期貨日報 2014年7月21日

期權(quán)在企業(yè)風險管理中的應用

可提高實體企業(yè)參與金融衍生品市場的積極性

提要

　　期權(quán)是相對成熟的價格風險管理工具，在國外市場有著廣泛的應用。由于期權(quán)高風險、高收益的特點以及復雜的定價方式，期權(quán)在國內(nèi)一直以理論研究為主。

　　期權(quán)在實際應用中與投資者熟悉的期貨有著很大的不同，作為期貨的衍生品，其定價更為復雜，產(chǎn)業(yè)客戶熟悉程度不高，從而對企業(yè)在制度、風險控制等方面提出了更高、更細致的要求。

□ 新湖期貨 楊力

　　利用期貨和期權(quán)進行保值是成熟的金融市場風險管理的兩大通行方法。但目前在國內(nèi)市場最常用的保值策略是利用期貨避險，即按一定比例在期貨市場進行與現(xiàn)貨市場方向相反的操作以對沖價格風險。

　　利用期貨進行保值雖然避險成本相對較低，但是在大宗商品價格處于高位時，企業(yè)卻很容易將成本鎖定在高位，從而喪失了套保標的價格發(fā)生有利變動時可能產(chǎn)生的收益，對企業(yè)利潤產(chǎn)生負面影響。利用期權(quán)進行避險則可以有效解決這一問題。

　　期權(quán)套保原理

　　期權(quán)是在期貨的基礎上產(chǎn)生的一種衍生性金融工具。期權(quán)持有人有權(quán)利在未來以一定價格向?qū)Ψ劫徺I或出售一定數(shù)量的特定商品，但沒有必須購買或出售的義務。期貨是標準化交易所撮合成交的遠期合約，是買賣雙方同意在未來的時間以約定的價格買入或者賣出一定的數(shù)量的某種資產(chǎn)的合同。

　　期貨套期保值是把金融期貨市場作為轉(zhuǎn)移價格風險的場所，期貨是現(xiàn)貨的衍生品。國內(nèi)將要推出的期權(quán)將以期貨為標的，不僅可以為現(xiàn)貨保值，而且也可以對期貨倉位進行保值，有效規(guī)避實體企業(yè)期貨敞口風險。

　　期權(quán)套期保值交易是利用期權(quán)價格與現(xiàn)貨、期貨價格的相關(guān)性原理進行對沖保值。標的價格上漲，則看漲期權(quán)上漲，看跌期權(quán)價格下跌；標的價格下跌，則看漲期權(quán)價格下跌，看跌期權(quán)價格上漲。與此相對應，為了規(guī)避價格上漲的風險，企業(yè)可以買入看漲期權(quán)或者賣出看跌期權(quán)；為了規(guī)避價格下跌的風險，企業(yè)可以買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)。然而，實體企業(yè)必須要注意到買權(quán)與賣權(quán)的區(qū)別。買權(quán)風險敞口一定，而賣權(quán)風險理論上可以無限大。

　　現(xiàn)貨期權(quán)與期貨期權(quán)的區(qū)別

　　現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)的主要區(qū)別是合約的標的資產(chǎn)，即現(xiàn)貨期權(quán)到期交割的是現(xiàn)貨商品，而期貨期權(quán)是在到期時將期權(quán)合約轉(zhuǎn)為期貨合約。在實際應用中，衍生品的標的物需要滿足特定的條件，這些條件的吻合度越高，就對合約交易越有利。例如，商品期貨就要求商品具有較長的保質(zhì)期，同樣道理，商品期權(quán)也要求標的物具有很好的穩(wěn)定性。雖然很多商品現(xiàn)貨，特別是有色金屬，也基本能夠滿足質(zhì)地穩(wěn)定的要求，但是相比對保質(zhì)期無所謂的商品期貨合約來說要遜色得多，因此商品期權(quán)選擇以期貨合約作為標的物也是有道理的。

　　金融屬性較高的外匯、利率、指數(shù)和股票等也基本不存在保質(zhì)期的問題，因此這些產(chǎn)品也可以用現(xiàn)貨作為期權(quán)的標的物。但是以期貨合約為標的物的期貨期權(quán)，顯然比以現(xiàn)貨合約為標的物的現(xiàn)貨期權(quán)更有優(yōu)勢。期貨易于劃分，質(zhì)量有保證，流動性好，價格波動頻繁。這就不難理解為什么國內(nèi)交易所擬上市的期權(quán)都選擇以期貨合約為標的物，而非商品現(xiàn)貨。

