董承非管理的興全趨勢(shì)是公募基金里為數(shù)不多存續(xù)10年以上，年化復(fù)合回報(bào)超過20%的產(chǎn)品。他在第四季度整個(gè)市場(chǎng)大幅下跌的情況，逆勢(shì)加倉了永輝超市，環(huán)比增長(zhǎng)58%，超越中國(guó)平安成為基金第一重倉股。但另一方面，永輝的高估值與前些日云創(chuàng)事業(yè)部業(yè)績(jī)出表，卻一直被市場(chǎng)爭(zhēng)議。因此，筆者試圖通過回顧美國(guó)沃爾瑪?shù)某砷L(zhǎng)歷程，梳理永輝的基本情況，來還原董承非的買入邏輯。

先說筆者對(duì)永輝的觀點(diǎn)，這個(gè)價(jià)格的永輝，需要再等等，但永輝超市的成長(zhǎng)性、確定性非常優(yōu)秀，值得長(zhǎng)期關(guān)注。

沃爾瑪：上市至今實(shí)現(xiàn)萬倍增長(zhǎng)

得益于標(biāo)準(zhǔn)化的連鎖經(jīng)營(yíng)，在最新的2018財(cái)年，沃爾瑪銷售額和凈利潤(rùn)相比1972年上市時(shí)已經(jīng)增長(zhǎng)上萬倍?；仡櫸譅柆?shù)?0多年發(fā)展歷程，我們可以將其劃分為三個(gè)發(fā)展階段：第一個(gè)階段是農(nóng)村包圍城市，坐穩(wěn)區(qū)域龍頭；第二個(gè)階段是標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張，成為全美第一大零售公司；第三個(gè)階段是進(jìn)軍海外，成為世界零售霸主。

第一 個(gè) 階 段 主 要 是 在 1963 年-1980年間完成，其間美國(guó)的折扣店行業(yè)處于蓬勃發(fā)展期。當(dāng)時(shí)的沃爾瑪并沒有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。與當(dāng)時(shí)的零售巨頭凱馬特相比，沃爾瑪在1967年的銷售額僅僅只有凱馬特的1.5%，開店數(shù)也只有24家，不到凱馬特門店數(shù)的1/10。在當(dāng)時(shí)近似寡頭壟斷的市場(chǎng)，沃爾瑪選擇的策略是去小鎮(zhèn)開店，避免競(jìng)爭(zhēng)。在那個(gè)時(shí)代，凱馬特百貨不會(huì)到5萬人口以下的小鎮(zhèn)開店，而沃爾瑪則看準(zhǔn)機(jī)會(huì)，將店址開在了1萬人口左右的小鎮(zhèn)，即便是少于5000人口的小鎮(zhèn)也照開不誤。到了1974-1975年，美國(guó)開始面臨經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹，導(dǎo)致百貨業(yè)銷售額增長(zhǎng)速度放緩。與此同時(shí)，成本端的人力、租金卻迅速上升。一升一降，使得許多前期盲目樂觀的折扣連鎖公司接連破產(chǎn)。而穩(wěn)扎穩(wěn)打的沃爾瑪，則一舉奠定了區(qū)域零售的龍頭地位。1980年，沃爾瑪銷售額已達(dá)12.48億美元，成為區(qū)域性零售公司中唯一銷售收入過10億美元的公司。

第二階段是在1981-1991年完成。這十年可謂沃爾瑪發(fā)展的黃金十年，公司通過內(nèi)生+外延并購從區(qū)域走向全國(guó)。這一階段，公司的收入也從1981年的16.55億美元增至1991年的326億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率34.72%。反觀整個(gè)20世紀(jì)80年代，整個(gè)零售業(yè)的銷售增長(zhǎng)僅為2%，原先的巨頭凱馬特同期銷售增長(zhǎng)率僅9%。這個(gè)階段也是沃爾瑪股價(jià)表現(xiàn)最好的階段，隨著公司規(guī)模不斷增長(zhǎng)，市場(chǎng)逐步認(rèn)可，業(yè)績(jī)與估值雙擊，沃爾瑪凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了22倍，股價(jià)上漲了61倍。

第三個(gè)階段則是自1992年至今。1992年，沃爾瑪在墨西哥城開設(shè)首家山姆會(huì)員店，標(biāo)志著沃爾瑪正式進(jìn)軍海外市場(chǎng)。截至2017年，沃爾瑪海外商店數(shù)量達(dá)到6360家，分布在全球28個(gè)國(guó)家，占總店數(shù)（11718家）的54%，但公司的海外營(yíng)收卻僅占總收入的23.9%。總的來看，沃爾瑪自1992年-2000年前，營(yíng)收增長(zhǎng)了2.8倍，股價(jià)漲了8倍。2000-2010年，營(yíng)收增速進(jìn)一步放緩，僅增長(zhǎng)1倍，股價(jià)也停滯不前。2011年至今，營(yíng)收停滯不前，但由于沃爾瑪進(jìn)軍電商初有成效，加上估值已跌到10倍，至今股價(jià)上漲了1倍多。

