本文匯總專業(yè)解讀，并梳理2016年以來(lái)出臺(tái)的監(jiān)管政策梳理

對(duì)于資管規(guī)模來(lái)說(shuō)，新規(guī)在短期內(nèi)所帶來(lái)的一定是收縮效應(yīng)，不合規(guī)的產(chǎn)品到過(guò)渡期截止日之前不能凈增加，到期之后也不能再續(xù)。截至2016年末，從主要資金來(lái)源方的角度看，銀行表內(nèi)、表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額分別為5.9萬(wàn)億和23.1萬(wàn)億，共計(jì)29萬(wàn)億；從資金去向方的角度，資管規(guī)模合計(jì)73.1萬(wàn)億，主要包括公募基金、私募基金、證券公司資管計(jì)劃、基金及其子公司資管計(jì)劃的規(guī)模分別為9.2萬(wàn)億、10.2萬(wàn)億、17.6萬(wàn)億和16.9萬(wàn)億，保險(xiǎn)資管計(jì)劃余額為1.7萬(wàn)億。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)副主席李超此前公開(kāi)的數(shù)據(jù)，去年年中時(shí)資管產(chǎn)品總規(guī)模約88萬(wàn)億，剔除互相借用“通道”，產(chǎn)品互相嵌套、交叉持有等約60萬(wàn)億?？梢?jiàn)當(dāng)前既有的資管產(chǎn)品往往因多重嵌套而非常復(fù)雜，不合規(guī)產(chǎn)品規(guī)模較大。因而新老劃斷是較為安全且成本較低的一種選擇。過(guò)渡期為1.5年左右，允許存量產(chǎn)品自然到期，因此給機(jī)構(gòu)預(yù)留調(diào)整的時(shí)間較為充足，預(yù)計(jì)整體影響偏溫和。

金融機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值管理，打破剛兌。所有的資管產(chǎn)品，尤其是非保本銀行理財(cái)也納入資管，均實(shí)行凈值管理，相當(dāng)于各類資管產(chǎn)品，包括銀行理財(cái)都拉到和公募基金一樣的起跑線上。同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了規(guī)范資金池、消除多層嵌套和通道，只有嵌套的投資標(biāo)的是公募證券投資基金時(shí)，才能發(fā)生第二層嵌套。這在短期內(nèi)壓縮資管規(guī)模的同時(shí)，對(duì)公募基金的規(guī)模擴(kuò)張有一定的好處。

與2月征求意見(jiàn)稿有所不同，監(jiān)管中在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)央行對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施宏觀審慎管理的同時(shí)，淡化了三會(huì)的具體職責(zé)，而統(tǒng)稱為金融監(jiān)督管理部門，這體現(xiàn)了未來(lái)監(jiān)管大方向?qū)⒅饾u放棄機(jī)構(gòu)監(jiān)管。對(duì)資管的監(jiān)管明確提到，機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，按照產(chǎn)品類型而不是機(jī)構(gòu)類型實(shí)施功能監(jiān)管。

未來(lái)的金融總量／GDP可能階段性下降，會(huì)壓低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此前M2增速下降主要體現(xiàn)的是金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)創(chuàng)造貨幣的減少，而資管新規(guī)的實(shí)施，意味著未來(lái)對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非標(biāo)面臨被壓縮，很可能導(dǎo)致社融增速降低，諸如房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)融資進(jìn)一步受限，從而帶來(lái)短期經(jīng)濟(jì)增速的放緩。不過(guò)從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這種短期經(jīng)濟(jì)放緩有利于降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)規(guī)模收縮，不同的資產(chǎn)都面臨調(diào)整壓力，對(duì)流動(dòng)性好的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)（如債券和上市公司股票），以及對(duì)流動(dòng)性不好的非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)，都有影響。對(duì)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的影響體現(xiàn)為未來(lái)一年半的流動(dòng)性壓力上，對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的影響則體現(xiàn)在即將到期的估值面臨一次性調(diào)整。此外，從資產(chǎn)主體的角度來(lái)看，一方面資產(chǎn)發(fā)行人面臨再融資的壓力，另一方面產(chǎn)品發(fā)行人面臨流動(dòng)性的壓力。

