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核心觀點

站在新一輪LCD景氣周期的起點

經(jīng)過對LCD面板行業(yè)供需面積的詳細(xì)測算，我們認(rèn)為LCD面板行業(yè)供需將從18年以來以來的寬平衡狀態(tài)，進(jìn)入19年Q2的緊平衡狀態(tài)。預(yù)計主流尺寸面板價格將在19年3月份觸底，并在Q2以后有望迎來全面反彈，伴隨著今年LCD尺寸的進(jìn)一步放大，面板行業(yè)將迎來新一輪景氣周期。

三重周期波動理論——破解LCD價格周期波動之謎

領(lǐng)先全市場首次建立起影響面板價格波動的分析框架與研究方法——三重周期波動理論，我們認(rèn)為短周期波動來自季節(jié)性或階段性的供需比，中周期波動來自的面板產(chǎn)能擴張與退出周期，長周期影響來自的競爭格局的變化和需求的持續(xù)增長。通過此理論完美解釋過去數(shù)輪周期并準(zhǔn)確預(yù)判了此輪面板行業(yè)新一輪周期的起點，形成面板行業(yè)的審慎研究方法和嚴(yán)密邏輯框架。

面板行業(yè)巨大的盈利能力與估值彈性

我們?nèi)袌鍪状螌⒑?nèi)外面板廠商進(jìn)行全方位對比，深入分析并測算了面板廠商成本詳細(xì)拆分、盈利彈性測算、PB和企業(yè)價值倍數(shù)的雙估值法、行業(yè)供需等。詳細(xì)闡述了國內(nèi)面板廠商的競爭優(yōu)勢環(huán)節(jié)。在新一輪周期開啟之際，國內(nèi)面板廠商以全面崛起之姿邁向新周期，目前的估值并未充分反映國內(nèi)面板廠商的利潤彈性和真實盈利預(yù)期，龍頭公司如：京東方、TCL集團等依然有較大的股價上行空間。

一、站在新一輪LCD景氣周期的起點

預(yù)計面板價格將在19Q2全面反彈

TV面板價格自17年6月見頂后，由于新增產(chǎn)能的持續(xù)增長，行業(yè)陷入供過于求，面板價格開啟了漫長的下跌過程。18Q3廠商開始調(diào)整產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，促進(jìn)行業(yè)供需短期的緩解，隨后面板價格短暫反彈。由于產(chǎn)能供需沒有得到本質(zhì)性改善，疊加面板價格Q4備貨需求走弱，面板價格再次進(jìn)入下跌通道，18Q4面板價格再次走低。據(jù)我們實地調(diào)研了解到目前主流的32寸、43寸、55寸、65寸等open-cell液晶面板（含偏光、驅(qū)動IC）價格已經(jīng)基本降到面板廠商的成本線附近。由于一月的淡季效應(yīng)，部分海外廠商進(jìn)行產(chǎn)線歲修保養(yǎng)，導(dǎo)致整體供應(yīng)端有所減少，因此部分中小尺寸面板價格止跌。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈一線調(diào)研結(jié)果，32寸目前生產(chǎn)的現(xiàn)金成本約在35~36美元左右，銷售價格在42美元左右。根據(jù)面板行業(yè)過去的經(jīng)驗，當(dāng)面板價格跌到接近或者跌破現(xiàn)金成本后，所有面板廠出于控制虧損的考慮將會開始降低產(chǎn)能利用率，從而改善供需環(huán)境，修復(fù)面板價格。所以即便沒有明顯的產(chǎn)能推出，我們預(yù)計主流尺寸面板價格將在19年3月份全面觸底，并在Q2以后有望迎來反彈。

經(jīng)對32寸主要出貨廠商之一的華星光電的折舊成本測算，我們預(yù)計18年32寸主力出貨廠商京東方和華星生產(chǎn)的32寸面板折舊成本在9~10美元，即目前的42美元左右的銷售價格已經(jīng)低于盈虧平衡線附近?？紤]到京東方北京B4以及華星光電深圳T1（主力產(chǎn)品均為32寸面板）將于19年陸續(xù)折舊完畢，預(yù)計32寸面板的折舊成本將驟降至5美元左右，并于20年在全部折舊完畢后降至接近0美元，折舊結(jié)束將有效緩解BOE及CSOT的毛利率下滑情況。

大尺寸LCD供需分析——從寬平衡到緊平衡

如何判斷面板行業(yè)未來的走勢及企業(yè)的盈利情況，我們嘗試從供給和需求兩個角度去分別分析，并預(yù)判面板價格的走勢和對行業(yè)內(nèi)公司的盈利影響。

