2016年，公司先后收購集團公司從事多晶硅業(yè)務(wù)的永祥股份、電池片業(yè)務(wù)的合肥通威和電站業(yè)務(wù)的通威新能源，進入光伏領(lǐng)域，并形成全產(chǎn)業(yè)鏈布局模式，光伏業(yè)務(wù)在公司營收結(jié)構(gòu)中呈明顯上升趨勢，與此同時，公司積極推進“漁光一體”發(fā)展模式，在魚塘上面架設(shè)光伏電站，形成上可發(fā)電、下可養(yǎng)魚的立體經(jīng)濟效益，將農(nóng)業(yè)與新能源產(chǎn)業(yè)良好結(jié)合。

多晶硅業(yè)務(wù)門檻高，是公司未來利潤彈性的主要來源。早在2004年，公司控股股東通威集團即收購當(dāng)時以化工產(chǎn)品為主的永祥樹脂，永祥樹脂2006年設(shè)立永祥硅業(yè)進入多晶硅領(lǐng)域，之后分三期在2015年將產(chǎn)能提升至1.5萬噸。裝入上市公司后，借助技改進一步將產(chǎn)能提升至2萬噸。公司目前在包頭及樂山分別建有2.5萬噸產(chǎn)能，其中包頭產(chǎn)能于10月底投產(chǎn)，樂山產(chǎn)能將于2018年底至2019年初投產(chǎn)。公司多晶硅產(chǎn)能將達7萬噸，且公司實際產(chǎn)能可以達到甚至超過設(shè)計產(chǎn)能的120%，公司產(chǎn)能有望提升至8萬噸。

集團公司在行業(yè)低谷期逆周期布局電池片業(yè)務(wù)，龍頭地位凸顯。2013年，公司通過競標(biāo)收購當(dāng)時已停產(chǎn)的合肥賽維，并在半年內(nèi)恢復(fù)生產(chǎn)，公司除通過技改提升合肥通威產(chǎn)能外，同時在四川成都新建電池片項目，目前總產(chǎn)能5.4GW，在建的合肥2.3GW和成都3.2GW將于2018年底至2019年初達產(chǎn)，進一步擴大公司行業(yè)領(lǐng)先地位。

“漁光一體”電站實現(xiàn)農(nóng)業(yè)與光伏板塊的有機結(jié)合。通威新能源是2014年通威集團成立的以開展?jié)O光互補、漁光一體電站業(yè)務(wù)的子公司，2016年裝入上市公司后，截至2018年6月已建成發(fā)電項目40個，累計裝機規(guī)模848MW。

電池片及組件業(yè)務(wù)在光伏板塊中營收占比最大，隨著新增產(chǎn)能不斷釋放，2017年實現(xiàn)營收64.33億元，同比增長71%，受產(chǎn)品價格下降等因素影響，毛利率有所下降。多晶硅及化工業(yè)務(wù)通過多晶硅技改一方面擴大產(chǎn)能，一方面降低成本，2017年實現(xiàn)營收32.28億元，同比增長56%，毛利率在41%左右。公司2017年光伏發(fā)電規(guī)模增長，實現(xiàn)營收7.93億元，同比增長781%，由于公司電站僅并網(wǎng)全部規(guī)劃規(guī)模的一部分，成本攤銷導(dǎo)致毛利率波動較大。

1.2光伏板塊業(yè)績增長推動整體業(yè)績快速增長

從公司整體業(yè)績來看，近年來，受光伏業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，營收快速增長影響，公司整體營收保持兩位數(shù)增長，2017年實現(xiàn)營業(yè)收入260.89億元，同比增長25%。2018年上半年實現(xiàn)營收124.61億元，同比增長12%。

相比于傳統(tǒng)飼料業(yè)務(wù)，光伏業(yè)務(wù)毛利率更高，公司整體毛利率及凈利率呈明顯上升趨勢。2018年上半年毛利率及凈利率分別為19.57%和7.48%。受員工薪酬及研發(fā)費用增加影響，管理費用率上升導(dǎo)致公司期間費用率呈上升趨勢。

受上述因素綜合影響，公司盈利能力同樣實現(xiàn)了持續(xù)增長，2017年實現(xiàn)歸母凈利20.12億元，同比增長96%，2018H1為9.19億元，同比增長16%。

1.3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，定位農(nóng)業(yè)及光伏領(lǐng)域世界級龍頭

公司控股股東為通威集團，持有公司52.45%股權(quán)，實際控制人為劉漢元先生，其及其妻管亞梅女士分別持有通威集團80%和20%股權(quán)。劉漢元先生曾先后擔(dān)任第十一屆全國政協(xié)常委、全國人大代表、全國工商聯(lián)新能源商會執(zhí)行會長、中國飼料工業(yè)協(xié)會常務(wù)副會長、中國林牧漁業(yè)經(jīng)濟學(xué)會副會長等職務(wù)。