考慮到債券作為前期已過(guò)度price in金融去杠桿的產(chǎn)品，反而可能由于“利空出盡”而見(jiàn)底。此外，一方面，由于投資非標(biāo)面臨更為嚴(yán)格的限制，所以從結(jié)構(gòu)上有利于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；另一方面，其他資產(chǎn)如股票、商品和房地產(chǎn)都可能會(huì)承壓（主要是因?yàn)橘Y管提供的資金減少，從而減少了追逐金融資產(chǎn)的資金的整體數(shù)額），這些資產(chǎn)調(diào)整帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，有利于支撐債市企穩(wěn)。

明確界定資管業(yè)務(wù)屬于金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)不得承諾保本保收益。同時(shí)將銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品納入資管產(chǎn)品的范疇，統(tǒng)一監(jiān)管。

金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。金融機(jī)構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)。該點(diǎn)的具體標(biāo)準(zhǔn)還有待細(xì)化。

金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蛘呋刭?gòu)承諾。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日。

同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)波及多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品，多只資產(chǎn)管理超投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計(jì)不得超過(guò)300億元。

單只公募資金管理產(chǎn)品投資單只證券或者單只證券投資基金的市值不得超過(guò)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%；

同一金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的全部公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券投資基金的市值不得超過(guò)該證券市值或者證券投資基金市值的30%；

全部開(kāi)放式公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過(guò)該上市公司可流動(dòng)股票的15%；

全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過(guò)該上市公司可流動(dòng)股票的30%。

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時(shí)可以不再提取。

屬于剛兌的情況：違反公允價(jià)值確定凈值；采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本；兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)自行償付或者委托其他機(jī)構(gòu)償付。

從產(chǎn)品管理人角度看，每只開(kāi)放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%；每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。

從持有人角度看，資管產(chǎn)品持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

時(shí)間截點(diǎn)為2019年6月30日。按照“新老劃斷”，已發(fā)行資管產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期。過(guò)渡期內(nèi)，不得新增不符合條件的資管產(chǎn)品；過(guò)渡期結(jié)束后，不得再發(fā)或者續(xù)期違法規(guī)定的資管產(chǎn)品。

自今年2月媒體披露資管新規(guī)內(nèi)審稿后，市場(chǎng)一直在期待正式文件的落地，從目前的征求意見(jiàn)稿版本看，《指導(dǎo)意見(jiàn)》有更多落地細(xì)節(jié)，更加貼合市場(chǎng)實(shí)際，對(duì)于“資金池”、“剛性兌付”等資管行業(yè)的頑疾有更堅(jiān)定的治理決心。從《指導(dǎo)意見(jiàn)》的政策高度和整體方向看：

第一，政府規(guī)范資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的決心堅(jiān)定，征求意見(jiàn)稿相較2月內(nèi)審稿在許多關(guān)鍵問(wèn)題的處理上給出具體操作方法，對(duì)目前仍在操作的資金池、剛兌型產(chǎn)品有較大沖擊。征求意見(jiàn)稿中明確金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式為產(chǎn)品墊資，并對(duì)資管產(chǎn)品“打破剛性兌付的監(jiān)管要求”進(jìn)行明確，督促行業(yè)回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)；對(duì)于資金池業(yè)務(wù)的規(guī)范給出了更多的細(xì)節(jié)，特別是對(duì)于產(chǎn)品的期限錯(cuò)配、融資項(xiàng)目大拆小、滾動(dòng)發(fā)行分離定價(jià)產(chǎn)品予以明確凈值，引導(dǎo)產(chǎn)品向凈值化方向發(fā)展；對(duì)于合格投資者的定義、產(chǎn)品負(fù)債杠桿比例、信息披露等內(nèi)容作出了更嚴(yán)格的要求；根據(jù)市場(chǎng)新的變化增加了對(duì)于從業(yè)人員資質(zhì)要求、金融機(jī)構(gòu)受托管理職責(zé)和投資者保護(hù)、產(chǎn)品代銷、鼓勵(lì)投資、外幣產(chǎn)品、智能投顧方面的內(nèi)容。整體來(lái)看，《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于此前央行提到的資管行業(yè)發(fā)展中的核心問(wèn)題都給出了可行的解決方案，目前資管產(chǎn)品和業(yè)務(wù)不滿足相關(guān)要求的情況普遍，預(yù)計(jì)新規(guī)推行后，對(duì)相關(guān)產(chǎn)品影響較大。