面板行業(yè)擁有自己獨特的生態(tài)，無論供不應(yīng)求還是供大于求，行業(yè)都會有一個動態(tài)自我修復(fù)自我調(diào)整的過程，始終圍繞供需平衡進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。這個調(diào)整的指標(biāo)就是面板的現(xiàn)金成本。

從供給端而言，今年并沒有新產(chǎn)線投產(chǎn)帶來的集中釋放產(chǎn)能，考慮到新增產(chǎn)能產(chǎn)出影響較小以及三星L8-1產(chǎn)能的退出，行業(yè)整體到20年行業(yè)層面上供過于求現(xiàn)象仍然存在，但是不代表面板價格在行業(yè)格局重塑期沒有價格修復(fù)的機會。根據(jù)測算結(jié)果，19年面板產(chǎn)能面積增長主要來自于18年投產(chǎn)的產(chǎn)能在19年爬坡及滿產(chǎn)所帶來的面積增量。

根據(jù)上表數(shù)據(jù)，扣除掉三星關(guān)線帶來的產(chǎn)能退出，我們預(yù)計19年全年依然會帶來近1400萬平米的產(chǎn)能面積增量。從需求端來看，目前全球的LCD出貨可以分為四大類產(chǎn)品，分別是TV、手機屏、IT產(chǎn)品、車載工控等其他產(chǎn)品。以17年的數(shù)據(jù)為例，TV面板的出貨量為2.3億片，手機屏（LCD）出貨量16億片，顯示器出貨量1.24億臺，NB出貨量1.647億臺，pad出貨量1.52億臺、車載面板1.5億片，總的出貨面積約為1.73億平米。暫不考慮工控醫(yī)療等非主流出貨類型，我們預(yù)計17年~20年全球的LCD需求面積如下表：

根據(jù)我們的測算，我們預(yù)計18/19/20年的LCD需求面積增速分別為8.69%/4.24%/5.08%。供給端19年在扣除掉產(chǎn)能退出的面積后，將增加1400萬平米的產(chǎn)能面積增量，占據(jù)19年總需求量的7%，基本與需求面積的增量匹配。推動全球LCD需求面積增長的最大動能來自于TV面板平均出貨尺寸的增長，TV的需求面積占到全球LCD需求總面積的70%。

根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，分尺寸來看，2018年上半年全球TV面板平均出貨尺寸達(dá)到43.4'，較去年同期增長1.2'，其中中國區(qū)平均尺寸高達(dá)47.4'，繼續(xù)引領(lǐng)全球TV大尺寸化。北美與西歐平均尺寸分別為45.1'、43.8'，超過全球平均尺寸。新興市場出貨以中小尺寸為主，亞太、中東非、拉美、東歐平均尺寸低于行業(yè)整體水平，分別為38.6'、39.6'、41.8'、41.8'。全球50'以上尺寸TV面板出貨占比26.9%，較去年同期增長4.5%。TV大尺寸化的趨勢帶動了LCD需求總面積7%左右的增速。

根據(jù)群智咨詢的數(shù)據(jù)，大尺寸面板價格持續(xù)下探，帶動2019年大尺寸TV面板市場份額將進(jìn)一步擴張。所以即便TV出貨總量沒有增長，全年的需求面積增量依然足以抵消19年產(chǎn)能面積的純增量，從而緩解產(chǎn)能進(jìn)一步過剩的壓力。

伴隨著旺季的到來以及面板價格的觸底，同時并未有較大的新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，大尺寸LCD面板行業(yè)將從供需的“寬平衡”邁入“緊平衡”狀態(tài)，伴隨著今年LCD尺寸的進(jìn)一步放大，面板行業(yè)將迎來新一輪景氣周期。

二、三重周期波動理論——破解LCD價格周期波動之謎

大尺寸LCD短周期波動來自季節(jié)性的供需比

從大周期看大尺寸液晶面板整體行業(yè)，由于技術(shù)的進(jìn)步和材料成本的持續(xù)降低，價格大周期始終是向下的，這點可以從面板現(xiàn)金成本的持續(xù)降低驗證。伴隨著國內(nèi)廠商的大幅擴產(chǎn)，以及市場占有率額提升后，面板價格的反彈時間長度有所縮短，現(xiàn)在的價格波動愈發(fā)受短周期波動影響，即面板價格的上漲時間由原來的10~12個月的漲幅，縮短為3~6個月的短周期波動。我們認(rèn)為國內(nèi)面板廠商產(chǎn)能話語權(quán)的增強，以及季節(jié)性的供需變化是現(xiàn)在面板價格的波動愈發(fā)不規(guī)律的主要原因。

