率

3.1.1測算3大酒店集團加盟模式綜合費用率近10%

我們在專題1《ADR成主推動力，酒店成長更確定》提出：酒店集團與OTA對單體酒店的價值是類似的，無論是通過其會員體系還是通過平臺用戶，他們均以各種形式為酒店導(dǎo)流并收取相應(yīng)的傭金。這篇報告以3大酒店集團的經(jīng)濟型和中檔定位下的主打品牌為例，通過梳理收費政策，發(fā)現(xiàn)一般包括：首次加盟費和持續(xù)加盟費、預(yù)定系統(tǒng)會員導(dǎo)流費、PMS系統(tǒng)安裝及使用費、派出店長工資以及一些工程設(shè)計與服務(wù)指導(dǎo)費用。

另一方面，我們通過披露的加盟店RevPAR與相應(yīng)房量測算集團加盟模式全口徑收入，以加盟凈收入除以全口徑收入得到“加盟綜合費用率”，對比發(fā)現(xiàn)：雖然持續(xù)加盟費用率一般在5-7%之間，但疊加CRS導(dǎo)流費、PMS系統(tǒng)使用費，店長工資等，我們測算得到實際加盟費用率占比近10%。

（1）華住：以RevPAR171元/間夜，房量規(guī)模96間（加盟模式，全部門店），估算單店收入規(guī)模598萬元；以年末3075家估算得到華住管理加盟酒店全口徑收入規(guī)模184億元。根據(jù)2017年報，華住管理加盟模式凈收入17.9億元，測算得到管理加盟的綜合費率為9.7%，且歷史上基本在9-11%波動。

（2）錦江：境內(nèi)酒店加盟RevPAR以直營模式RevPAR估算（乘以0.8），以2017年為例綜合加盟費率約9%，①境內(nèi)：44萬間房量、RevPAR178元/間夜對應(yīng)境內(nèi)加盟全口徑收入287億元，加盟費收入23億元對應(yīng)約8%加盟綜合費率；②境外：9萬間房量、RevPAR226元/間夜對應(yīng)境外加盟全口徑收入73億元（以1歐元=7.8人民幣的比例將歐元換算為人民幣），9.4億元加盟費對應(yīng)約13%加盟綜合費率。

（3）如家：2015年以前是單獨如家酒店數(shù)據(jù)，2016-2017年為如家、首旅酒店重組完成后數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：如家加盟店綜合費用率也在9-11%波動。

3.1.2 OTA傭金率2017年平均11%，有望持續(xù)提升

盡管OTA提供渠道導(dǎo)流功能，但規(guī)模優(yōu)勢下，其收取的傭金率只高不低。具體到每家酒店與OTA合作模式：OTA是按照酒店房價（ADR）的10-25%收?。▽τ诩瘓F企業(yè)一般可以低至10%，而越奢華酒店傭金率越高）；我們通過攜程、美團點評、同程藝龍以及海外OTA Booking以及Expedia的酒店分部綜合傭金率如下：①平均基本在11%-15%之間；②在競爭格局變好的情況下，傭金率還在逐年提升。比如，Booking的傭金率從2006年12.1%逐步提升至2017年15.3%（期間還伴隨著較低傭金率的代理模式的占比增加，也就是說，同一模式下傭金率比這個幅度明顯）；而美團的酒店在線分銷業(yè)務(wù)傭金率也從2015年5.7%增長1.7pct至7.4%。

3.2 競爭格局：二分天下，繁榮共生

3.2.1海外OTA交易額與連鎖酒店二分天下

酒店與OTA在盈利模式上相仿的性質(zhì)，我們將2者共同納入酒店市場競爭格局進(jìn)行分析。中國住宿市場5756億元，OTA合計不足30%，酒店集團僅31.2%；而根據(jù)單體酒店自獲客源的難度以及海外目前OTA與酒店集團GMV合計基本超過100%的事實，我們認(rèn)為OTA與酒店集團均有空間（酒店集團也有一些間夜是通過OTA銷售出去，我們判斷國內(nèi)這個比例經(jīng)濟型不高于10%，中端可能有20%以上）。

2017年，Booking GMV812億美元，假設(shè)75%在歐洲，歐洲15%在英國且其他小型OTA占比10%，則英國住宿業(yè)市場規(guī)模115億英鎊（以1英鎊=1.2833美元的比例將115億英鎊換算為148億美元），則OTAGMV占英國住宿業(yè)規(guī)模比重69%。英國酒店連鎖化率按房量49%（Eumonitor數(shù)據(jù)按照銷售額統(tǒng)計連鎖化率已達(dá)61%；與美國相比，其實整個歐洲酒店連鎖化率較低，表15主要6國合并統(tǒng)計連鎖化率僅48%；包含意大利之后僅39%。意大利：連鎖酒店16.4萬間客房，全國110萬間房量，連鎖化率僅15%），不過由于連鎖酒店通常單房收益更高，從而若從銷售額的角度來看，連鎖化率可能是高于50%的。