第二，根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況對(duì)部分條款進(jìn)行修訂和刪減，有助于在解決資管行業(yè)核心問(wèn)題的同時(shí)，為常規(guī)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展提供良好環(huán)境。在關(guān)鍵業(yè)務(wù)管理口徑收緊的同時(shí)，《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)此前市場(chǎng)普遍有較大疑惑或反對(duì)意見(jiàn)的問(wèn)題進(jìn)行了明確和修訂，例如明確資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不適用于本意見(jiàn)、公募產(chǎn)品可以投資金融衍生品、單一管理人全部公募產(chǎn)品投資單只證券或證券投資基金的比例提升、產(chǎn)品起始報(bào)備由發(fā)起前改為發(fā)起后、資管產(chǎn)品可以進(jìn)行一層嵌套等；此外資管新規(guī)還刪除了對(duì)于“小公募”產(chǎn)品的特別規(guī)定，已防止新的監(jiān)管套利行為發(fā)生。整體來(lái)看，《指導(dǎo)意見(jiàn)》放松或妥協(xié)的地方主要是此前明顯不符合市場(chǎng)現(xiàn)狀，或者對(duì)容易產(chǎn)生較大分歧的問(wèn)題進(jìn)行了明確，并非是對(duì)最終目標(biāo)的放松，而是為了穩(wěn)妥推進(jìn)資管行業(yè)發(fā)展作出的一些調(diào)整和讓步。

第三，協(xié)調(diào)監(jiān)管的大方向不變，由金穩(wěn)會(huì)進(jìn)行高層協(xié)調(diào)，央行則放棄監(jiān)管問(wèn)責(zé)權(quán)，與其他金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)合作。《指導(dǎo)意見(jiàn)》繼續(xù)強(qiáng)調(diào)資管產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)制度的協(xié)調(diào)合作，央行繼續(xù)負(fù)責(zé)統(tǒng)籌產(chǎn)品的數(shù)據(jù)編碼和綜合統(tǒng)計(jì)工作，并匯總產(chǎn)品信息，進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管；但是《指導(dǎo)意見(jiàn)》刪除了由金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)解決風(fēng)險(xiǎn)隱患和央行可向金融監(jiān)管部門問(wèn)責(zé)的條款。今年7月金融工作會(huì)議明確要在國(guó)務(wù)院層面成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，高于“一行三會(huì)”統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定和改革發(fā)展重大問(wèn)題，未來(lái)“一行三會(huì)”依然分別履行相關(guān)監(jiān)管職能，國(guó)務(wù)院層面協(xié)調(diào)統(tǒng)一或?qū)⑻岣弑O(jiān)管協(xié)調(diào)的推進(jìn)效率。

第四，《指導(dǎo)意見(jiàn)》只是資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管規(guī)則的綱領(lǐng)性文件，未來(lái)各金融監(jiān)管部門還將在統(tǒng)一規(guī)則的框架下出臺(tái)監(jiān)管細(xì)則，監(jiān)管落地的步伐剛剛開(kāi)始，輕言“監(jiān)管利空出盡”為時(shí)尚早。相較此前的內(nèi)審稿，本次征求意見(jiàn)稿在有爭(zhēng)議或有討論空間的地方都明確將由相關(guān)部門出臺(tái)細(xì)則，例如對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定、按照公允價(jià)值原則確定凈值的具體規(guī)則、企業(yè)購(gòu)買資管產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率警戒線、資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)制度、臺(tái)各自監(jiān)管領(lǐng)域的實(shí)施細(xì)則等等。本輪征求意見(jiàn)稿的反饋時(shí)間是12月16日，預(yù)計(jì)正式版本會(huì)在之后迅速出臺(tái)，而相關(guān)細(xì)則的規(guī)定，例如理財(cái)征求意見(jiàn)稿等等則可能在明年陸續(xù)出臺(tái)，需要密切關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的政策更新。

