來源：并購君 并購大講堂（ID：ipobingo）

絕對估值模型

以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型為代表的絕對估值，她的優(yōu)點很鮮明：邏輯框架完美，也很具有實踐操作性；而她的缺陷也是同樣明顯：一、做起來費勁嘛，當(dāng)然這還是在其次；最主要的是：二、模型中充滿了假設(shè)和猜想，各個參數(shù)都身處于一種被質(zhì)疑的動蕩之中，以至于有人稱其為“數(shù)學(xué)與財會偽裝下的玄學(xué)”。

我們先看下文中的一個舉例。

例子：我們考慮一家成長的公司具有的特征：財務(wù)報表變臉如變天，營收、運營利潤、EBITDA、EBIT、凈利、現(xiàn)金流等等，都處于看似無止境的動蕩之中；公司權(quán)益的市場價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價值。造一個性感點的詞，叫規(guī)模背離。資產(chǎn)負(fù)債表上股東權(quán)益可能只有幾億幾十億，但是股票的市值可能是幾百億。債務(wù)相對輕省。當(dāng)然這事不絕對，有一些成長型公司也可能會上很高的杠桿。但是從總體上而言成長型公司相比同行業(yè)的成熟型債務(wù)杠桿一般要低很多。這倒不是他們不想借，只是因為太屌絲借不起，現(xiàn)金流不足以覆蓋高杠桿帶來的利息支出。公司“市場歷史”往往短小，即便公司可能已經(jīng)成立多年并也已經(jīng)成功上市，但可追溯的有數(shù)據(jù)記錄的“市場歷史”仍然很短。

一般正常點的公司，有盈利、有現(xiàn)金流、有長歷史、還有很多可以用來比較的隔壁家公司；而我們現(xiàn)在摩拳擦掌面對的，是不盈利、無正數(shù)現(xiàn)金流、市場歷史短小、還宇宙獨一號別無他家的成長型，那就為我們的估值造成了多重的尷尬。

尷尬一：不盈利—解法一：將盈利正常化

我們還要先回答一個關(guān)鍵問題：公司目前為啥虧錢？是因為該公司在周期性行業(yè)里而行業(yè)處于低潮期？是因為公司在瘋狂擴張，前期的資本性支出（capitalexpenditures）太高？是因為公司投資不善，資產(chǎn)屢被減值？是因為公司經(jīng)營陷入短暫困境？是因為公司資本結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)比例太高？還是因為公司長期經(jīng)營管理有重大問題？

如果是周期性行業(yè)低潮，或是公司一時的資本性支出過高，或是公司一時陷入暫時困境，那么我們可以正?；镜挠?。比如周期性行業(yè)可以平均化前期的盈利或者資本回報率，但估計周期低潮的時候還能高速增長的公司世所罕見，這里就不表了；或者一些公司由于不斷進(jìn)行大量的無形資產(chǎn)攤銷而導(dǎo)致虧損，那就可以將攤銷加回去；或者是一時有困境，比如匯率因素啦或者一些非經(jīng)常性的損益項目（extraordinaryitems），比如公司大樓塌了之類，那就可以把這些也都加回去實現(xiàn)正常態(tài)的盈利。

尷尬一：不盈利—解法二：銷售營收之預(yù)測 X 利潤率之預(yù)測

雖然不盈利，但是咱好歹沒有不營收??；只要你這公司投身的事業(yè)不是站在街上給人發(fā)錢，那你營收總歸應(yīng)該是個正數(shù)。而且大多數(shù)的成長型公司其他可以不增長但營收一般都要怒漲，要不然你好意思出門說你是成長型的公司嗎？

既然有營收那就好辦一些了，我們可以為對未來的營收預(yù)測找一些蛛絲馬跡。首先，看看公司自身營收的增長歷史（越近期的數(shù)據(jù)越重要）；再次，看看行業(yè)整體的增長趨勢；三次，看看行業(yè)壁壘夠不夠高公司自身護(hù)城河夠不夠深，目前的增長是否可以持續(xù)；四次，看看公司未來營收還有沒有什么增長點，看看能不能再添一把火。