2017年，美國住宿業(yè)規(guī)模1929億美元，ExpediaGMV884億美元，假設(shè)80%在美國對應(yīng)707億美元，且Expedia與其他OTA競爭格局按9:1假設(shè)，則OTA分銷規(guī)模占酒店收入總額41%；另一方面，從銷售額角度，美國2017年連鎖化率67%。

3.2.2 英國與我國為例：連鎖化率與OTA同時高速發(fā)展

盡管我們前面分析酒店集團與OTA在爭奪單體酒店方面有競爭性，但并不意味著此消彼長。相反，酒店市場需要OTA也要酒店集團，二者繁榮共生。從近年來中美英以及日本的連鎖化率提升進(jìn)程可以發(fā)現(xiàn)：英國和中國屬于連鎖化率最快的區(qū)域，但在這個時間內(nèi)OTA的發(fā)展也非常迅速，從而我們認(rèn)為酒店集團與OTA并非二選一的單選題—一個空間足夠的酒店市場，OTA與酒店集團可以同時高速發(fā)展。

以下是Booking（主要業(yè)務(wù)位于歐洲）近年來間夜量和GMV的增長：2008年booking間夜量與GMV各為4100萬、74億美元，而2017年已達(dá)到6.7億間夜量和812億美元收入規(guī)模，9年內(nèi)間夜量和GMV的CAGR分別高達(dá)37%和30%。

4.加盟空間判斷

最后，我們做了諸多關(guān)于三大酒店集團未來加盟空間的測算：（1）開店空間：假設(shè)往后每年開店保持近4個季度的凈增店規(guī)模，測算10年后按酒店數(shù)量衡量的連鎖化率達(dá)到43%；（2）開店對應(yīng)的利潤空間：基于當(dāng)前凈增店基本全部為中端店（甚至超過100%，經(jīng)濟型門店略收縮），我們按照中端加盟店單店貢獻(xiàn)的凈營業(yè)利潤（2017年的歷史數(shù)據(jù)，往后按照3%年化增長）去預(yù)測，10年后華住、如家、錦江加盟經(jīng)營利潤分別有望增長2.9倍、2.5倍、2.3倍至60.4億元、36.6億元、86.4億元，CAGR各為14.6% ，13.2%和12.7%。

4.1測算我國加盟空間

4.1.1以目前開店節(jié)奏，10年后連鎖化率達(dá)到43%

翻牌的空間有多大？酒店市場規(guī)模按照Euromonitor預(yù)測，我們假設(shè)每年開店數(shù)量的絕對規(guī)模保持不變，凈增店比例下行：10年后（2028年），基于酒店數(shù)量的連鎖化率到達(dá)43%。

即便固定開店比例，10年后連鎖化率也僅58%。

4.1.2利潤空間在哪里？

由于未來凈增店幾乎都是中端，我們測算酒店集團未來在加盟模式下的利潤增長空間首先需要拆分經(jīng)濟型與中端門店單店利潤貢獻(xiàn)：

以上測算涉及假設(shè)：中端收入為經(jīng)濟型單店收入的2.4倍；以2017年華住為例（直營店加盟店的RevPAR均為同店數(shù)據(jù)）。

凈增店幾乎都是中端，以下是最近4個季度3家酒店的凈增店結(jié)構(gòu)（除了如家是3Q17-3Q18，華住和錦江都是2018全年數(shù)據(jù)；華住4Q17將100家宜必思由經(jīng)濟型劃分為中端，這也會對凈增店結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響）：

測算結(jié)果如下（假設(shè)單店收入年均增長3%，加盟管理的利潤率不變對應(yīng)單店利潤亦年均增長3%）：

4.2中端和高端酒店，一個都不會少

我們認(rèn)為接下來酒店集團的機會在于中端和奢華高端店的加盟空間。（1）中端：盡管整體連鎖化率到達(dá)30%，但中端酒店是目前連鎖化率最低不足14%，如上段測算，接下來酒店集團快速拓展中端酒店將促使國內(nèi)中端酒店連鎖化率進(jìn)入提升通道。