未來，公司將著力打造為世界級的安全食品（水產(chǎn)品）供應(yīng)商和世界級的清潔能源（光伏）運營商。打造高純晶硅世界級龍頭企業(yè)地位的同時，繼續(xù)鞏固在電池片和水產(chǎn)飼料領(lǐng)域的世界級龍頭企業(yè)地位。

自20世紀70年代以來，化石燃料占全球發(fā)電組合60-70%的份額。但近年來，隨著以風(fēng)電和光伏為代表的新能源發(fā)電成本快速走低，加上為電力系統(tǒng)提供靈活性的電池儲能造價下降，彭博新能源財經(jīng)（BNEF）預(yù)計未來新能源發(fā)電量占比將持續(xù)提升，傳統(tǒng)化石能源發(fā)電量占比將快速下降。至2050年，可再生能源發(fā)電量將占全球發(fā)電量的64%，其中風(fēng)電和光伏將占48%。BNEF進一步預(yù)計至2050年，我國可再生能源發(fā)電量占比將為62%，歐洲為87%、美國為55%、印度為75%。

從具體國家當(dāng)前能源消費結(jié)構(gòu)來看，位于歐洲的德國、英國和西班牙新能源消費量占比已超10%，而位于亞洲的中、印、日和美國新能源消費量比例在4%左右。目前煤、石油、天然氣等傳統(tǒng)能源在全球能源消費結(jié)構(gòu)中仍占主導(dǎo)地位，清潔能源發(fā)展空間廣闊。

從我國來看，火電雖仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但無論是發(fā)電量占比還是裝機容量占比來看，下降趨勢較為明顯。發(fā)電量占比從2010年的81%下降至2017年的71%，裝機容量占比從2010年的73%下降至2017年的62%。同時以風(fēng)電和光伏為代表的新能源裝機規(guī)模不斷擴大。至2017年，我國太陽能發(fā)電裝機規(guī)模為163.67GW，自2010年以來復(fù)合增速為143.56%，占總體能源結(jié)構(gòu)的7.3%。太陽能發(fā)電量為1182億千瓦時，占總體發(fā)電量的1.8%。

2.2 行業(yè)過快發(fā)展導(dǎo)致供需逆轉(zhuǎn)，2018年進入下行周期

2013年光伏產(chǎn)業(yè)促進政策的出臺直接推動了國內(nèi)光伏市場的發(fā)展，當(dāng)年我國光伏新增裝機12.92GW，同比增長269%，超過了截至2012年底的國內(nèi)累計裝機容量；2016年光伏上網(wǎng)標(biāo)桿電價下調(diào)，引發(fā)“630”搶裝，當(dāng)年光伏新增裝機34.54GW，同比增長128%；2017年，集中式光伏上網(wǎng)電價再次下調(diào)，但分布式電價不變，分布式裝機大幅增長推動2017年我國光伏新增裝機53.06GW，同比增長54%。

光伏裝機規(guī)模的不斷擴張導(dǎo)致光伏電價補貼缺口不斷加大。同時，過去幾年行業(yè)處于高速發(fā)展過程中，制造端產(chǎn)品價格和利潤率都維持較高水平，導(dǎo)致行業(yè)制造端新增投資增加，2018-2019年處于產(chǎn)能釋放周期，供需逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致行業(yè)進入下行周期。

531新政加速行業(yè)下行周期。2018年6月1日，發(fā)改委、財政部和能源局發(fā)布《2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》。531新政對光伏行業(yè)產(chǎn)生極大影響，體現(xiàn)在嚴控裝機規(guī)模及補貼幅度下滑兩個方面。一方面，不安排普通光伏電站建設(shè)規(guī)模、控制分布式光伏規(guī)模在10GW左右；另一方面，下調(diào)光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價及下調(diào)“自發(fā)自用、余電上網(wǎng)”的分布式發(fā)電項目度電補貼標(biāo)準(zhǔn)0.05元/KWh。

當(dāng)前時點處于行業(yè)裝機低谷。在531新政頒布之前，市場普遍預(yù)期我國2018年光伏新增裝機容量在45-50GW左右，531新政出臺后該預(yù)期被調(diào)整至30-40GW。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2018年上半年國內(nèi)光伏發(fā)電新增裝機24.31GW，同比基本持平，其中，光伏電站12.06GW，同比減少30%；分布式光伏12.24GW，同比增長72%。下半年來看，裝機增量基本在領(lǐng)跑者項目5GW、光伏扶貧項目4-5GW，再加上少部分分布式項目及遺留指標(biāo)項目。