全球范圍來看，下游TV整機廠商TV庫存呈現(xiàn)規(guī)律性的增減庫存。2015年以來，中國電視制造商將產(chǎn)能轉(zhuǎn)向海外市場。由于交貨期比國內(nèi)市場要長，正常庫存水平也從5周增加到6周。一般庫存見底到庫存見頂?shù)臅r間為6個月左右。行業(yè)一般從12月份或者次年1月份開始逐步增加庫存，接近6月份時為庫存高點。此時行業(yè)進(jìn)入旺季，由于新品發(fā)布以及促銷帶來的需求旺盛導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入消耗庫存階段，并持續(xù)降低庫存至11月份。因此行業(yè)從Q1以后進(jìn)入大幅增加庫存階段，采購需求由淡轉(zhuǎn)旺。行業(yè)從Q2開始進(jìn)入旺季，并持續(xù)到Q4，面板采購量呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢。

我們發(fā)現(xiàn)前幾輪行業(yè)漲價基本都集中在Q2或Q3，分別是14Q2/16Q2/18Q3，都發(fā)生了面板價格反彈。我們認(rèn)為觸發(fā)行業(yè)開始反彈的節(jié)點，和當(dāng)時季節(jié)性供需變化有較為直接的關(guān)系。即當(dāng)行業(yè)供需緩和時，面板需求季節(jié)性的變化會觸發(fā)面板價格漲價。

以32寸為例，14年Q1價格觸底77.83美金，反彈12個月，15Q1最高點95.17美元，反彈幅度22%。16年Q1再次觸底53.83美金，反彈12個月，17Q1最高點75美金，反彈幅度40%。18年Q2最低價格為46美金，反彈3個月，最高點57美金，反彈幅度24%。我們預(yù)計此輪反彈將于19年Q2開始，最低價格未42美金，反彈6個月，最高點50美金左右，反彈幅度在22%，我們預(yù)計對面板廠商凈利潤率提高3個百分點。

大尺寸LCD中周期波動來自面板產(chǎn)能的擴張與退出周期

面板價格最近兩年的波動并不規(guī)律，甚至出現(xiàn)18年僅反彈三個月的特殊情況，造成此種現(xiàn)象的具體原因是什么？為了深入討論面板價格中周期波動的更深層次原因，我們統(tǒng)計來了過去近10年以來的新增產(chǎn)線產(chǎn)能情況，由于面板行業(yè)的產(chǎn)能釋放較為集中，使得國內(nèi)LCD擴產(chǎn)腳步快于需求增量，同時造成擴產(chǎn)產(chǎn)能呈現(xiàn)周期性的大幅波動，我們稱之為“擴產(chǎn)周期”。

經(jīng)我們統(tǒng)計，自10年以后國內(nèi)開啟了大尺寸LCD的產(chǎn)能擴張，到2020年共形成4次產(chǎn)能集中釋放周期。通過對比我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能釋放周期間隙與面板價格波動周期基本吻合。當(dāng)一個完整產(chǎn)能釋放周期結(jié)束后，供需關(guān)系的改善是面板價格反轉(zhuǎn)與否的決定性因素之一。由于面板廠商的產(chǎn)能總是短期集中釋放，在新增產(chǎn)能較多的年份，對整體行業(yè)的供需會有一定的沖擊，行業(yè)供需比逐步惡化，面板價格持續(xù)下行。當(dāng)面板價格跌至接近現(xiàn)金成本后，行業(yè)供給端被動收縮，行業(yè)進(jìn)入格局重塑期，供需比又有所緩和。而如果一輪完整擴產(chǎn)周期進(jìn)入尾聲時，普遍伴隨著面板行業(yè)景氣度進(jìn)入冰點，此時行業(yè)供給步入緩和期，同時需求的季節(jié)性變化帶來面板價格的上漲。

通過對比發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能釋放周期與面板價格波動周期基本吻合。當(dāng)一個完整產(chǎn)能釋放周期結(jié)束后，行業(yè)供需格局的重塑，以及供需關(guān)系的改善是面板價格反轉(zhuǎn)與否的決定性因素之一。