近年來連鎖化率提升最快的是經(jīng)濟型領(lǐng)域，這也主要得益于近年來酒店集團較高的開店速度。

（2）高端酒店是容易被忽略的機會，但國內(nèi)3大龍頭已有所涉足。隨著上海第一家外資奢華酒店—靜安希爾頓翻牌為錦江集團旗下昆侖飯店，這標(biāo)志著外資在華奢華酒店合同到期后高端酒店的機會向國內(nèi)酒店集團打開。華住、錦江、首旅如家均已從經(jīng)濟型酒店升級了相當(dāng)體量中端酒店，并開始涉足高端酒店經(jīng)營管理。華住：2018年初聯(lián)合TPG合資收購三元橋諾富特及宜必思2家酒店，欲爭取優(yōu)質(zhì)物業(yè)打造高端及中端旗艦店；華住開出徐家匯禧玥酒店；錦江：擁有高星級酒店管理經(jīng)驗（尤其是母公司），郁錦香目前開出4家：位于虹橋的郁錦香擁有602間客房，普通房型ADR價格除超淡季均在800元以上；并配備有1200平米的會議場所、4個高品質(zhì)餐廳以及3個酒吧；首旅如家：京倫飯店，和頤至尊等。

根據(jù)酒店垂直咨詢媒體“盈蝶”報告，外資在華高端酒店規(guī)模超過1000家，房量規(guī)模達(dá)到31.6萬間，其中以洲際、萬豪、溫德姆為主。

根據(jù)盈蝶咨詢《2018中國酒店連鎖發(fā)展與投資報告》：國內(nèi)高端奢侈酒店規(guī)模體量相當(dāng)，酒店數(shù)量1937家房量規(guī)模41.4萬間（相對外資，酒店規(guī)模近乎2倍，房量大約1.3倍），但其集中度其實已經(jīng)比較高—奢華和高端的前十市占率各已達(dá)到65.8%、42.8%（不代表沒有空間），境內(nèi)高端和奢華酒店品牌主要由首旅如家（包括和頤京倫建國等）、錦江國際、開元酒店、維景國際（港中旅）、亞朵酒店、金陵飯店等占據(jù)，房量占比分別為：9.3%、9.2%、5%、4.6%、4.4%、3.7%。

我們再以洲際為例測算高端酒店在管理加盟模式下的收益：2017年，洲際平均每家管理加盟店貢獻(xiàn)凈收入27萬美元，凈營業(yè)利潤18萬美元，以1美元=6.79人民幣的匯率換算，單店凈收入和營業(yè)利潤折合人民幣各185萬元、122萬元，營業(yè)利潤率66%（盡管國內(nèi)管理店占比更多，但我們判斷由于人工，尤其是管理店店長工資略低，利潤率類似）。其中：（1） 2017年，加盟模式酒店規(guī)模4433家，平均每家加盟店凈收入19萬美元，凈營業(yè)利潤16萬美元，營業(yè)利潤率85%；（2）管理模式少而精，2017年酒店規(guī)模907家，平均每家管理店凈收入68萬美元，凈營業(yè)利潤28萬美元，營業(yè)利潤率41%。

5. 投資建議

如前分析，直營店從利潤率的角度各家同一時點相差不大；直營店利潤的彈性主要來自于單店收入的增長（同店RevPAR增長、及平均房量提升共同貢獻(xiàn)同店收入高增長），以及目前存量的規(guī)模，估計從大到小依次為：如家、華住、錦江；加盟空間取決于開店的速度（凈增店比例）及渠道店規(guī)模，依次為：華?。?/span>12%/26%）、錦江（10%/46%）、首旅如家（8%/16%）。

5.1 彈性的角度：如家、華住、錦江

直營占比高角度：直營房量及其利潤占比是影響彈性最大的因素，如家目前為最高，其次是華住、錦江。2018年，如家、華住、錦江直營店房量占比各29%、21%、16%；2017年，直營模式經(jīng)營利潤占比各40%、37%、36%（詳見圖1-3，其中如家占比根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計得出）。

同店RevPAR增速角度：近幾個季度表現(xiàn)從高到低依次為：華住、如家、錦江（錦江為累計數(shù)據(jù)，從而單季度應(yīng)低于如家）。

平均房量增長角度：隨著中端占比提升，平均房量有望增長。我們根據(jù)中端店占比粗略判斷房量提升程度依次為：錦江、華住、如家（2018年如家為3Q18數(shù)據(jù)，華住、錦江均為2018期末數(shù)據(jù)）。

5.2  加盟空間的角度：依次是華住、錦江、如家

5.2.1凈開店比例：華住、錦江、如家凈開店增速各12%、10%、8%

從凈開店比例的角度，最新季度數(shù)據(jù)顯示：凈開店速度依次是華住、錦江、如家各12%、10%、8%。

從毛開店比例的角度，最新季度數(shù)據(jù)顯示：毛開店速度依次是華住、如家、錦江各18%、16%、15%。

5.2.2渠道店：錦江、華住、如家各占存量店46%、26%、16%

從簽約待開的渠道店占存量店比例的角度，從高到低依次是：錦江、華住、如家各46%、26%、16%。

6.風(fēng)險提示

宏觀：經(jīng)濟下行風(fēng)險

行業(yè)：RevPAR增速持續(xù)走低甚至轉(zhuǎn)負(fù)；開店速度不達(dá)預(yù)期。