2.3平價上網(wǎng)周期啟動，行業(yè)有望迎來向上拐點

近年來光伏標(biāo)桿電價不斷下調(diào)，已接近平價上網(wǎng)區(qū)間

當(dāng)前我國光伏電價實行標(biāo)桿上網(wǎng)電價制度，將全國劃分為三類光照資源區(qū)設(shè)定標(biāo)桿上網(wǎng)電價，2011年三類資源區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價統(tǒng)一核定為1.15元/KWh（含稅），后來有所區(qū)分并逐年下降。根據(jù)531新政要求，最新三類資源區(qū)光伏標(biāo)桿上網(wǎng)電價分別為0.5、0.6和0.7元/KWh（含稅）。從電價來看，目前標(biāo)桿電價已低于用戶側(cè)用電價格區(qū)間（0.6-0.9元/KWh），用戶側(cè)平價上網(wǎng)已在部分地區(qū)實現(xiàn)。同時正接近發(fā)電側(cè)燃煤脫硫電價區(qū)間（0.2-0.4元/KWh），處于平價上網(wǎng)前夜。

政策端支持平價上網(wǎng)項目建設(shè)

2018年9月13日，國家能源局印發(fā)《關(guān)于征求“關(guān)于加快推進風(fēng)電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知”意見的函》，文件指出：1.各省自行組織開展平價上網(wǎng)和無補貼風(fēng)電、光伏發(fā)電項目建設(shè)，國家能源局不再對此類項目實施年度建設(shè)規(guī)模管理；2.省級及以下地方政府能源主管部門要優(yōu)化投資建設(shè)和運行環(huán)境，全面降低各項非技術(shù)成本；3.原則上省級電網(wǎng)企業(yè)按照電力改革關(guān)于可再生能源優(yōu)先發(fā)電的制度，與風(fēng)電、光伏企業(yè)簽訂長期購售電合同，確保以全年棄電率不超過5%的要求優(yōu)先收購相應(yīng)電量。

平價上網(wǎng)項目收益率有望逐步提升

我們建立了光伏平價上網(wǎng)收益率測算模型，以期通過模型對不同情形下的光伏電站全投資內(nèi)部收益率進行測算，進而反映平價上網(wǎng)進程。目前電站的單位投資額大致為4.2元/W，上網(wǎng)電價對應(yīng)的燃煤脫硫標(biāo)桿電價為0.35元/KWh，利用小時數(shù)為1200小時，無棄光限電現(xiàn)象，這種情況下我們測算電站項目全投資內(nèi)部收益率為6.52%。

在上述假設(shè)條件下，我們對光伏平價上網(wǎng)收益率測算模型的主要參數(shù)進行敏感性分析。我們選定發(fā)電小時數(shù)為1000、1200和1400小時三種情形，對全投資內(nèi)部收益率與上網(wǎng)電價及電站單位投資兩個影響因素進行敏感性分析。通過分析可看出，在未來全產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)推進降本增效以及降低非技術(shù)成本帶來的電站單位投資下降，以及利用小時數(shù)提升背景下，不需要補貼的平價上網(wǎng)項目收益率有望逐步提升，而隨著平價上網(wǎng)項目有望不再納入國家年度建設(shè)規(guī)模管理，光伏裝機有望逐步復(fù)蘇，帶動全產(chǎn)業(yè)鏈迎來向上拐點，我們預(yù)計2019年下半年開始，相關(guān)平價項目將逐步起量。

     資料來源：信達證券研發(fā)中心

光伏實現(xiàn)平價上網(wǎng)后不再需要補貼，其成長空間將進一步打開。2018-2019年處于政策調(diào)整、技術(shù)升級、龍頭企業(yè)降本增效、提升市占率的關(guān)鍵調(diào)整期。之后隨著光伏平價上網(wǎng)時代的逐步到來，光伏年新增裝機量有望實現(xiàn)每年5-10GW的規(guī)模增長。2025年我國光伏年新增裝機容量在樂觀情形下將達70GW，保守情形下為50GW。而從全球來看，2018-2020年，一般情形下全球光伏裝機為103、131和156GW，樂觀情形下為113、147和175GW。

綜上，我們預(yù)計2019年下半年開始行業(yè)裝機有望逐步復(fù)蘇，未來1-2個季度是行業(yè)底部位置，值得深度布局。而從全產(chǎn)業(yè)鏈來看，我們最為看好進口替代、集中提升空間最大的硅料環(huán)節(jié)。