另一方面，從產(chǎn)能的退出角度來看，從15~16年開始，很多臺灣、韓國及日本廠商陸續(xù)將老舊的小尺寸手機LCD產(chǎn)線關(guān)閉，主要集中在6代及6代以下的產(chǎn)線，產(chǎn)品以a-Si的手機面板為主，由于手機面板市場開始向LTPS及OLED轉(zhuǎn)型，a-Si小尺寸面板市場面臨萎縮和轉(zhuǎn)型需求。高世代LCD產(chǎn)線的關(guān)閉則從16年三星關(guān)閉L7-1才開始，包含松下姬路8.5代線，以及19年可能的三星L8-1。自16年以來高世代LCD產(chǎn)線總計退出年產(chǎn)出面積2100萬平米左右。

行業(yè)的供需格局伴隨著產(chǎn)能的退出以及擴產(chǎn)周期的尾聲而出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，所以我們預(yù)計行業(yè)供需緊平衡的局面將會在19年二季度以后再次上演，有助于大尺寸液晶面板廠商改善盈利水平。根據(jù)群智咨詢的全球液晶電視面板供需比數(shù)據(jù)，行業(yè)將有望接近17年的供需緊平衡環(huán)境。

大尺寸LCD長周期影響來自競爭格局的變化和需求的持續(xù)增長

目前AR和VR是下一個時代信息交互的重要技術(shù)，但是由于應(yīng)用場景和顯示需求的不同，用眼睛進(jìn)行信息獲取的最主流方式依然是屏幕。全球的顯示面板市場總共是1500億美金的級別，這個市場增速雖然放緩了，但是頭部廠商集中度卻有提升的趨勢。從各家面板廠商目前的市場份額，以及最近幾年的資本開支就可見一斑。隨著新顯示技術(shù)替代老顯示技術(shù)的腳步正在放緩，多種類型技術(shù)共存，各自搶占目標(biāo)市場將是未來5~10年顯示行業(yè)的主要趨勢。決定不同顯示技術(shù)市場體量的將會是性價比，也就是說有多少人愿意為技術(shù)的提升帶來顯示效果提升而支付多少溢價？從目前來看，隨著傳統(tǒng)產(chǎn)品參數(shù)的持續(xù)升級，新技術(shù)的推廣和市場的擴大必須和“性價比”緊密相關(guān)。a-Si、LTPS、OLED如此，量子點、MicroLED亦是。

目前在電視面板行業(yè)中已經(jīng)形成中國大陸，中國臺灣，韓國的三足鼎立之勢。而18H1的電視面板出貨量市占率中，國內(nèi)面板廠市占率進(jìn)一步提升。其中京東方（第一），華星光電（第四）已經(jīng)開始占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。我們認(rèn)為以LCD為代表的面板行業(yè)作為典型重資產(chǎn)行業(yè)，擁有幾個顯著特點，決定了為何中國能夠后來居上，并最終能夠超越日本、臺灣、韓國成為全球第一。

1、LCD的底層核心技術(shù)早在30年前已經(jīng)成熟，專利經(jīng)過數(shù)次轉(zhuǎn)移和授權(quán)，國內(nèi)不存在專利和技術(shù)上極高的突破壁壘。

2、LCD的技術(shù)進(jìn)步主要都是改良技術(shù)和降成本技術(shù)，不存在類似摩爾定律的升級，產(chǎn)品迭代速度慢，容易完成對領(lǐng)先競爭對手的彎道超車。

3、隨著世代線的升級，投資LCD所需的金額持續(xù)攀升。此外，新進(jìn)入初期面臨著巨額虧損。通過產(chǎn)業(yè)扶植與補貼政策，國內(nèi)廠商的規(guī)模得以快速擴張，逐步搶占領(lǐng)先優(yōu)勢。

4、中國擁有最優(yōu)“性價比”的職業(yè)和專業(yè)人才，相對較低的人力成本，卻擁有相對較高的人員素質(zhì)，疊加過去二十年的“工程師紅利”，構(gòu)筑了最牢固的人力優(yōu)勢。

5、中國擁有全球最大的下游終端市場需求，以及最完備的下游整機模組產(chǎn)業(yè)鏈，同時擁有一批優(yōu)秀終端品牌廠商。本土面板廠商更容易受益本土化優(yōu)勢。

面板行業(yè)的發(fā)展前期，其景氣周期的反轉(zhuǎn)主要靠需求端的帶動。而現(xiàn)階段在整體產(chǎn)能持續(xù)過剩的背景下，行業(yè)景氣周期的反轉(zhuǎn)主要來自于供給端的去產(chǎn)能。面板行業(yè)的產(chǎn)能退出主要由幾個方面的因素決定：

