什么是地方專項(xiàng)債？地方政府債券可分為一般債券和專項(xiàng)債券。一般債券是地方政府為了彌補(bǔ)一般公共財(cái)政赤字而發(fā)行的地方債券，可緩解地方政府臨時(shí)資金緊張；專項(xiàng)債券是地方政府為了建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券。一般債券主要投向沒有收益的項(xiàng)目，償還以地區(qū)財(cái)政收入作擔(dān)保；專項(xiàng)債券主要投向有一定收益的項(xiàng)目，償還以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)?yīng)的項(xiàng)目收入作擔(dān)保。地方專項(xiàng)債根據(jù)用途可分為新增和置換，只有前者能為基建投資提供增量資金。

專項(xiàng)債有哪些種類？地方專項(xiàng)債又可分為普通專項(xiàng)債和項(xiàng)目收益專項(xiàng)債。自2017年起，財(cái)政部便發(fā)文鼓勵(lì)各地方政府積極發(fā)展項(xiàng)目收益專項(xiàng)債。目前，全國(guó)范圍內(nèi)已發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債、收費(fèi)公路專項(xiàng)債及棚改專項(xiàng)債等。其中土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債、收費(fèi)公路專項(xiàng)債占絕大部分比例。2018年8月20日，首支“鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債”發(fā)行。財(cái)政部鼓勵(lì)地方使用上一年度未使用額度發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債。

地方債限額管理容易存在哪些誤解？市場(chǎng)對(duì)地方債限額管理存在一些誤解。首先，2018年專項(xiàng)債限額13500億元為增量限額，而非存量限額，也并不包含置換專項(xiàng)債。其次，新增限額只與上年度規(guī)定的余額限額有關(guān)，因此若上一年度實(shí)際新增債務(wù)低于規(guī)定限額，理論上報(bào)財(cái)政部備案后可供新一年度繼續(xù)使用。

今年專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度如何？今年上半年，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度明顯偏慢，主要是受到地方債務(wù)置換壓力偏大、各省市專項(xiàng)債限額分配較晚、缺乏可立項(xiàng)的具備收益的儲(chǔ)備項(xiàng)目用于發(fā)債、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管趨緊等因素的影響。在政治局會(huì)議要求“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”的背景下，2018年8月，財(cái)政部要求加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，且可以不受季度均衡要求限制。截至7月，全國(guó)新增專項(xiàng)債發(fā)行額約為2000億元，遠(yuǎn)低于2018年新增限額13500億元。按照財(cái)政部加快發(fā)行專項(xiàng)債的通知要求，則8月至9月，全國(guó)將發(fā)行約9000億元，剩余約2500億元額度將在10月發(fā)行完畢。

地方專項(xiàng)債的主要投資領(lǐng)域有哪些？存量地方專項(xiàng)債中，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債占比最大，其次是收費(fèi)公路、交通運(yùn)輸類專項(xiàng)債，2018新發(fā)專項(xiàng)債中這一占比格局未發(fā)生明顯變化。

專項(xiàng)債發(fā)行的加快對(duì)基建投資影響如何？若地方政府嚴(yán)格執(zhí)行財(cái)政部關(guān)于加快發(fā)行專項(xiàng)債的進(jìn)度要求，預(yù)計(jì)9月份發(fā)行的新增專項(xiàng)債將至少拉動(dòng)全口徑基建投資增速4%，10月份發(fā)行的剩余額度的專項(xiàng)債預(yù)計(jì)將繼續(xù)拉動(dòng)全口徑基建投資增速約1%。

正文

什么是地方專項(xiàng)債？

地方政府債券可分為一般債券（對(duì)應(yīng)項(xiàng)目沒有收益）和專項(xiàng)債券（對(duì)應(yīng)項(xiàng)目有一定收益）。一般債券是地方政府為了彌補(bǔ)一般公共財(cái)政赤字而發(fā)行的地方債券，可緩解地方政府臨時(shí)資金緊張，因此一般債券的償還以地區(qū)財(cái)政收入作擔(dān)保；專項(xiàng)債券是地方政府為了建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券，因此專項(xiàng)債券的償還以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)?yīng)的項(xiàng)目收入作擔(dān)保。

具體來(lái)看，回顧我國(guó)地方政府舉債歷史（圖1），1995年-2009年，《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券。2009年，地方政府債券進(jìn)入了“代發(fā)代還”階段，即經(jīng)由全國(guó)人大批準(zhǔn)后，財(cái)政部可為地方政府代理發(fā)行地方債券，并由中央代地方還本付息，這一模式一直持續(xù)到2014年。