3.1我國多晶硅產(chǎn)業(yè)仍有較大進口替代空間

2005年之前我國多晶硅嚴重依賴進口，2005年10月我國建成第一條多晶硅產(chǎn)業(yè)化示范線，行業(yè)開始進入快速成長期，永祥也是在這期間布局多晶硅產(chǎn)業(yè)。經(jīng)過幾年的發(fā)展，至2010年，我國多晶硅產(chǎn)量已突破5萬噸。而同期，受金融危機及歐債危機影響，各國對光伏補貼下降，導(dǎo)致下游需求快速下滑，國外產(chǎn)能向我國低價傾銷，國內(nèi)企業(yè)競爭力不足，業(yè)績大幅下滑。2012年開始，我國先后啟動對歐、美、韓的多晶硅“雙反”調(diào)查并裁定存在傾銷，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)受到保護。

之后，國內(nèi)光伏應(yīng)用市場逐步啟動，制造端中高端產(chǎn)品實現(xiàn)突破，上游多晶硅環(huán)節(jié)也取得長足進步。近年來，我國多晶硅龍頭企業(yè)的產(chǎn)品競爭力不斷增強，我國多晶硅產(chǎn)量穩(wěn)居全球第一。

我國多晶硅仍有較大進口替代空間。2017年我國多晶硅產(chǎn)量為24.2萬噸，同比增長24.10%，進口15.89萬噸，同比增長12.69%，進口量占表觀消費量的比重近年來雖呈下降趨勢，但2017年占比仍在40%以上，有較大進口替代空間。

3.2品質(zhì)和成本為行業(yè)建立堅固護城河

對新進入者而言，行業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘。

從技術(shù)上來看，光伏級多晶硅的純度要求在99.9999%（6-9個9）以上，電子級要求更高，而原材料質(zhì)量、設(shè)備潔凈度、工藝配方等直接會對多晶硅產(chǎn)品質(zhì)量產(chǎn)生影響，生產(chǎn)企業(yè)如無相關(guān)技術(shù)積累，很難生產(chǎn)多晶硅或高品質(zhì)多晶硅產(chǎn)品。原料方面，由于目前多晶硅生產(chǎn)主要采用氫氣還原三氯氫硅的改良西門子法生產(chǎn)，因而三氯氫硅和氫氣的純度和質(zhì)量直接影響多晶硅質(zhì)量；生產(chǎn)設(shè)備中的油污、氧化物或粉塵的摻入也將嚴重影響多晶硅的晶型；生產(chǎn)工藝中反應(yīng)物的配比、溫度的控制也將對產(chǎn)品品質(zhì)產(chǎn)生較大影響。同時隨著單晶市占率快速提升以及N型電池發(fā)展，下游市場對多晶硅品質(zhì)要求越來越高。

對行業(yè)參與者來看，成本是企業(yè)間競爭的關(guān)鍵

目前多晶硅生產(chǎn)有改良西門子法、硅烷流化床法和金屬法三種，其中改良西門子法是主流工藝，2017年國內(nèi)市占率在95%以上。改良西門子法生產(chǎn)工藝流程為：氯氣和氫氣合成氯化氫（或外購氯化氫），工業(yè)硅粉與氯化氫在合成流化床中合成三氯氫硅氣體（簡稱TCS），將TCS與高純氫氣送入還原爐中，經(jīng)化學(xué)氣相沉積反應(yīng)生產(chǎn)高純多晶硅。硅烷流化床法先制備硅烷氣體，之后在流化床反應(yīng)器中直接分解為顆粒狀的多晶硅產(chǎn)品。

與改良西門子法相比，硅烷法熱解時溫度低，同時流化床反應(yīng)器可增大反應(yīng)面積、提高生產(chǎn)效率，所以還原電耗低于改良西門子法。另外，由于不需要更換硅芯、配置碳電極，硅烷法可實現(xiàn)連續(xù)化生產(chǎn)。但是，硅烷法建設(shè)成本高，導(dǎo)致其在綜合成本方面不占優(yōu)勢；另外，硅烷法對安全性要求高，且生產(chǎn)的多晶硅純度較差。目前全球主要有挪威REC公司采用硅烷法。

從上述多晶硅生產(chǎn)工藝可以看出，整個多晶硅生產(chǎn)流程相對封閉，決定了其成本主要受生產(chǎn)過程中的能源、原材料消耗以及初始建設(shè)投資影響。公司2017年能源、原材料和折舊成本占比分別為43%、27%和22%，相比較而言，人工及制造費用等占比相對較小。

上述特點決定了多晶硅生產(chǎn)具有一定后發(fā)優(yōu)勢。首先能源成本方面，新增產(chǎn)能普遍選擇低電價區(qū)域，如國內(nèi)新增產(chǎn)能選擇燃煤電價較低的新疆、內(nèi)蒙古及水電豐富的西南地區(qū)新建產(chǎn)能，韓國OCI選擇在馬來西亞實施擴產(chǎn)項目；折舊方面，從OCI單位產(chǎn)能資本支出可看出，其2010年前、2010年左右及2015年后投產(chǎn)的多晶硅產(chǎn)能單位資本支出呈明顯階梯分布，新產(chǎn)能折舊成本大幅下降；單耗方面，通過還原爐大型化提升單爐產(chǎn)量、優(yōu)化多晶硅生產(chǎn)工藝、提升副產(chǎn)物綜合利用能力等手段有效降低原材料消耗及能耗，降低原材料成本。