1、機器設(shè)備自然老化：生產(chǎn)面板的設(shè)備其壽命理論上可以保持20年，但由于產(chǎn)品和技術(shù)的升級，以及廠商自身策略的調(diào)整，往往實際使用壽命在10~15年左右。

2、技術(shù)的升級與產(chǎn)品的迭代：由于面板行業(yè)高世代線的不斷升級，以及技術(shù)進(jìn)步，會顯著降低面板的生產(chǎn)成本并提高產(chǎn)品附加值。雖然老產(chǎn)線可以通過添加設(shè)備的方式改造升級，但從效率和產(chǎn)品力上而言，新產(chǎn)線的優(yōu)勢更大。

3、廠商競爭力的下降與產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移：面板行業(yè)的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在技術(shù)成本優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢。日本在LCD上的節(jié)節(jié)敗退并最終關(guān)閉液晶面板工廠，都表明失去競爭優(yōu)勢的企業(yè)將會逐步喪失市場份額，直到完全退出。

4、廠商競爭策略的變化：目前面板行業(yè)我們從技術(shù)優(yōu)勢大小，產(chǎn)品差異化大小，將其分為四個競爭象限。海外面板廠商目前競爭策略主要分成以臺灣面板廠商為代表的差異化和利基產(chǎn)品路線，和以韓國面板廠商為代表的技術(shù)領(lǐng)先的差異化的產(chǎn)品路線。這導(dǎo)致了韓國率先退出LCD競爭專向OLED。

面板行業(yè)經(jīng)歷了三輪大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移后，整個行業(yè)屬性已經(jīng)從成長逐步轉(zhuǎn)換為成熟行業(yè)。而現(xiàn)在面板行業(yè)的大周期性波動的驅(qū)動力，也逐步轉(zhuǎn)換為“供給側(cè)改革”即行業(yè)競爭格局的改變，從而影響行業(yè)景氣度，進(jìn)一步影響企業(yè)盈利。16年上半年由于三星L7-1和松下姬路8.5代線的退出，導(dǎo)致了全球面板產(chǎn)能的供需的反轉(zhuǎn)，持續(xù)上漲近一年的面板價格，使得面板企業(yè)盈利大幅上漲，屬于典型的產(chǎn)業(yè)格局的劇烈傾斜。

除了行業(yè)供給端的變化以外，需求端的持續(xù)增長，也是大尺寸LCD能夠從周期低谷可以重回增長的主要原因。2017年65英寸以上的LCDTV面板年復(fù)合增長率為21.5%，75英寸以上年復(fù)合增長率達(dá)35.7%。隨著5G時代的到來，信號傳輸速率的進(jìn)一步提高，高清化，大尺寸化成為顯示行業(yè)的重點方向。而LCD兼具技術(shù)成熟度高，成本低，良率高，技術(shù)改良容易等多方面優(yōu)勢。根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2018年上半年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，呈現(xiàn)“一大一小，兩頭增長”的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的主要原因是全球大部分地區(qū)如拉美、東南亞等對電視的主要需求依然集中在32寸的較小的尺寸的TV產(chǎn)品上，而如中國、美國等地區(qū)的需求則大部分集中在大尺寸TV。

隨著智能家居的發(fā)展和5G萬物互聯(lián)的到來，電視不再簡單是一塊屏幕，電視將成為整個智能化生活場景的重要組成，與IOT和智能化以及5G的結(jié)合將會更加緊密。目前雖然4K電視的普及率高達(dá)67%，但是真正4K的內(nèi)容卻很少，而隨著5G的到來，4K、8K的內(nèi)容的豐富將進(jìn)一步打開電視的應(yīng)用場景，大尺寸化勢在必行。

三、面板行業(yè)的盈利能力與估值彈性

大陸面板廠商以全面崛起之姿邁向新周期

對比過去近10年主要面板廠商的毛利率和凈利潤率情況，大部分時間各家廠商毛利率基本保持了同向變動，說明面板行業(yè)公司的毛利率根本上和行業(yè)趨勢及景氣度一致。京東方的變動幅度是最大的，但是從11年以后就基本上保持在業(yè)內(nèi)第一的毛利率水準(zhǔn)。小尺寸面板為主的JDI和深天馬，由于其產(chǎn)品大部分為定制化，且行業(yè)擴產(chǎn)幅度小，因此波動幅度都比較小。