　　期權(quán)的作用主要有兩個，一個是保值，另一個是投機。期權(quán)這個衍生品工具有著與生俱來的優(yōu)勢，越來越多的職業(yè)經(jīng)理人偏愛用期權(quán)來管理價格風險。在國內(nèi)，傳統(tǒng)意義的期貨交易是為了規(guī)避買賣特定商品市場價格的波動風險，使套保企業(yè)免受價格上漲、下降的風險，這就是期貨的保值功能。但是在期貨保值實際運用中，很難用期貨做到完美的、無差別的套期保值，這主要是因為基差的存在，即使是在交割日，期貨和現(xiàn)貨價格往往也不能夠統(tǒng)一，期貨結(jié)算價格與現(xiàn)貨價格無法無縫收斂，更不用說像交割費這類額外的固定費用，這就造成了企業(yè)套保的損失。

　　而期權(quán)最初設計作為對沖工具，其目的就是為了滿足高度精確的保值需求。如果企業(yè)用現(xiàn)貨期權(quán)來保值，那么在行權(quán)日其價格就必然與現(xiàn)貨價格實現(xiàn)完美的統(tǒng)一。但是由于國內(nèi)沒有健全的現(xiàn)貨交易市場，無法形成權(quán)威且統(tǒng)一的現(xiàn)貨價格，國內(nèi)各大期貨交易所并沒有選擇用現(xiàn)貨作為標的物，而是選擇了流動性更好，價格更權(quán)威的期貨作為標的物。

　　期權(quán)套保規(guī)避持倉風險

　　對于實體企業(yè)來說，期權(quán)可以有效規(guī)避持有倉位的時間風險，使套保企業(yè)的總體風險減小。期權(quán)的保值功能更強，效率更高。在市場運行中，由期權(quán)價格的漲跌，也能夠看出投資者對未來的價格判斷。期權(quán)不僅能夠保值還能夠增值，這是期貨無法實現(xiàn)的。

　　以現(xiàn)行的期貨保值來看，成功的保值不僅要判斷市場方向，并且時機把握也非常重要，但是有時候僅有這些還是不夠的。以德國金屬公司原油期貨套期保值巨額虧損案例來看，套保者雖然建立了正確的倉位及方向，但是由于市場價格劇烈波動，中途保證金不足，被迫過早地止損斬倉。特別是在市場劇烈波動，套保者的流動資金承受著重重壓力與考驗，有時候迫使套保者不得不忍痛離場。

　　如果企業(yè)用期權(quán)來保值，那么就完全可以規(guī)避此種持倉風險。企業(yè)只要根據(jù)自身需要買入買權(quán)或者賣權(quán)，就不用擔心保證金不足。套保企業(yè)只要在買入時付清權(quán)利金，即可獲得相對應的不對稱行權(quán)權(quán)利，在期權(quán)到期日之前，也可以理解成保險到期前，不管市場價格如何波動都不會被要求追加任何保證金。企業(yè)規(guī)避了市場非常規(guī)的劇烈波動風險，避免了流動資金的壓力以及持倉風險。企業(yè)在購買期權(quán)合約時，就已經(jīng)將可能產(chǎn)生的最大虧損鎖定在權(quán)利金的范圍之內(nèi)。

　　企業(yè)通過充分分析未來的需求形勢，可以在原料采購與產(chǎn)品銷售上利用期權(quán)工具來管理價格風險。對風險有嚴格要求的企業(yè)可采取完全對稱的期貨期權(quán)組合對價格風險進行對沖。風險管理能力與行情把握能力較強的企業(yè)，則可采用非對稱性多頭或空頭期權(quán)頭寸，對企業(yè)的風險敞口進行風險管理。

　　期權(quán)為企業(yè)提供了較高的保值資金杠桿。對于買方來說，只要買入平值期權(quán)或到期日較短的虛值期權(quán)，就可以用較少的權(quán)利金掌握一定數(shù)量的合約，期權(quán)的風險管理效率要比期貨高很多。國內(nèi)很多大型企業(yè)對于期貨賬面的浮虧是非常排斥的，如果采用期權(quán)保值，那么這個問題就迎刃而解了。期權(quán)的不對稱行權(quán)優(yōu)勢，是企業(yè)套保的利器，期權(quán)相對于期貨來說，套保風險較小。