2014年底，財(cái)政部要求地方政府對(duì)存量政府性債務(wù)進(jìn)行清理甄別，上報(bào)后統(tǒng)一納入預(yù)算管理體系，將存量政府性債務(wù)分為一般債務(wù)、專項(xiàng)債務(wù)兩類[1]，一般債務(wù)對(duì)應(yīng)項(xiàng)目沒有收益，預(yù)計(jì)由一般公共預(yù)算收入償債，專項(xiàng)債務(wù)對(duì)應(yīng)項(xiàng)目有一定收益，預(yù)計(jì)由項(xiàng)目收益對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入償債。一般債務(wù)收支納入一般公共預(yù)算管理，專項(xiàng)債務(wù)收支納入政府性基金預(yù)算管理。值得說(shuō)明的是，2009-2014年由中央代發(fā)代還的地方政府債券，按性質(zhì)劃分隸屬于一般債務(wù)。

2015年開始，省級(jí)地方政府具備了自主舉債權(quán)限，可以在規(guī)定的限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券。根據(jù)性質(zhì)劃分，地方政府債券分為地方一般債券、地方專項(xiàng)債券；根據(jù)用途劃分，地方政府債券分為地方新增債券、地方置換債券或再融資債券（圖2）。其中，再融資債券于2018年4月首次出現(xiàn)，用于償還部分到期地方政府債券本金，即用于償還債券形式的地方政府債務(wù)，我們可以將其理解為，債券形式的地方政府債務(wù)能夠通過(guò)發(fā)行再融資債券進(jìn)行“展期”；再融資債券與置換債券不同，后者只能用于置換非債券形式的地方政府債務(wù)。需要特別說(shuō)明的是，財(cái)政部每月公布的地方債發(fā)行數(shù)據(jù)，同時(shí)包含了新增債與置換債兩類債券。

對(duì)于一般債與專項(xiàng)債的償還資金來(lái)源，一般債務(wù)本息可通過(guò)一般公共預(yù)算收入（包含調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和其他預(yù)算資金）償還，其本金還可通過(guò)發(fā)行一般債券等償還，利息則不可。專項(xiàng)債務(wù)也是如此，本息可通過(guò)對(duì)應(yīng)的政府性基金收入、專項(xiàng)收入償還，其本金還可通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債券等償還，利息則不可；并且，不同政府性基金科目之間不得調(diào)劑，若執(zhí)行中某專項(xiàng)債務(wù)所對(duì)應(yīng)的政府性基金收入不足以償還本金和利息的，可以從相應(yīng)的公益性項(xiàng)目單位調(diào)入專項(xiàng)收入彌補(bǔ)。

圖1：地方政府性債務(wù)演變歷程

數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。注：一類債務(wù)，即地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)（又可稱之為地方政府債務(wù)）；二類債務(wù)，即地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)；三類債務(wù)，即地方政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)。其中，二類債務(wù)和三類債務(wù)被統(tǒng)稱為地方政府或有債務(wù)。這三類債務(wù)被統(tǒng)稱為地方政府性債務(wù)。

圖2：地方政府債務(wù)分類

數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。注：圖中長(zhǎng)寬比例與2018年7月的存量債務(wù)余額比大體一致。

另外值得注意的是，為嚴(yán)格控制地方政府債務(wù)水平，財(cái)政部對(duì)地方政府的新增債務(wù)實(shí)施限額管理辦法控制增量，經(jīng)每年年初人大會(huì)議通過(guò)后公布年度限額數(shù)。市場(chǎng)上對(duì)地方債限額管理存在一定誤解，例如——

1）2018年專項(xiàng)債限額13500億元，指的是什么？是否包含置換債？13500億元指的是增量，而非存量，只包含新增債，不包含置換債。

財(cái)政部通常公布的是存量余額限額，如2018年專項(xiàng)債務(wù)限額為86185億元，進(jìn)而間接地控制新增債務(wù)增量。因此，市場(chǎng)上及官方報(bào)道中的一般債、專項(xiàng)債新增限額，如2018年的專項(xiàng)債新增限額13500億元，為今年存量限額減去年存量限額所得值。借此，我們知道，若存量政府債務(wù)通過(guò)財(cái)政收入、項(xiàng)目收入等資金來(lái)源得以償還，釋放部分額度，則理論上年內(nèi)可用于發(fā)債的額度將隨之提高；因此如需觀察年內(nèi)專項(xiàng)債還有多少額度可發(fā)，專項(xiàng)債凈融資額指標(biāo)較發(fā)行額指標(biāo)更為重要。