主要原因是10年開始國內(nèi)開始正式進(jìn)入大尺寸面板行業(yè)的制造之中，當(dāng)時投產(chǎn)的產(chǎn)線主要有京東方北京8.5代線和華星光電T1，處于產(chǎn)能和良率的爬坡期。此時恰逢面板行業(yè)迎來近十年以來最大的一輪景氣下行周期，京東方和華星均出現(xiàn)不同程度的虧損。自12年以后行業(yè)景氣度逐步恢復(fù)，且產(chǎn)能及良率持續(xù)上升以后，毛利率才有所恢復(fù)。從12年以后京東方毛利率已經(jīng)是行業(yè)的第一梯隊位置。從16年下半年開始到17年Q2的這波大尺寸面板的景氣周期，相關(guān)大尺寸面板生產(chǎn)商毛利率開始大幅上漲，京東方依然維持了毛利率第一的水平，而群創(chuàng)和華星的毛利率提升最為顯著，分別同比提高了13.9和12.7個百分點。

17年7月以后面板價格再次進(jìn)入下跌通道，開啟長達(dá)一年半以上的下跌空間（18Q3有三個月的小幅反彈）。我們選取18Q3的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，主流廠商毛利率大幅降低，臺灣廠商和韓國毛利率基本維持在10%左右，已經(jīng)在盈虧平衡的邊緣，日本廠商JDI的毛利率已經(jīng)僅有1%左右。國內(nèi)廠商京東方、深天馬的毛利率則在18.8%和15.5%。

從凈利率水平看，幾乎所有面板廠商已經(jīng)接近虧損線邊緣，部分廠商如JDI則開始巨虧。18Q3國內(nèi)面板廠商的凈利潤水平已經(jīng)在5%左右，臺灣廠商凈利潤率為1%，LGD以及JDI則已經(jīng)陷入虧損，三星如果排除OLED，其LCD業(yè)務(wù)也開始陷入虧損。

為何會有這樣的差異？這需要從面板的成本結(jié)構(gòu)說起。我們以華星光電披露的詳細(xì)成本數(shù)據(jù)為例，來說明為何面板行業(yè)毛利率較高。選取華星光電為代表的原因在于華星光電目前主力產(chǎn)線為兩條8.5代線，且TCL信息披露較為充分，拆解更加容易，同時華星光電作為國內(nèi)第二大面板廠商，也具有一定代表性。不過考慮到華星特殊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（以32和55寸為主），一般廠商的成本結(jié)構(gòu)可能會略有差別。

華星光電的主營業(yè)務(wù)成本主要由人工工資、固定資產(chǎn)折舊費用、無形資產(chǎn)攤銷費用、長期待攤費用、材料費、動能費、維修費及其他制造費用等組成。而其中占比最大的兩部分的分別是原材料成本（53%），折舊（22%）。值得注意的是華星光電近三年披露的主要材料及能源成本占總成本比例不斷升高(44.8%、48.9%、54.2%），也就是說人工、攤銷、維修費、制造費、動能費等占比持續(xù)下滑。這表明在工廠穩(wěn)定運行后，投片量的提升、良率的穩(wěn)定、補貼等因素都會帶來成本的持續(xù)下降，我們可以看到華星光電2015-2017Q1期間每大片平均成本不斷降低，平均每年下降幅度超10%。我們預(yù)計隨著19年T1的折舊完畢，公司的成本還會進(jìn)一步下降，并有助提升公司盈利水平。

通過以上成本拆分可以看出，我們分析認(rèn)為和韓國、臺灣廠商對比為何國內(nèi)的整體成本較低有主要以下幾個原因。

1，本地資源成本優(yōu)勢。僅僅從制造成本相關(guān)考慮，暫不考慮計入營業(yè)外收入的補貼項目。目前國內(nèi)LCD廠商的本地成本優(yōu)勢會體現(xiàn)在土地成本、生活服務(wù)成本、水電成本等成本項或者補貼之中，因此一定程度上提高了國內(nèi)大尺寸液晶面板廠商的競爭力。

2，人力成本優(yōu)勢。根據(jù)韓國臺灣媒體的數(shù)據(jù)。18年韓國人均收入為3萬美元（月均1.67萬元人民幣）。18年臺灣工業(yè)及服務(wù)業(yè)全體受雇員工每人每月經(jīng)常性薪資平均為40980新臺幣（8935元人民幣）。15年中國工人的實際工資（包括年終獎）為每月4216元。近年來人力成本雖有所上漲，但依然低于臺灣及韓國。