再下來的一步就是要確定如果公司逐漸進(jìn)入到盈利的健康狀態(tài)，那么他的利潤率會是多少。這一般可以去參考同行業(yè)其他已經(jīng)盈利的公司的利潤率，然后一樣要回到分析公司自身的比較優(yōu)勢和護(hù)城河（如果有的話），看看這家公司有沒有可能取得比行業(yè)平均更高的利潤率。

尷尬二無歷史與尷尬三無同類的解法：互相補償法與刁鉆的市場分析

這兩個尷尬可以合并來說，無歷史或者是無同類，如果這兩個困難只是單獨存在的話就沒那么棘手。因為有歷史可以補償無同類，而有同類可以補償無歷史。為一個無歷史的公司估值，只要他的行業(yè)有眾多可比較同行那么一切就可以風(fēng)輕云淡，比如一家快餐店要IPO上市，零市場歷史，但I(xiàn)PO定價往往不會有太多硝煙，因為行業(yè)數(shù)據(jù)不要太豐富；為一個無同類的公司估值，只要你有很長的市場歷史，那么定價雖然不會比快餐店IPO更輕松，至少豐富的歷史數(shù)據(jù)也能補償無同類的尷尬。

以上努力都是為了預(yù)期未來現(xiàn)金流量。

FCFF（公司自由現(xiàn)金流量）=NI NCC Int（1-Taxrate）-FCInv-WCInv

FCFF（公司自由現(xiàn)金流量）=稅后凈利潤 非現(xiàn)金支出 利息費用 資本性支出-營運資本增加量

有人對這個FCFF的公式可能會有幾個不解。1. 為什么要加回非現(xiàn)金支出？因為非現(xiàn)金支出不影響現(xiàn)金流，比如你的商譽被減值了5000塊，你并沒有產(chǎn)生直接的5000塊現(xiàn)金損失，真正的現(xiàn)金流出實際上在當(dāng)年收購時就發(fā)生了。2. 為什么要加回稅后利息支出？可以從兩個角度思考：一，因為我們算的 FCFF 是歸屬于公司股東 債權(quán)人的現(xiàn)金流，而利息支出就是歸屬債權(quán)人的現(xiàn)金，所以應(yīng)該在排除稅盾（tax shield）影響后將其加回；二，因為我們的折扣率中已經(jīng)包括了對于債務(wù)融資的成本，如果同時再將利息支出（一種債務(wù)融資成本）從現(xiàn)金流中排除，那就等于連續(xù)折扣了兩次，重復(fù)折扣。3. 為什么要減掉資本支出和營運的追加？因為這是你在一段時間內(nèi)真正支出的真金白銀的現(xiàn)金流。充分理解這三個為什么，這個看似很鬼魅的公式也就半面不忘了。

對于現(xiàn)金流折現(xiàn)而言一般有兩種方法：一是計算股東老鄉(xiāng)們能夠分享到的現(xiàn)金流，然后計算出“股權(quán)的價值”，也就是所謂的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（free cash flowto equity, FCFE); 另一個是計算股東與公司的債權(quán)人們一起享有的現(xiàn)金流（也就是整個公司的現(xiàn)金流，F(xiàn)CFF），再計算出“整個公司的價值”，然后再剝離掉公司的債務(wù)，而剩下的就是股權(quán)價值。上面的FCFF是指的后者的思路

折扣率最樸素的表達(dá)方式是=  無風(fēng)險收益率   風(fēng)險溢價

折扣率一定要有一致性。公司的權(quán)益價值有FCFF（對公司整體估值）和FCFE（直接對股權(quán)部分估值）兩條路可以走，如果你走FCFF，那折扣率就要包括“權(quán)益資金成本”（cost of equity）和“債務(wù)資金成本“ (cost of debt），統(tǒng)稱“資本成本”（cost of captial）；如果你走FCFE，那就直接使用權(quán)益資金成本即可。

折扣率要與是名義現(xiàn)金流還是真實現(xiàn)金流一致，意思是說如果如果你的現(xiàn)金流是經(jīng)過通脹調(diào)整的，那么你的折扣率也要剔除掉通脹的因素。