2）2018年專項(xiàng)債限額13500億元，是否意味著年內(nèi)最多只能發(fā)行13500億元的專項(xiàng)債？答案是否定的。

如上文所言，新增限額數(shù)值是今年存量限額減去年存量限額所得值，與上年年末實(shí)際余額沒有關(guān)系。因此若上一年度實(shí)際債務(wù)余額低于規(guī)定限額，理論上報(bào)財(cái)政部備案后可供新一年度繼續(xù)使用。上文也提到，財(cái)政部不止一次鼓勵(lì)地方積極使用未使用限額發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，因此一些配額較少的省份可利用去年未用額度發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債。草根調(diào)研結(jié)果也肯定了這一操作的可行性。

地方專項(xiàng)債有哪些種類？

目前地方專項(xiàng)債可分為普通專項(xiàng)債和項(xiàng)目收益專項(xiàng)債。項(xiàng)目收益專項(xiàng)債較之普通專項(xiàng)債更為封閉、獨(dú)立，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目，必須能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，且能夠完全覆蓋還本付息的規(guī)模；普通專項(xiàng)債的發(fā)行要求相對(duì)不那么嚴(yán)格。如需發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，其所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目需要充分披露分年度融資計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等，更加嚴(yán)格、細(xì)致、透明。

具體來(lái)看，財(cái)政部于2017年印發(fā)著力發(fā)展實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資自求平衡的專項(xiàng)債券品種的通知，保障重點(diǎn)領(lǐng)域合理融資需求，如重大區(qū)域發(fā)展以及鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、保障性住房、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利、市政基礎(chǔ)設(shè)施等。項(xiàng)目收益專項(xiàng)債由于項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的償債來(lái)源來(lái)自于項(xiàng)目收益，除土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債外，其他項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的發(fā)行利率普遍高于普通地方專項(xiàng)債。

項(xiàng)目收益專項(xiàng)債也需嚴(yán)格遵守限額管理規(guī)定，但2017年的89號(hào)文與2018年的34號(hào)文均鼓勵(lì)使用上一年度未使用限額組織發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，因此地方政府若欲積極利用去年未使用的限額，選擇發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)目赡苄愿?。同時(shí)，89號(hào)文為項(xiàng)目收益專項(xiàng)債提供了多一層保障，提升投資者積極性：還未實(shí)現(xiàn)收入的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，可在限額內(nèi)發(fā)行新的專項(xiàng)債周轉(zhuǎn)償還本金，項(xiàng)目收入實(shí)現(xiàn)后予以歸還。

2017年財(cái)政部推出土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債和收費(fèi)公路專項(xiàng)債，分別發(fā)行約2407億元和440億元；同年，深圳市并試點(diǎn)發(fā)行全國(guó)首只軌道交通專項(xiàng)債。2018年財(cái)政部繼續(xù)推出棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債；云南省8月發(fā)行全國(guó)首只公立高校專項(xiàng)債券，預(yù)計(jì)未來(lái)項(xiàng)目收益類地方專項(xiàng)債品種將不斷翻新，發(fā)行量及試點(diǎn)范圍有望進(jìn)一步增多。

今年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度如何？

由于一般債被納入一般公共預(yù)算，受狹義財(cái)政赤字預(yù)算限制，因此不受赤字所限的專項(xiàng)債發(fā)行及使用更為市場(chǎng)所關(guān)注。

今年上半年，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度明顯偏慢，主要是受到地方債務(wù)置換壓力偏大、各省市專項(xiàng)債限額分配較晚、專項(xiàng)債審批流程偏慢、缺乏可立項(xiàng)的具備收益的儲(chǔ)備項(xiàng)目用于發(fā)債、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管趨緊等因素的影響。2018年8月，財(cái)政部發(fā)布要求加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度的意見，且可以不受季度均衡要求限制。

財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，1-7月，全國(guó)發(fā)行地方一般債券16047億元，專項(xiàng)債券5632億元；按用途劃分，新增債券7942億元，置換債券或再融資債券13737億元。因此，截至7月，全國(guó)新增專項(xiàng)債發(fā)行額約為2000億元，遠(yuǎn)低于2018年新增限額13500億元；若加上歷史年份未使用限額，則仍有2.3萬(wàn)億增量空間。