國內(nèi)產(chǎn)能位于成本曲線左側(cè)，擴產(chǎn)進程加速

從全球來看，多晶硅供應(yīng)較為集中，截至2017年底，產(chǎn)能達到萬噸級以上的不足20家，行業(yè)前10企業(yè)合計擁有產(chǎn)能38.48萬噸。至2017年底，我國在產(chǎn)多晶硅企業(yè)有22家，有效產(chǎn)能共計27.6萬噸/年，同比增長6.6萬噸/年。未來多晶硅擴產(chǎn)產(chǎn)能集中于國內(nèi)，幾大龍頭企業(yè)均有萬噸級擴產(chǎn)計劃，而國外龍頭僅OCI馬來西亞工廠有1.32萬噸擴產(chǎn)計劃。從地域分布來看，國內(nèi)產(chǎn)能集中于西北、西南等電價較低地區(qū)，進一步降低生產(chǎn)成本。

從全球多晶硅生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本來看，我國龍頭企業(yè)永祥股份、新特能源和新疆大全成本優(yōu)勢明顯，處于成本曲線左側(cè)，領(lǐng)先于全球龍頭Wacker、OCI、Hemlock等企業(yè)。而三大龍頭擴產(chǎn)產(chǎn)能投產(chǎn)后，隨著國產(chǎn)設(shè)備滲透率進一步提升，折舊成本下降；工藝優(yōu)化物耗下降以及西部、西南部地區(qū)電價優(yōu)勢，成本將進一步下降。

3.3公司依托技術(shù)及成本優(yōu)勢擴大產(chǎn)能，有望持續(xù)提升市占率

通威永祥2015年3月便完成四氯化硅冷氫化節(jié)能降耗技改，近年來在冷氫化、大型節(jié)能精餾、高效還原、尾氣回收、三氯氫硅合成、反歧化等多晶硅核心技術(shù)領(lǐng)域形成了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的多項成果，并處于國內(nèi)先進水平。2017年公司綜合電耗已降至62KWh/Kg，已達到《光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》中規(guī)劃的2020年之后的水平。原材料方面，近年來公司耗硅量水平也呈較為明顯下降趨勢（注：以硅粉采購量/多晶硅產(chǎn)量表示）。

除工藝及技術(shù)進步外，永祥股份依托其成立初期從事化工業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，構(gòu)建了完整的從燒堿、PVC、多晶硅到水泥的循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈，節(jié)能降耗的同時充分進行廢物利用，是國內(nèi)唯一一家化工與多晶硅聯(lián)營的企業(yè)。具體來說，燒堿生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的氫氣和氯氣可作為PVC生產(chǎn)的原料，氫氣和液氯同樣可用于多晶硅生產(chǎn)，PVC生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的電石渣是水泥生產(chǎn)的原料，水泥生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的余熱蒸汽又可用于PVC和多晶硅的生產(chǎn)，目前永祥股份擁有離子膜燒堿產(chǎn)能15萬噸/年、PVC產(chǎn)能12萬噸/年，電石渣綜合利用水泥產(chǎn)能100萬噸/年，生產(chǎn)過程已基本實現(xiàn)固體廢物零排放。

基于上述技術(shù)優(yōu)勢及精細化的管理，公司多晶硅生產(chǎn)成本得到有效把控。從國內(nèi)三大多晶硅龍頭經(jīng)營情況來看，近年來得益于對成本的控制，各企業(yè)多晶硅業(yè)務(wù)毛利率均成上升趨勢，2017年三家企業(yè)毛利率均超過40%。從成本來看，三家企業(yè)生產(chǎn)成本明顯低于國外企業(yè)，三家對比來看，通威股份在現(xiàn)金成本和綜合成本方面均具備優(yōu)勢。

2017年，永祥股份先后啟動樂山、包頭兩個“5萬噸高純晶硅及配套新能源項目”建設(shè)，其中，包頭項目一期2.5萬噸產(chǎn)能于2018年10月底投產(chǎn)，樂山一期2.5萬噸產(chǎn)能將于2018年底投產(chǎn)，新增產(chǎn)能生產(chǎn)成本將降至4萬元/噸以下，達產(chǎn)后實際產(chǎn)能將超過3萬噸/年，公司總產(chǎn)能將達8萬噸/年。未來隨著樂山和包頭二期項目建設(shè)及投產(chǎn)，公司總產(chǎn)能有望接近15萬噸，成為全球高純晶硅的真正龍頭企業(yè)。