由于折扣率體現(xiàn)機會成本，所以我們的折扣率一定要與資產(chǎn)風(fēng)險的高低相一致，高風(fēng)險資產(chǎn)就要匹配高折扣率，不然對不起我無數(shù)個輾轉(zhuǎn)反側(cè)失眠的夜晚。我聽說一般風(fēng)投給的折扣率一般是30%到70%，殺價是痛下狠手。

公司在不同發(fā)展階段的折扣率應(yīng)該是不同的，比如風(fēng)險較高的成長階段應(yīng)該對應(yīng)較高的折扣率，風(fēng)險較低的成熟階段應(yīng)該對應(yīng)較低的折扣率。

另外這里有一個重要假設(shè)：風(fēng)險一定要與回報一致，你要高回報就要承擔(dān)高風(fēng)險，你承擔(dān)了高風(fēng)險就一定是為了更高的回報。有人可能會說你在瞎說什么大廢話，但其實這里有一碗心靈硫酸：雖然你知道這個道理，你其實未必在如此行。

千言萬語化成一句話，折扣率一定要有一致性。做到了這一點，剩下的都是藝術(shù)的加工。

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相對估值方法

PE

相信大家在看某財經(jīng)頻道，經(jīng)常會聽到PE指標(biāo)，逢股必談，以至于有些吃瓜群眾認(rèn)為低的PE就是天使，可這是真的嗎？

胡適之曾經(jīng)（被人強迫著）說過：PE 就是一個任人打扮的小姑娘。P 當(dāng)然沒什么太大的打扮空間，但是 E 簡直就是人盡可夫。

舉個例子：某醬油公司目前資產(chǎn)100、負(fù)債50、所有人權(quán)益50，股價2塊，每股收益0.1塊，PE 20。該公司通過某種渠道借款50炒房，公司一下子風(fēng)險提升，如果其他因素恒定的話股價應(yīng)該應(yīng)聲下跌（cost of captial 資本成本上升，也就是貼現(xiàn)率上去了），于是PE降低；借款一年后付出利息若干，如果其他因素恒定的話，E減少，PE上升；再半年后賣出房子狠賺一筆，如果其他因素恒定的話，E大增，PE驟降。然后賬面上有錢了CEO就要想著怎么樣把錢造掉啊，他一想嗯我要成為醬油界的亞馬遜，讓客戶實現(xiàn)O2O從而徹底革命現(xiàn)有的打醬油模式。于是他出巨資搞了個打醬油網(wǎng)站，本來網(wǎng)站出資一部分應(yīng)該費用化一部分應(yīng)該資本化，結(jié)果這哥們統(tǒng)統(tǒng)費用化一梭子打干凈，于是這就是一筆大開銷，E又大減，PE又大漲；但到了要報稅的時候，美國國稅局的規(guī)則與GAAP又不一致，報稅的時候公司資本化了這個網(wǎng)站，結(jié)果稅又交多了，形成了遞延所得稅資產(chǎn)（deferred tax assets），那這個之后公司得找機會再搞回來啊（未來交稅少了），結(jié)果之后的收益相對又高了，于是——其他因素恒定的話——E上升，PE下降。

通過以上例子我們可以看出：一：PE反映不出資本結(jié)構(gòu)；二：PE易受非經(jīng)常性損益(Extraordinary Item)的影響。三：PE易受會計處理的影響，說白了就是E的結(jié)果受會計處理的影響非常大。公司管理層要是鐵了心的想在短期內(nèi)用一個好看點的E來唬弄你，他們是真的做得出來的。