總結(jié)沃爾瑪三個(gè)階段的成功要素，共有五點(diǎn)：⑴行業(yè)景氣時(shí)，不盲目追求速度，而是穩(wěn)扎穩(wěn)打，避開競(jìng)爭(zhēng)，成本優(yōu)先。行業(yè)衰退時(shí)，果斷出手，逆勢(shì)擴(kuò)張，搶占因?qū)κ值归]而出現(xiàn)的空白市場(chǎng)。⑵成本第一、兼顧速度。搭建從供應(yīng)商到顧客的完整供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，并通過收購搶占市場(chǎng)保證規(guī)模領(lǐng)先，再利用自身的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及管理優(yōu)勢(shì)賦能改進(jìn)并購店的經(jīng)營(yíng)效率。⑶業(yè)態(tài)創(chuàng)新，從折扣店、購物廣場(chǎng)、山姆會(huì)員店，到社區(qū)店，使得沃爾瑪在高、中、低檔市場(chǎng)均形成強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)力。⑷強(qiáng)大的融資能力，沃爾瑪在急速擴(kuò)張期需要大量的資金。得益于沃爾瑪獨(dú)特的售后返租的融資模式，沃爾瑪一邊緩解了沃爾瑪對(duì)外部資金的依賴，一邊鎖定了租賃價(jià)格，控制了成本。⑸標(biāo)準(zhǔn)化管理手冊(cè)，形成可復(fù)制、激勵(lì)機(jī)制充分的合伙人制度，保證擴(kuò)張的同時(shí)，人員能夠跟上。

永輝超市：國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的超市

在評(píng)判永輝超市未來的成長(zhǎng)性和確定性之前，我們首先要找出永輝的核心競(jìng)爭(zhēng)力，并評(píng)估它的核心競(jìng)爭(zhēng)力是否牢固。通過梳理永輝超市的基本情況，我們認(rèn)為永輝的核心競(jìng)爭(zhēng)力源于它強(qiáng)大的生鮮供應(yīng)鏈與具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)文化和管理模式，并且目前來看，依舊牢固。

1.顛覆傳統(tǒng)生鮮供應(yīng)鏈

永輝超市以生鮮超市業(yè)態(tài)起家。生鮮產(chǎn)品是所有品類里最高頻的消費(fèi)品，但生鮮供應(yīng)鏈的搭建需要漫長(zhǎng)的周期。因此，我們看到外企超市巨頭以及龍頭電商，在生鮮領(lǐng)域都無法有效拓展。另一方面，相比“倒 7 遍手”的傳統(tǒng)生鮮供應(yīng)模式，永輝直接從蔬菜種植者的田間地頭的直采模式具有高質(zhì)量、高效率和高利潤(rùn)的優(yōu)勢(shì)，至少有25%-30%的利差。從直采角度來說，目前已經(jīng)形成 842 萬字的采購手冊(cè)，配以數(shù)千張實(shí)物圖片，在采購端培養(yǎng)出全國(guó)數(shù)量最多的生鮮采購買手，不斷尋找最優(yōu)質(zhì)的生鮮產(chǎn)品。上游直采、自營(yíng)物流都需要長(zhǎng)期的積累，永輝的 SKU 豐富度遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這就奠定了永輝以生鮮供應(yīng)鏈為立足點(diǎn)，而且在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)無法被顛覆。

2.具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)文化與管理模式

零售行業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)因?yàn)榕λ孕疫\(yùn)的行業(yè)，員工的積極性決定了公司的競(jìng)爭(zhēng)力高低。永輝于 2012 年試點(diǎn)合伙人制度，至2017 年已經(jīng)幾次完善，迭代了區(qū)總、品類教練、小店合伙人賽馬管理辦法。在這種制度下，每個(gè)門店的員工被劃分為十幾個(gè)小店，每個(gè)小店由 5+1或者 6+1 個(gè)合伙人組成，每個(gè)小店內(nèi)部推選出一位店長(zhǎng)，每個(gè)大店由品類教練兼任店長(zhǎng)。小店自主經(jīng)營(yíng)、在一定范圍內(nèi)擁有用人的自主權(quán)，在完成各項(xiàng)考核指標(biāo)的前提下，按照 5:5 的比例與公司分享超額利潤(rùn)。在這套制度不斷成熟中，我們看到 2016 年公司營(yíng)收增長(zhǎng)17%，利潤(rùn)增長(zhǎng) 105%，員工人數(shù)卻下降4739 人，員工的工作效率有大幅改善。