從價格來看，今年以來，受國內(nèi)新增產(chǎn)能投產(chǎn)以及531新政對產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，多晶硅價格持續(xù)下降，截至2018年10月底，國內(nèi)多晶硅一級料出廠價為86.29元/Kg，已創(chuàng)2012年以來新低。我們認為，受光伏平價上網(wǎng)進程加速影響，多晶硅價格下降是電站環(huán)節(jié)降低單位投資的較為重要的一個環(huán)節(jié)，我們預(yù)計價格仍將呈震蕩下行態(tài)勢，但根據(jù)我們對國內(nèi)外產(chǎn)能成本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，多晶硅價格在80元/Kg有一定支撐。隨著價格下行，老產(chǎn)能的現(xiàn)金成本將逐步被打破，老舊產(chǎn)能淘汰，疊加公司先進產(chǎn)能釋放，在價格支撐和市占率提升的背景下，多晶硅業(yè)務(wù)未來發(fā)展空間廣闊。

4.1電池片專業(yè)制造龍頭，成本與技術(shù)優(yōu)勢明顯

公司電池片業(yè)務(wù)依托子公司合肥通威開展。目前合肥通威已形成合肥及成都兩大基地共5.4GW產(chǎn)能（單晶3GW、多晶2.4GW）。公司近年電池片保持滿產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)能利用率維持100%以上，產(chǎn)銷率也保持90%以上，2017年實現(xiàn)銷量3.63GW，同比增長68.10%。2017年產(chǎn)能、產(chǎn)量數(shù)據(jù)在全球?qū)I(yè)太陽能電池廠商中排名第一。

2016年，子公司合肥通威在成都建設(shè)電池片基地，1GW產(chǎn)能僅用時7個月建成投產(chǎn)，成為當(dāng)時行業(yè)建設(shè)速度最快的項目。2017年，成都二期在產(chǎn)能規(guī)模翻倍的情況下，同樣用時7個月建成投產(chǎn)，再次成為速度標(biāo)桿，并在行業(yè)內(nèi)率先投產(chǎn)工業(yè)4.0智能車間，通過信息化及高自動化設(shè)備的優(yōu)化、集成，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)人工生產(chǎn)，有效提高勞動生產(chǎn)率，提升品質(zhì)穩(wěn)定性，降低成本。截至2017年底，公司多晶電池生產(chǎn)成本已降至1.1元/W以下，單晶電池生產(chǎn)成本亦降至接近1.1元/W，其中單多晶電池加工成本均已降至0.3元/W以下，對比行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的成本優(yōu)勢明顯。

在推進降本增效的同時，為不斷提升公司核心競爭力，鞏固行業(yè)優(yōu)勢地位，合肥通威著力打造了以行業(yè)內(nèi)權(quán)威專家為主體的研發(fā)團隊，并在原子層沉積背鈍化、選擇性發(fā)射極工藝、多晶金鋼線產(chǎn)品、雙面電池、國產(chǎn)正銀開發(fā)、疊瓦組件等電池、組件核心技術(shù)領(lǐng)域形成了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的多項技術(shù)成果。公司歷年研發(fā)投入占營收的比重逐年增長，特別是在2016年公司進入光伏業(yè)務(wù)以來，增長迅速。其中，2017年光伏板塊研發(fā)投入3.36億元，同比增長49.95%，占光伏及化工板塊營收的1.47%。公司電池片及組件的轉(zhuǎn)換效率和功率指標(biāo)也在持續(xù)提升，2017年單多晶電池片研發(fā)最高轉(zhuǎn)換效率已分別達19.50%和21.91%，最高組件功率達418W。

4.2掌握優(yōu)質(zhì)客戶資源，零賒欠模式保證良好現(xiàn)金流

依托上述規(guī)模、技術(shù)及產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢，公司已與全球前十大下游太陽能組件廠商中的九家（除韓華外）建立了長效合作關(guān)系，產(chǎn)品受到下游客戶的廣泛認可。更為重要的是，依托產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢，公司銷售產(chǎn)品時提出零賒欠模式，改變了行業(yè)交易規(guī)則，進一步為公司帶來了較為充足的現(xiàn)金流。

4.3堅定擴產(chǎn)進一步提升公司市占率

目前，公司在建合肥二期2.3GW及成都三期3.2GW高效太陽能電池項目，并規(guī)劃于2018年底至2019年初建設(shè)投產(chǎn)，新建項目將全面采用背鈍化技術(shù)，非硅成本預(yù)計將在目前基礎(chǔ)上下降10%以上。隨著產(chǎn)能的進一步擴張以及工業(yè)4.0車間在后續(xù)新增產(chǎn)能上的有效復(fù)制，公司將很好的緩解當(dāng)前電池片產(chǎn)能不足情況，進一步鞏固并擴大公司在太陽能電池片環(huán)節(jié)的競爭優(yōu)勢。