3，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和制造端優(yōu)勢。國內(nèi)大尺寸液晶面廠商，大多產(chǎn)品集中在32/43/55/65寸等主流產(chǎn)品，采用最經(jīng)濟切割的方式生產(chǎn)，且投片量大，成熟的LCD產(chǎn)線月均投片量均在140k以上。再加上工藝的更新和設(shè)備的改造，部分工廠已經(jīng)能達(dá)到160k的月投片量，大大攤薄了成本。

4，國產(chǎn)化材料及裝備替代優(yōu)勢。國產(chǎn)化材料和設(shè)備導(dǎo)入直接降低了國內(nèi)面板廠商的材料成本以及折舊成本，包括偏光片、靶材、液晶材料、光阻材料、玻璃基板、化學(xué)試劑、檢測設(shè)備、bonding設(shè)備、貼合設(shè)備等等目前均已經(jīng)實現(xiàn)了部分國產(chǎn)替代。

面板廠商巨大的盈利彈性

從凈利潤率水平來看，與面板價格趨同變化的趨勢更為明顯，我們統(tǒng)計了上兩輪32寸面板價格漲幅情況做成以下表格并對此輪周期面板廠商的利潤進(jìn)行預(yù)測。

如果32寸面板價格最終全年漲幅在25%，那么京東方的單季度凈利潤率高點預(yù)計在10%左右。以目前京東方的的市占率和產(chǎn)能增量，19年單季度營峰值收有望接近300億，單季度凈利潤峰值有望接近30億。

之所以BOE、INX、LGD凈利潤改善各有不同，是考慮到各家廠商競爭策略和產(chǎn)線差異，導(dǎo)致現(xiàn)在的大尺寸面板出貨尺寸結(jié)構(gòu)完全不同，以及個尺寸反彈幅度不同。我們認(rèn)為今年中小尺寸漲幅將高于大尺寸面板的漲幅，因此受益此輪漲價較多的面板廠商主要是BOE、CSOT等。

面板廠商的估值——大陸起，韓臺落

過去近二十年來面板行業(yè)全球主要產(chǎn)能經(jīng)歷了從日本到韓國、臺灣再到中國大陸的轉(zhuǎn)移過程，全球?qū)τ诿姘逍袠I(yè)如何估值，面板企業(yè)不同發(fā)展階段估值水平有何差異？

臺灣面板企業(yè)崛起于2000年以后，完整經(jīng)歷了面板產(chǎn)業(yè)的崛起過程，且數(shù)據(jù)可追溯性強，更具代表性。其中友達(dá)為臺灣上市最早的面板企業(yè)，于2000年9月上市，首先來看友達(dá)與同期臺灣大盤TWII走勢對比，其股價走勢可以明顯分為兩個階段：

階段一：2009年之前，與TWII指數(shù)同漲同跌，但波動幅度大于大盤。

階段二：2009年之后，一蹶不振，股價走勢遠(yuǎn)差于同期大盤走勢。

分析同期友達(dá)的基本面發(fā)現(xiàn)其發(fā)展同樣表現(xiàn)出兩個不同階段：

階段一：2007年及以前，凈資產(chǎn)、凈利潤呈現(xiàn)上升趨勢。

階段二：2007年之后凈資產(chǎn)一路走低，凈利潤大幅波動，并逐漸走低。

從估值上看，2008年及以前PE長期在30倍以上，PB也在2以上；2008年以后，隨著股價走低，PB逐漸穩(wěn)定在0.5-1之間，PE則隨著面板價格波動周期大幅波動。

群創(chuàng)的情況與友達(dá)類似，創(chuàng)上市時間較晚，于2006年10月上市，與臺灣大盤指數(shù)相比，其股價同樣可以分為兩個階段：

階段一：群創(chuàng)2006年10月上市，2008年10月之前與大盤同漲同跌，且波動遠(yuǎn)大于大盤。

階段二：2008年10月至今，股價一蹶不振，遠(yuǎn)差于同期大盤走勢。

從群創(chuàng)的基本面來看，上市前05-07年凈利潤爆發(fā)式增長，之后呈大幅震蕩態(tài)勢，凈資產(chǎn)則保持不斷增長的態(tài)勢。估值上看，2008年及以前，群創(chuàng)PE高達(dá)50多倍，此時群創(chuàng)市值高達(dá)1萬多億新臺幣，高于同期友達(dá)，之后PE隨凈利潤波動而波動，PB逐漸穩(wěn)定在0.5-0.7之間。