財(cái)政部還強(qiáng)調(diào)：“省級(jí)財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)合理把握專項(xiàng)債券發(fā)行節(jié)奏，科學(xué)安排今年后幾個(gè)月特別是8月、9月的發(fā)行計(jì)劃，加快發(fā)行進(jìn)度。各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行。”若嚴(yán)格執(zhí)行此規(guī)定，則8月至9月底，全國(guó)仍將發(fā)行約9000億元，剩余約2500億元額度預(yù)計(jì)將在10月發(fā)行完畢，對(duì)于地方而言發(fā)行壓力較大，同時(shí)地方政府也需要主動(dòng)儲(chǔ)備更多的建設(shè)項(xiàng)目。另外，地方政府還需在8月內(nèi)完成非政府債券形式存量政府債務(wù)約5000億元的置換任務(wù)。因此，前日中國(guó)證券報(bào)報(bào)道銀行對(duì)地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)提有望從20%將至0，若報(bào)道屬實(shí)，地方政府發(fā)債壓力有望進(jìn)一步得到緩解。

地方專項(xiàng)債的主要投資領(lǐng)域有哪些？

我們梳理了公開發(fā)行的存量專項(xiàng)債募集資金用途，并根據(jù)其投資領(lǐng)域進(jìn)行分類，結(jié)果顯示，目前尚未兌付的存量地方專項(xiàng)債中，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債占比最大，其次依次為收費(fèi)公路專項(xiàng)債、交通運(yùn)輸類專項(xiàng)債（交通運(yùn)輸、軌道交通、公路建設(shè)、鐵路建設(shè)）、棚戶區(qū)改造、城鄉(xiāng)社區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)、保障性住房及水利工程、污染防治、教育、農(nóng)業(yè)及其他等。對(duì)比2018年發(fā)行的新增專項(xiàng)債，這一占比格局并未發(fā)生明顯改變，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債依然占比最大，交通運(yùn)輸類與收費(fèi)公路專項(xiàng)債分列第二、三位。未來(lái)隨著項(xiàng)目收益專項(xiàng)債品種的不斷創(chuàng)新，預(yù)計(jì)地方專項(xiàng)債的投資領(lǐng)域?qū)?huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

專項(xiàng)債發(fā)行的加快對(duì)基建投資影響如何？

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至8月末，全國(guó)新增專項(xiàng)債發(fā)行額約為3000億元，若嚴(yán)格執(zhí)行財(cái)政部關(guān)于加快發(fā)行專項(xiàng)債的進(jìn)度要求，則9月份地方政府仍需發(fā)行約8000億元的新增專項(xiàng)債，預(yù)計(jì)將至少拉動(dòng)全口徑基建投資增速4%。

若剩余約2500億元額度嚴(yán)格按照財(cái)政部要求于10月發(fā)行完畢，則預(yù)計(jì)將繼續(xù)拉動(dòng)全口徑基建投資增速約1%。這里我們暫不考慮上一年度未使用限額被使用的情況。

風(fēng)險(xiǎn)提示

財(cái)政政策超預(yù)期

附錄：各省市2018年專項(xiàng)債分配限額一覽

地方政府債務(wù)新增限額的分配方式，是財(cái)政部根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（地方政府舉債空間和償債風(fēng)險(xiǎn)）、財(cái)力狀況[3]等，并統(tǒng)籌考慮中央確定的重大項(xiàng)目支出、地方融資需求等情況進(jìn)行測(cè)算，專項(xiàng)債務(wù)限額與一般債務(wù)限額的計(jì)算分配方式略有不同。

目前已有25個(gè)省級(jí)地方政府公布了地方債新增限額（表2），部分政府公布了地方專項(xiàng)債新增限額，江蘇省分配限額占比始終為全國(guó)第一，中西部地區(qū)基建增長(zhǎng)空間雖大，但由于地方財(cái)力、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素，可發(fā)專項(xiàng)債額度占比較低。不過(guò)福建、陜西、廣西、湖南、新疆及云南等部分地區(qū)2018年所得限額占比雖然仍然偏低，較往年已有顯著提高。

[1] 2014年10月《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》：“項(xiàng)目沒有收益、計(jì)劃償債來(lái)源主要依靠一般公共預(yù)算收入的，甄別為一般債務(wù)。項(xiàng)目有一定收益、計(jì)劃償債來(lái)源依靠項(xiàng)目收益對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入、能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化的，甄別為專項(xiàng)債務(wù)。項(xiàng)目有一定收益但項(xiàng)目收益無(wú)法完全覆蓋的，無(wú)法覆蓋的部分列入一般債務(wù)，其他部分列入專項(xiàng)債務(wù)?！?/p>

[2] 表1中2018年部分最后一列，分子為2018年新增專項(xiàng)債額度，分母為2018年預(yù)計(jì)三行業(yè)基建投資額，假設(shè)三行業(yè)基建投資額增速為8%。

[3] 某地區(qū)一般公共預(yù)算財(cái)力=本級(jí)一般公共預(yù)算收入+中央一般公共預(yù)算補(bǔ)助收入-地方一般公共預(yù)算上解