公司光伏電站運營項目依托子公司通威新能源開展，公司業(yè)務(wù)以電站運營為主，截至目前并未轉(zhuǎn)讓現(xiàn)有電站?！皾O光一體”模式是當(dāng)前公司著力發(fā)展的業(yè)務(wù)模式。具體為：公司向縣、鎮(zhèn)、村政府或農(nóng)戶租賃魚塘，然后由公司運用設(shè)施漁業(yè)、智能漁業(yè)標(biāo)準(zhǔn)對其進行改造，并根據(jù)公司的試驗數(shù)據(jù)和經(jīng)驗，在魚塘上面按適當(dāng)比例架設(shè)光伏電站，同時在魚塘里進行水產(chǎn)養(yǎng)殖，將水產(chǎn)養(yǎng)殖和光伏電站統(tǒng)一管理、統(tǒng)一運營。

相比于傳統(tǒng)分布式光伏電站，“漁光一體”模式的優(yōu)勢包括：1.解決了光伏產(chǎn)業(yè)與優(yōu)質(zhì)土地資源、屋頂資源短缺的矛盾，可直接在魚塘水面架設(shè)電站；2.建設(shè)方便，通過打樁即可完成電站架設(shè)，不需考慮墊面平整度、坡度及穩(wěn)定性等問題；3.可復(fù)制性強：除受緯度差異所引起光照角度外，我國各地魚塘差異不大；4.解決了池塘單一養(yǎng)殖水產(chǎn)品、單產(chǎn)效益低的問題，顯著的提高了效率，降低了生產(chǎn)成本。目前，公司電站已基本覆蓋我國東部大部分地區(qū)。

考慮到近年電站建設(shè)成本及收益率問題，公司光伏電站規(guī)模相對較小，截至2018年上半年，公司已建成發(fā)電項目40個，累計裝機規(guī)模為848MW。同時，截至2017年底，公司擁有在手已核準(zhǔn)總裝機容量677.37MW。我們認為，公司目前電站規(guī)模相對較小，決定了其受補貼拖欠等問題影響較小，從公司已建電站項目度電成本來看，度電成本下降較為明顯，2018年一季度為0.33元/KWh，接近實現(xiàn)平價上網(wǎng)。公司擁有一定池塘等“土地”資源，未來隨著平價上網(wǎng)進程加速，公司電站規(guī)模有望快速擴大。

公司在光伏電站領(lǐng)域已實施“543”降本戰(zhàn)略多年，意在通過優(yōu)化工程設(shè)計和技術(shù)創(chuàng)新，降低整個光伏系統(tǒng)成本。目前公司光伏電站項目的綜合成本已由兩年前的6-7元/W下降至5元/W以內(nèi)。隨著設(shè)計方案的進一步優(yōu)化和技術(shù)的創(chuàng)新進步，2019年公司力爭將成本降至4元/W甚至3元/W以內(nèi)，全面加快實現(xiàn)平價上網(wǎng)步伐。從公司目前在建電站投資來看，電站單位投資預(yù)算呈一定下降趨勢（注：由于投資預(yù)算中包含流動資金等項目，因而高于實際電站單位投資成本）。

5.1魚塘資源豐富，公司電站裝機規(guī)模有望快速擴大

據(jù)我們測算，20MW“漁光一體”電站約用面積700畝。我國養(yǎng)殖水面達1.2億畝，其中池塘占4000萬畝左右，則我國池塘資源可支撐約1100GW的光伏電站裝機規(guī)模。通威股份目前擁有超過1.5萬家下沉到村鎮(zhèn)的飼料銷售網(wǎng)點，在全國范圍內(nèi)形成良好合作關(guān)系的養(yǎng)殖戶超過30萬戶，涉及水域面積達1000萬畝，其中池塘水域面積400萬畝左右，可支撐約110GW的光伏電站裝機規(guī)模，發(fā)展空間廣闊。

6.1盈利預(yù)測

多晶硅業(yè)務(wù)。

公司新增5萬噸產(chǎn)能將于2018年底至2019年初投產(chǎn)，經(jīng)2-3個月的產(chǎn)能爬坡后將完全釋放。公司公告稱項目實際產(chǎn)能將達到甚至超過設(shè)計產(chǎn)能的120%。公司歷史多晶硅業(yè)務(wù)基本保持滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，我們預(yù)計新產(chǎn)能仍將保持較高的產(chǎn)能利用率。同時，隨著國內(nèi)先進產(chǎn)能陸續(xù)投放，以及目前來看需求將呈平穩(wěn)波動態(tài)勢，我們預(yù)測明年多晶硅價格中樞在80元/Kg（含稅）左右，這種情況下行業(yè)的落后產(chǎn)能將逐步淘汰，公司市占率得以提升。我們預(yù)計未來3年公司多晶硅業(yè)務(wù)營收為18.7、51.6和70.2億元。毛利率為41.3%、36.1%和40.2%。