再看美股上市的LGD與標(biāo)普500的對比?？傮w而言，LGD股價沒有出現(xiàn)友達(dá)、群創(chuàng)的大幅下降，而是呈現(xiàn)周期波動，按波動幅度分也可以分為兩個階段。

階段一：2011年7月之前，股價呈現(xiàn)2年一個周期的大幅波動狀態(tài)，與大盤走勢相關(guān)性很低。

階段二：2011年7月至今，股價波動幅度變小，走勢弱于同期大盤走勢，但沒有出現(xiàn)像友達(dá)、群創(chuàng)那樣的大幅下跌，估值相對比較穩(wěn)定。LGD的估值數(shù)據(jù)，2012年以來，其PB在0.6-1.4間波動，中心值為1.0。

通過韓國、臺灣兩地面板廠商估值的對比，我們可以總結(jié)出以下結(jié)論：

1、2008年之前，LCD行業(yè)增長迅猛疊加LCD產(chǎn)能向韓國、臺灣轉(zhuǎn)移，韓臺兩地通過快速擴張?zhí)嵘姓悸?，企業(yè)加速成長，兩地LCD企業(yè)均享有較高估值。

2、成長時期的高PE，臺灣LCD企業(yè)營收增加疊加大幅擴產(chǎn)節(jié)奏，享受高成長股的高PE，PE高達(dá)30倍以上。

3、2008年尤其是2011年以后，國內(nèi)開始大幅擴產(chǎn)，韓國臺灣競爭力日益下降，行業(yè)陷入血海競爭，再加上臺灣企業(yè)資本開支有限，OLED發(fā)展速度落后，市值長期處于低于凈資產(chǎn)的狀態(tài)。PB在0.5-1之間波動。

4、大陸LCD產(chǎn)業(yè)正在崛起，大陸成為全球最大的LCD生產(chǎn)地，同時OLED發(fā)展速度快速追趕三星，目前行業(yè)整體20倍左右的PE，1.5倍PB相比臺灣LCD企業(yè)崛起時給的估值并不高。

我們以京東方、LGD、友達(dá)進(jìn)行估值對比，探討國內(nèi)面板廠的估值安全邊際及漲幅空間。

僅從12~19年的PB估值平均水平上看，京東方、LGD、友達(dá)過去幾年的平均PB分別為1.36/0.91/0.64倍。當(dāng)前京東方的PB為1.54左右，估值已經(jīng)提前修復(fù)至均值以上，但距離上一輪大周期的2.59倍的PB峰值依然有較大的空間。從行業(yè)的發(fā)展空間來看，在OLED已成為大趨勢，且國內(nèi)已經(jīng)快速追趕三星的勢頭之下，國內(nèi)龍頭地位的面板廠商理應(yīng)給予更高的估值水平。

除了PB估值方法，我們采取另一種國際重資產(chǎn)行業(yè)通用的EV/EBITDA（剔除貨幣資金）即企業(yè)價值倍數(shù)估值法來評估。目前國內(nèi)的面板企業(yè)在經(jīng)歷2月開年大漲后，到底處相比其他企業(yè)以及自身歷史在什么估值水平？由于wind樣本數(shù)據(jù)有限，我們僅對比京東方、TCL集團、深天馬、群創(chuàng)光電及信利國際。

由于國內(nèi)面板廠商再09年~12年企業(yè)價值倍數(shù)波動較大。我們選取數(shù)據(jù)樣本從13年開始。截止19年2月23日，京東方目前的企業(yè)價值倍數(shù)是8.44倍，高于TCL集團的7.99倍，但低于深天馬的22.27倍。對比自身而言，依然處于估值較低的位置。海外的廠商如群創(chuàng)，近10年的最大企業(yè)價值倍數(shù)達(dá)到了18倍，但從13年以后企業(yè)價值倍數(shù)始終在3倍以內(nèi)徘徊，港股的信利國際則保持在4~7倍左右的水平。

我們整理從13年以來的企業(yè)價值倍數(shù)情況進(jìn)行對比。

可以看到京東方和TCL集團的企業(yè)價值倍數(shù)均還未觸及過去7年平均值水平。距離過去7年企業(yè)價值倍數(shù)最大值依然有很大的市值上升空間。我們看好此輪京東方、TCL集團伴隨著此輪大尺寸液晶面板的上行周期，而進(jìn)一步修復(fù)自身估值水平。