第五，資管行業(yè)的革新勢(shì)在必行，短期對(duì)債市操作層面影響有限，但是中長(zhǎng)期看伴隨著新規(guī)落地和機(jī)構(gòu)行為調(diào)整的開(kāi)始，現(xiàn)行金融生態(tài)環(huán)境顯著改變，債市環(huán)境難以好轉(zhuǎn)。短期看《指導(dǎo)意見(jiàn)》尚處于征求意見(jiàn)階段，對(duì)市場(chǎng)影響主要是情緒層面，由于此前債券價(jià)格對(duì)監(jiān)管已有反應(yīng)，征求意見(jiàn)稿細(xì)節(jié)較此前版本有張有弛，因此短期市場(chǎng)表現(xiàn)或取決于大部分投資人對(duì)政策的理解和央行公開(kāi)市場(chǎng)投放態(tài)度。但是未來(lái)伴隨新規(guī)落地機(jī)構(gòu)必然要逐步調(diào)整目前的業(yè)務(wù)模式和投資行為，特別是打破剛兌、規(guī)范資金池操作之后，銀行理財(cái)及其衍生出的委外、資管產(chǎn)品將面臨較大的調(diào)整壓力，債券市場(chǎng)特別是信用債將面臨沖擊。盡管央行給出一年半的過(guò)渡期，但是調(diào)整勢(shì)在必行，且看市場(chǎng)和監(jiān)管選擇以怎樣的節(jié)奏調(diào)整，溫和or劇烈。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》是首個(gè)針對(duì)整體資產(chǎn)管理行業(yè)的框架性指導(dǎo)文件，每一條內(nèi)容都對(duì)資管行業(yè)的生態(tài)重塑有著重要意義，但是為了便于投資者和此前的市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行比較，我們將2月內(nèi)審稿和11月征求意見(jiàn)稿進(jìn)行對(duì)比，明確新版本的變化情況，并對(duì)各條規(guī)則對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)行總結(jié)概括，便于投資者把握。

2012年下半年以來(lái)，證券、基金、期貨、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱資管業(yè)務(wù)）快速發(fā)展，各類機(jī)構(gòu)之間的跨行業(yè)資管合作日益密切，中國(guó)步入“大資管時(shí)代”。中國(guó)人民銀行發(fā)布《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2017）》顯示：截至2016年末，銀行表內(nèi)、表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額分別為5.9萬(wàn)億元、23.1萬(wàn)億元；信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬(wàn)億元；公募基金、私募基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金及其子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃的規(guī)模分別為9.2萬(wàn)億元、10.2萬(wàn)億元、17.6萬(wàn)億元、16.9萬(wàn)億元、1.7萬(wàn)億元。剔除交叉持有的因素后，各行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約60多萬(wàn)億元。這一體量大體接近2017年前三季度GDP總量（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局：2017年前三季度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值59.3萬(wàn)億元）。

盡管資管行業(yè)發(fā)展迅猛，一定程度緩解了融資難問(wèn)題，同時(shí)滿足了大眾不同層次的投資理財(cái)需求，但與成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)資管行業(yè)仍處于發(fā)展的初級(jí)階段。近年來(lái)資管領(lǐng)域暴露出了諸多問(wèn)題，主要表現(xiàn)為“法律使用混亂、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、缺乏統(tǒng)一的監(jiān)測(cè)監(jiān)控、存在隱形剛性兌付”等，從而導(dǎo)致出現(xiàn)“不利于投資者保護(hù)、市場(chǎng)分割、影響市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮、易引發(fā)監(jiān)管套利增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患、脫實(shí)向虛加大實(shí)體成本”等風(fēng)險(xiǎn)隱患。

為了防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，防止資金脫實(shí)向虛，2016年以來(lái)一行三會(huì)統(tǒng)一行動(dòng)，對(duì)信貸資產(chǎn)收益權(quán)、保險(xiǎn)資管、券商資管、基金子公司以及銀行理財(cái)出臺(tái)了多項(xiàng)監(jiān)管政策。主要是針對(duì)不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提、通道業(yè)務(wù)、禁止資金池、降杠桿等方面。其中對(duì)于基金子公司的資本約束、杠桿倍數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等監(jiān)管要求引發(fā)基金子公司資本壓力驟增，通道業(yè)務(wù)費(fèi)率大幅上漲，費(fèi)率優(yōu)勢(shì)不再，通道業(yè)務(wù)規(guī)模將縮減；對(duì)銀行有影響文件的是56號(hào)文和82號(hào)文，主要是為防止銀行表外理財(cái)對(duì)接不良資產(chǎn)。