電池片業(yè)務(wù)。

公司在建合肥2.3GW及成都3.2GW高效電池項目將于2018年底至2019年初投產(chǎn)，公司公告稱項目實際產(chǎn)能將達到甚至超過設(shè)計產(chǎn)能的120%。公司歷史電池片業(yè)務(wù)基本保持滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，公司目前在專業(yè)電池片制造廠商中排名全球第一，與全球前十大組件生產(chǎn)商中的九家有供貨關(guān)系，我們認為公司產(chǎn)品質(zhì)量已得到下游認可，未來仍將維持較高產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率。價格來看，預(yù)計電池片價格仍將呈震蕩下行態(tài)勢，成本來看，我們認為上游硅片價格將持續(xù)下降，公司目前已將單、多晶電池非硅成本穩(wěn)定在0.2-0.3元/W區(qū)間，并呈持續(xù)下降趨勢。我們預(yù)計未來3年公司電池片業(yè)務(wù)營收分別為57.1、101.3和118.8億元。毛利率為18.2%、16.5%和16.5%。

光伏發(fā)電業(yè)務(wù)

截至2018H1，公司光伏電站累計裝機規(guī)模為848MW，規(guī)模相對較小主要受當(dāng)前電站建設(shè)成本相對較高以及收益率相對較低影響。未來，我們認為隨著制造端持續(xù)推進降本增效、政策保障利用小時數(shù)增長，光伏電站收益率將逐步提升。公司魚塘資源豐富，公司電站裝機規(guī)模有望快速增長。我們預(yù)計未來3年公司光伏發(fā)電業(yè)務(wù)營收分別為4.9、8.0和12.0億元。毛利率選用電站運營同行企業(yè)平均毛利率55%。

飼料業(yè)務(wù)

目前我國飼料行業(yè)正進入成熟階段的平臺發(fā)展期，整個行業(yè)面臨由大到強的轉(zhuǎn)型升級階段。我們預(yù)計飼料總體產(chǎn)銷量將呈穩(wěn)中有升態(tài)勢。同時，高端飼料產(chǎn)品在養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)中的比重將逐步上升。在產(chǎn)能過剩背景下，龍頭企業(yè)將依托規(guī)模、成本和營銷系統(tǒng)優(yōu)化能力進一步提升集中度。我們預(yù)計未來3年公司飼料業(yè)務(wù)營收分別為155.8、163.6和171.7億元，毛利率維持2017年毛利率穩(wěn)定。

6.2估值

公司業(yè)務(wù)涉及傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)及新興新能源光伏兩大板塊，我們采用分部估值法對公司進行估值。傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)來看，我們預(yù)計公司2018-2020年分別實現(xiàn)營收178.4、192.9和209.8億元。公司2013-2015年以傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)單一主業(yè)經(jīng)營，期間平均歸母凈利率為2.17%。但從近年來看，無論公司飼料業(yè)務(wù)毛利率還是可比公司海大集團凈利率均呈明顯提升趨勢，公司與海大集團可比性較強，海大集團凈利率水平由2013年的不足2%，提升至2017年的3.53%，我們保守假設(shè)公司農(nóng)業(yè)板塊凈利率為3%，對應(yīng)未來3年歸母凈利為5.4、5.8和6.3億元。

我們選取海大集團和天馬科技作為可比公司，可比公司2018和2019年Wind一致預(yù)期下平均市盈率為21.0x和16.6x。我們選用行業(yè)平均水平對公司農(nóng)業(yè)板塊進行估值，對應(yīng)2018和2019年農(nóng)業(yè)板塊市值為113.4和96.3億元。

我們預(yù)計公司光伏板塊2018-2020年實現(xiàn)營收76.0、155.5和995.2億元，公司低成本、高品質(zhì)產(chǎn)能將逐步釋放，有望對沖產(chǎn)品價格下降壓力；未來化工業(yè)務(wù)將趨于穩(wěn)定，在公司整體規(guī)模中的占比進一步下降，基于此，我們預(yù)計公司2018-2020年新能源光伏及化工板塊歸母凈利14.3、23.4和32.1億元。我們選取隆基股份、中環(huán)股份、特變電工和中來股份作為可比公司，可比公司2018和2019年Wind一致預(yù)期下平均市盈率為17.5x和13.1x。我們選用行業(yè)平均水平對公司非農(nóng)板塊進行估值，對應(yīng)2018和2019年非農(nóng)板塊市值為252.0和296.1億元。