　　期權(quán)的波動性風險在教科書里被稱為“詭異的微笑”。不同種類的期權(quán)呈現(xiàn)出不同的波動率曲線，這也要求更高的專業(yè)知識以及操盤技術(shù)，這也是期權(quán)的魅力所在。期權(quán)風險呈現(xiàn)出高度的不對稱性，或者說在套保者決定了自身承受的風險之后，買入期權(quán)，即可高枕無憂。注意企業(yè)必須要買入期權(quán)，不管是賣權(quán)還是買權(quán)。從企業(yè)的風險管理角度來講，由于期權(quán)的行權(quán)特性，賣出期權(quán)的風險可以無限大。在沒有完善的、有經(jīng)驗的套保計劃前，套保企業(yè)不應貪圖期權(quán)費而賣出期權(quán)。

　　期權(quán)套保的效率更高

　　期權(quán)既可保值，也可增值，提高企業(yè)的管理風險效率。假設產(chǎn)業(yè)客戶用期貨保值，當現(xiàn)貨價格上漲，企業(yè)完成交割后，往往會造成現(xiàn)貨市場利潤的損失，企業(yè)得不到商品價格上漲的利潤。如果實體企業(yè)選擇用期權(quán)套保，商品價格上漲，在期權(quán)的行權(quán)期內(nèi)，期權(quán)起到一個托底作用，然后以更高價格賣出，既保值也增值。

　　期權(quán)可以提高訂單企業(yè)參與金融衍生品市場的積極性。參與期貨套保，由于實體企業(yè)流動資金往往較為緊張，有時可能無法及時追加保證金。如果企業(yè)采用期權(quán)套保，通過買入期權(quán)回避價格下跌風險，權(quán)利金就是可能面臨的最大損失，企業(yè)規(guī)避了追加保證金的風險。

　　期權(quán)提供了靈活可變的套保策略。如果套保企業(yè)的風險承受度較高，在有了完善的套保策略后，也可以運用賣出期權(quán)作為套保手段。這就要求更為復雜的計算模型及交易體系，以及更嚴格的風險控制措施。這種套保策略的本身是利用“莊家”恒強的原理，即大眾總是會站在錯誤的一邊。那么套保企業(yè)在完成套保的同時，也牢牢把賣出期權(quán)的權(quán)利金攥在了手里，即“外部價值”。

　　此種賣出期權(quán)保值策略，收益甚至比期貨的保值還要高。一旦期權(quán)正式推出以后，實體企業(yè)不僅能保值還能增值，實體企業(yè)的套保策略和工具必將多樣化發(fā)展。企業(yè)在運用賣出套保策略的同時，也要切記賣出期權(quán)的“收入有限而風險無限”的特性。

　　期權(quán)套保的風險警示

　　以賣出期權(quán)策略實現(xiàn)保值，在獲得大量權(quán)利金的同時，也伴隨著巨大的風險。從國內(nèi)來看，中信泰富、國航、東航運用期權(quán)保值導致巨額虧損的案例歷歷在目。雖然中信泰富、國航、東航利用期權(quán)保值無可厚非，管理團隊不可謂不強，人才知識儲備不可謂不足，但是只要在保值方向、頭寸比例、對沖策略方面稍有不慎便可以一敗涂地。

　　首先，保值方向一定要嚴格執(zhí)行對沖策略，絕對要避免單邊投機。為了取得良好的保值效果，企業(yè)一定要按需在期權(quán)市場進行相反方向的保值投資。其次，從期權(quán)保值頭寸來看，企業(yè)所持有的期權(quán)合約所對應的倉位，不可以超越企業(yè)持有現(xiàn)貨的體量，否則可能導致過度避險保值，從而使得部分風險不能完全對沖。如果企業(yè)持倉遠遠超過現(xiàn)貨實際持有需求，那么當價格發(fā)生劇烈波動時，過于巨大的未對沖風險敞口將導致巨額虧損。最后，從保值對沖來看，企業(yè)僅買入期權(quán)享受權(quán)利而不用承擔責任，是最佳的期權(quán)投資策略。但是在商品價格處于高位時，買入看漲期權(quán)是非常昂貴的。往往保值者會采用同時賣出一個執(zhí)行價低于現(xiàn)價的看跌期權(quán)策略，從而獲得權(quán)利金以彌補買入看漲期權(quán)的投入。但當價格快速反轉(zhuǎn)下跌，并跌破套保企業(yè)賣出看跌期權(quán)的執(zhí)行價時，套保企業(yè)有可能面臨巨大的期權(quán)套保損失。