由于從事資管業(yè)務(wù)的行業(yè)和機(jī)構(gòu)比較多，過(guò)去雖然出臺(tái)了很多監(jiān)管政策，但不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一存在監(jiān)管套利。因此為了能在資管業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管，2017年11月由央行牽頭、一行三會(huì)及有關(guān)部門共同參與制定的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（征求意見(jiàn)稿）（以下簡(jiǎn)稱征求意見(jiàn)稿），有望統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)。

（1）新增規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)遵循的五項(xiàng)基本原則：1）堅(jiān)持嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，把防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，減少存量風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防增量風(fēng)險(xiǎn)。2）堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目標(biāo)，既充分發(fā)揮資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的功能，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資需求，又嚴(yán)格規(guī)范引導(dǎo)，避免資金脫實(shí)向虛在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)，防止產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜，加劇風(fēng)險(xiǎn)的跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨區(qū)域傳遞。3）堅(jiān)持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念，實(shí)現(xiàn)對(duì)各類機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的全面、統(tǒng)一覆蓋，采取有效監(jiān)管措施，加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)。4）堅(jiān)持有的放矢的問(wèn)題導(dǎo)向，重點(diǎn)針對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴(yán)重、投機(jī)頻繁等問(wèn)題，設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，同時(shí)對(duì)金融創(chuàng)新堅(jiān)持趨利避害、一分為二，留出發(fā)展空間。5）堅(jiān)持積極穩(wěn)妥審慎推進(jìn)，正確處理改革、發(fā)展、穩(wěn)定關(guān)系，堅(jiān)持防范風(fēng)險(xiǎn)與有序規(guī)范相結(jié)合，在下決心處置風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，充分考慮市場(chǎng)承受能力，合理設(shè)置過(guò)渡期，把握好工作的次序、節(jié)奏、力度，加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

（2）對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的定義和資產(chǎn)管理產(chǎn)品的范圍做出了明確界定，涵蓋的范圍更廣，統(tǒng)一性更高。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托計(jì)劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。依據(jù)金融監(jiān)督管理部門頒布規(guī)則開(kāi)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不適用本意見(jiàn)。

（3）統(tǒng)一了合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)及投資門檻。資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會(huì)公眾和合格投資者兩大類。合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人和法人。（一）家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。（二）最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。（三）金融監(jiān)督管理部門視為合格投資者的其他情形。

合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬(wàn)元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬(wàn)元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬(wàn)元。合格投資者同時(shí)投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。

（4）統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的分類及投資要求。資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式的不同，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品。資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照投資性質(zhì)的不同，分為固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品。固定收益類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于80%，權(quán)益類產(chǎn)品投資于股票、未上市股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%，商品及金融衍生品類產(chǎn)品投資于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合類產(chǎn)品投資于債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例未達(dá)到前三類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。

（5）統(tǒng)一了資管產(chǎn)品杠桿比例要求，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限。每只開(kāi)放式公募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）不得超過(guò)140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）不得超過(guò)200%；分級(jí)產(chǎn)品，明確了不得進(jìn)行份額分級(jí)的產(chǎn)品（如：公募產(chǎn)品、開(kāi)放式私募產(chǎn)品、投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品等），并規(guī)定分級(jí)產(chǎn)品的優(yōu)先份額/劣后份額的杠桿倍數(shù)分別為固收類3倍、權(quán)益類1倍、其他類2倍。杠桿比例與此前監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)的政策要求一致。

（6）統(tǒng)一了資管產(chǎn)品資本和準(zhǔn)備金計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計(jì)提操作風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時(shí)可以不再提取。

指導(dǎo)意見(jiàn)核心內(nèi)容包括破剛兌、防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、去嵌套、減通道等，具體有以下五點(diǎn)：

征求意見(jiàn)稿要求，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者明晰風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)改變投資收益超額留存的做法，管理費(fèi)之外的投資收益應(yīng)全部給予投資者。從根本上打破剛性兌付，真正實(shí)現(xiàn)“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”，回歸資管業(yè)務(wù)的本源。

征求意見(jiàn)稿還規(guī)定，根據(jù)行為過(guò)程和最終結(jié)果對(duì)剛性兌付進(jìn)行認(rèn)定，包括違反公允價(jià)值確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益、采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金等。對(duì)剛性兌付的機(jī)構(gòu)分別提出懲戒措施：存款類持牌金融機(jī)構(gòu)足額補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)基金，對(duì)非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)實(shí)施罰款等行政處罰。