另外如果這家企業(yè)不是醬油公司而是石油公司，那對于這種周期性的公司就更不能用正常的眼光去看PE，你千萬不要看到低PE的挖油公司就心花怒放。這個我在談如何投資能源業(yè)的時候提到過多次了，周期性行業(yè)在PE高的時候或者沒有PE（沒有E了）的時候一般才是最銷魂的插入時機，而PE低的時候就是請君入甕啊。為啥？因為周期性股票虎的時候是往死里虎，經(jīng)過幾個好年頭的積累，盈利達(dá)到人生巔峰（周期頂部），此時PE就會非常低；而當(dāng)周期開始下行，對行業(yè)未來的悲觀情緒又會進(jìn)一步壓抑股價，導(dǎo)致PE更低，你會有強烈的沖動要去買這些PE、PB低到讓你失去理智的周期股——比如2015年初的OSD海洋鉆井的那些個公司，當(dāng)時PE普遍都是四啊五啊——你千萬要克制住，不然2015年初投十塊錢現(xiàn)在就剩兩塊了。彼得林奇就曾說過，在周期高峰后去買入低市盈的周期股被證明是一種行之有效的快速致窮行為。

兩種情況下PE挺好用：1. 當(dāng)你對公司財務(wù)情況非常了解并能相應(yīng)調(diào)整PE，同時你又有很詳實可靠的行業(yè)PE和其他相關(guān)數(shù)據(jù)可以進(jìn)行比較；2. 對大盤的估值而言PE挺靠譜，尤其是席勒PE，總體而言除了比較悲觀以外，相當(dāng)靠得住。會有很多人的研究告訴你PE也不能一塵不變地看呀（比如現(xiàn)在有人提倡高利率時期低PE，低利率時期高PE)，但是事實上對于大盤而言PE總像地心引力一樣孔武有力。這個我認(rèn)為或許就像我曾經(jīng)舉例過的17000個人測奶牛的案例一樣：對于個股的E而言我們往過去看很難甄辨而往未來看很難預(yù)測；但是對于一個大樣本的群組而言E往往又有很好的預(yù)測性，所以在大盤的估值水平上PE就能發(fā)揮威力，尤其是席勒PE。

對于指數(shù)而言，PE（這里指預(yù)期PE，forward PE）對今后五年的年化收益的預(yù)測力要比對今后一年的年化收益的預(yù)測力更強，或者至少說更加具有線性關(guān)系。這意味著如果你是用預(yù)期市盈率來衡量大盤預(yù)期投資回報率的，你也至少得在持股（基金）上沉得下菊花定得下心。

PEG

從歷史經(jīng)驗來看，高增長股票就是比低增長股票的PE要高，40x的阿里巴巴就一定比5x的工商銀行貴？不好說吧。于是我們又要把這兩個稟賦各異的物種標(biāo)準(zhǔn)化一下才能來比較。

PE再去除以一個G（growth，增長率，一般使用未來五年的預(yù)計年增長率)——就被人拿來當(dāng)成比較不同增長期的公司的辦法了。

林奇認(rèn)為PEG等于1就是公道價（fair value），比如阿里巴巴目前PE 40x，那么只要其收益在未來五年以復(fù)合年化40%的增長率增長，她的定價就是不虛的。超過1就是高估，低于1就是低估。PEG其實是花街的最愛之一。美林證券曾經(jīng)做過一個調(diào)查，詢問基金經(jīng)理們最喜歡使用的一個估值指標(biāo)，候選的指標(biāo)里包括PE、PB、PS、ROE等等等，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理們對PEG最情有獨鐘。一個指標(biāo)不管其本身是不是一坨屎，如果整個市場都認(rèn)為它是一塊香餑餑，那么縱然再捂著鼻再含著淚我們也要去吃一口。這就是一些超級沒譜的指標(biāo)——諸如那啥斐波那契數(shù)列——背后臭不可聞的邏輯。

例如，我現(xiàn)在給你一個未來五年盈利的復(fù)合年化增長率必定為20%的公司，其目前股價為21美元，每股收益1美元，所以PE為21x，請問你會買嗎？你算了算PEG發(fā)現(xiàn)等于1.05嫌貴，于是義正言辭地拒絕了。而我就沒能那么果斷地去說“不”了，因為我知道現(xiàn)在在市場上交易的23x市盈的麥當(dāng)勞，過去五年的盈利復(fù)合年增長率是...... -3% 。我還知道目前市場上比較典型的公共事業(yè)股大概就是20x市盈與5%的收益增長率，如果這些股票還有人要的話，我不知道為什么一個“21x 20%”的的股票你能拒絕得如此大義凜然。