在確立永輝的核心競(jìng)爭(zhēng)力以后，我們開始對(duì)永輝自身的成長(zhǎng)路徑進(jìn)行復(fù)盤，并與過去8年的其他同行進(jìn)行相比，從而進(jìn)一步確立永輝未來的確定性。我們看到永輝過去的成長(zhǎng)路徑與沃爾瑪極其相似。首先成為福建省區(qū)域龍頭，接著通過并購、參股加速擴(kuò)張，先后入股中百集團(tuán)、紅旗連鎖，后與家樂福達(dá)成并購整合協(xié)議，與百佳中國(guó)、騰訊共同開發(fā)廣東市場(chǎng)。一方面，參股區(qū)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)輸出管理經(jīng)驗(yàn)，比如增持中百集團(tuán)股份至29.86%，與中百簽署涉及多業(yè)態(tài)多領(lǐng)域的《戰(zhàn)略合作協(xié)議》并派駐兩名董事進(jìn)入董事會(huì)，成功進(jìn)入湖北市場(chǎng)。再比如連續(xù)受讓紅旗連鎖21%的股份，搶占巴蜀市場(chǎng)份額，探索社區(qū)生鮮新零售模式。另一方面，永輝找準(zhǔn)機(jī)會(huì)并購整合擴(kuò)大版圖，比如公司與百佳中國(guó)、騰訊宣布擬成立合資公司，整合公司和百佳中國(guó)廣東業(yè)務(wù)，統(tǒng)一使用“百佳永輝”品牌，從而加速公司在粵擴(kuò)張的布局。

期間同行的表現(xiàn)，可以看到地方超市業(yè)績(jī)下降最為厲害，普遍低于5%，有些甚至為負(fù)增長(zhǎng)。外資超市展店速度放緩，銷售額增速放緩，市場(chǎng)份額下降，沃爾瑪、家樂福、麥德龍、卜蜂蓮花國(guó)內(nèi)門店數(shù)量復(fù)合增速分別為 8.5%、7.9%、9.3%、10.6%，銷售收入復(fù)合增速分別為11%、1.6%、7.5%、4.0%。而反觀國(guó)內(nèi)的全國(guó)性超市龍頭，永輝、高鑫零售的門店復(fù)合增速分別為 25.7%、12.3%，銷售收入復(fù)合增速分別為21.5%、6.9%。以2017年全年的市場(chǎng)份額排名來看，永輝已經(jīng)超過家樂福位居全國(guó)第四，前三分別為高鑫、華潤(rùn)、沃爾瑪。

所以，通過以上分析，我們可以初步判斷永輝的競(jìng)爭(zhēng)力依舊牢固，確定性很足。而關(guān)于永輝人事關(guān)系的變動(dòng)和云創(chuàng)的出表，我認(rèn)為只是戰(zhàn)術(shù)層面的調(diào)整，而且，通過復(fù)盤沃爾瑪?shù)某砷L(zhǎng)路徑，保持充裕的現(xiàn)金流，不冒進(jìn)是非常重要的一個(gè)因素，云創(chuàng)在探索新零售的路程中大幅虧損，出表并不是壞事。戰(zhàn)略層面上，只要永輝繼續(xù)優(yōu)化采購機(jī)制，做強(qiáng)做大供應(yīng)鏈，優(yōu)化管理機(jī)制，提升效率，那么我們就敢于給予它足夠的時(shí)間。

永輝的成長(zhǎng)性與當(dāng)下估值

我們確立了永輝未來的確定性，便可以進(jìn)一步對(duì)永輝的發(fā)展空間進(jìn)行測(cè)算。以福建省的門店密度來看，城鎮(zhèn)人口2545萬，門店數(shù)125家，門店密度0.05家/萬人。若其他省份未來能夠達(dá)到同等密度，公司門店成長(zhǎng)空間是目前的7倍左右。同時(shí)，隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，公司整體毛利率可以提升1%-2%，再加上近些年永輝學(xué)習(xí)國(guó)外超市，大力發(fā)展自有品牌，公司未來利潤(rùn)的增長(zhǎng)會(huì)更高。截至2018年，永輝自有品牌銷售占比3.6%，按照公司計(jì)劃，未來將提升到15%-20%。

最后我們?cè)賮砜串?dāng)下的估值，永輝目前已經(jīng)剝離掉云創(chuàng)，以此來計(jì)算，預(yù)估在50倍PE左右。這是一個(gè)極其高估的水平，按照格雷厄姆提供的簡(jiǎn)化成長(zhǎng)股估值公式（現(xiàn)合理估值=8.5+2×預(yù)估成長(zhǎng)率（去掉百分號(hào)的數(shù)值））來看，這意味著以當(dāng)前價(jià)格買入的持有人，對(duì)永輝未來十年的成長(zhǎng)率要求復(fù)合增長(zhǎng)20%以上。也就是要求永輝未來有6倍的成長(zhǎng)空間。參照我們前文的成長(zhǎng)空間預(yù)估為7倍以上，便可理解董成非為何愿意以這個(gè)價(jià)格買入永輝。

目前的永輝相當(dāng)于當(dāng)年沃爾瑪成長(zhǎng)的第二階段，我們看到沃爾瑪在這一階段也是股價(jià)表現(xiàn)最好的階段，上漲61倍。但這個(gè)漲幅不僅是由于沃爾瑪期間利潤(rùn)增長(zhǎng)快，還來源于估值不斷抬升帶來的雙擊效應(yīng)。如果除去估值的提升，沃爾瑪?shù)睦麧?rùn)提升了22倍。反觀當(dāng)下的永輝，由于估值方面已經(jīng)沒有太多提升的空間，未來更多是靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的收益，所以耐心等待永輝有一個(gè)更好的估值，持續(xù)跟蹤，也許是最好的選擇。