征求意見(jiàn)稿中關(guān)于非標(biāo)資產(chǎn)的定義與2013年8號(hào)文相比發(fā)生了重大的變化，與明年即將實(shí)施的新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS9）銜接。征求意見(jiàn)稿“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等國(guó)務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的債權(quán)性資產(chǎn)，具體認(rèn)定規(guī)則由人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門另行制定。其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。”；2013年8號(hào)文“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn)”。

同時(shí)，征求意見(jiàn)稿規(guī)定：（1）金融機(jī)構(gòu)不得將資管產(chǎn)品資金直接或者間接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)；（2）商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制由人民銀行、金融監(jiān)督管理部門另行制定；（3）資管產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門有關(guān)限額管理、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

作出上述規(guī)范的目的是，避免資管業(yè)務(wù)淪為變相的信貸業(yè)務(wù)，減少影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，縮短實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資鏈條，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，提高金融服務(wù)的效率和水平。與此同時(shí)，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，需要深化金融體制改革，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。

征求意見(jiàn)稿在明確禁止金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長(zhǎng)，年化管理費(fèi)率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過(guò)于短期化傾向，切實(shí)減少和消除資金來(lái)源端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

征求意見(jiàn)稿要求金融監(jiān)督管理部門對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)平等準(zhǔn)入、給予公平待遇，從根本上抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)。其次，從嚴(yán)規(guī)范產(chǎn)品嵌套和通道業(yè)務(wù)，明確資管產(chǎn)品可以投資一層資管產(chǎn)品，所投資的資管產(chǎn)品不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外），并要求金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

征求意見(jiàn)稿明確金融機(jī)構(gòu)可以將資管產(chǎn)品投資于其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，從而將本機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品資金委托給其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，即銀行委外業(yè)務(wù)是允許的，但委托機(jī)構(gòu)不得因委托其他機(jī)構(gòu)投資而免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為具有專業(yè)投資能力和資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，并切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資其他資管產(chǎn)品（投資公募證券投資基金除外）。

對(duì)資管產(chǎn)品設(shè)定了統(tǒng)一杠桿比例：（1）對(duì)公募和私募產(chǎn)品的負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別設(shè)定140%和200%的上限，分級(jí)私募產(chǎn)品的負(fù)債比例上限為140%。為真實(shí)反映負(fù)債水平，強(qiáng)調(diào)計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)，按照穿透原則，合并計(jì)算所投資資管產(chǎn)品的總資產(chǎn)。為抑制層層加杠桿催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，要求資管產(chǎn)品的持有人不得以所持產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，個(gè)人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產(chǎn)品，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的企業(yè)不得投資資管產(chǎn)品。（2）對(duì)可分級(jí)的私募產(chǎn)品，固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額）不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品不得超過(guò)2：1。為防止分級(jí)產(chǎn)品成為杠桿收購(gòu)、利益輸送的工具，要求發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者，分級(jí)產(chǎn)品不得對(duì)優(yōu)先級(jí)份額投資者提供保本保收益安排。

征求意見(jiàn)稿提出，資管產(chǎn)品屬于金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由投資者自擔(dān)，但為了應(yīng)對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)或者其他非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，仍需建立一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，計(jì)提相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。目前，各行業(yè)資管產(chǎn)品資本和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求不同，綜合現(xiàn)有各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提要求，征求意見(jiàn)稿規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資管產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計(jì)提操作風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備*。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時(shí)可以不再提取。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金主要用于彌補(bǔ)因金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、違反資管產(chǎn)品協(xié)議、操作錯(cuò)誤或者技術(shù)故障等給資管產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)或者投資者造成的損失，計(jì)提方式按照財(cái)政部相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。需要明確的是，對(duì)于目前不適用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或者操作風(fēng)險(xiǎn)資本的金融機(jī)構(gòu)，如信托公司，征求意見(jiàn)稿并非要求在現(xiàn)有監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)外進(jìn)行雙重計(jì)提，而是由金融監(jiān)督管理部門按征求意見(jiàn)稿的標(biāo)準(zhǔn)，制定具體細(xì)則進(jìn)行規(guī)范。

注*：五大行和招商銀行自2014年二季度起已經(jīng)實(shí)行資本管理高級(jí)方法。

此次出臺(tái)的征求意見(jiàn)稿，對(duì)銀行業(yè)務(wù)的后續(xù)影響主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：