EV

企業(yè)價值（enterprise value, EV），企業(yè)價值是指你要收購某一家公司所需要支付的對價，而這里所謂的收購某一家公司，是指有權(quán)利風(fēng)卷殘云地徹底攫取這家公司所有的現(xiàn)金流。這個企業(yè)價值用公式來組織就是：EV =股票市值 公司債務(wù)-現(xiàn)金；展開公式稍微浮夸一點：EV=普通股市值 優(yōu)先股市值 負(fù)債市值 少數(shù)股東權(quán)益 退休金負(fù)債-現(xiàn)金及有價證券，意思就是如果我要把這家公司包圓了跟我姓，我到底要花多少錢。而從收購交易的另外一端來考慮，企業(yè)價值也就是說普通股股東、優(yōu)先股股東、少數(shù)股東、債權(quán)人等等這些個鷹隼鵠鷲，在這塊除掉現(xiàn)金的小鮮肉上的那些個累累的主張與索求。

優(yōu)點 1.全面，至少比權(quán)益型要全面，真正地做到巴菲特提倡的把股票當(dāng)成整個生意來看，而不僅僅是通過一個股東狹隘的小眼睛來看估值。2. 受到杠桿扭曲的影響較小。3. 受不同的會計規(guī)則扭曲的影響較小。4. 受非核心業(yè)務(wù)扭曲的影響較?。ㄈ缡褂煤诵腅V估值）。

注意事項  1. 算得不夠完整，一般如果你求快用第一個公式來算EV，很可能會漏掉諸如養(yǎng)老金負(fù)債啊少數(shù)股東權(quán)益啊這些倒霉項目，導(dǎo)致低估了企業(yè)價值。2. 沒有用市場價值。有可能有些項目你不得不用賬面價值，但EV是一個市場價值的概念，如果有市價，一定要用市價。3.如果公司資本結(jié)構(gòu)彌漫著季節(jié)性或者周期性，應(yīng)該要進(jìn)行調(diào)整，不然EV會有很大的起伏，就不準(zhǔn)了。4. 沒有把非經(jīng)營性的資產(chǎn)妥當(dāng)分割排除出去，比如公司賬面上的有價證券投資，這部分應(yīng)該和現(xiàn)金一起被咔嚓掉。

EV/銷售

從銷售收入到歸屬于企業(yè)的現(xiàn)金流之間有層巒疊嶂的道道關(guān)口；但就因為原味所以EV/銷售卻也是較難被會計的不同規(guī)則左右（除了確認(rèn)銷售的會計規(guī)則），所以如果對比公司的會計規(guī)則有天淵之別，就可以比EV/銷售。除此之外，計算過公司現(xiàn)金流的同學(xué)都知道公司的現(xiàn)金流經(jīng)常是變幻莫測的，而銷售收入?yún)s相對會是一個比較穩(wěn)定的數(shù)字；所以對于那些無盈利的、自由現(xiàn)金流為負(fù)或者起伏劇烈的公司，EV/銷售會是一個比較好的選擇。

EV/EBITDA

用EV去除以EBITDA而得到的EV/EBITDA或許可能大概是最受歡迎最火的EV乘數(shù)。一來EV/EBITDA計算簡單，二來EBITDA可以當(dāng)成一個破產(chǎn)版的現(xiàn)金流，三來EV/EBITDA不受公司折舊攤銷規(guī)則的影響，也不太受到公司資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債杠桿比例）的影響。從會計的一般性認(rèn)識上來講，EBITDA比諸如凈利之類的指標(biāo)更加能夠體現(xiàn)公司營運狀況的濃淡，風(fēng)投喜歡她不是沒有道理。

EV/EBITDA 受資本密度（capital intensity，可以量化為對每一美元銷售收入所需要提供的資本支持）較大，如果其他因素恒定，則資本密度越大 EV/EBITDA就越低。其實這也不難理解，資本密度大的公司折舊和攤銷就大，EBITDA就比較壯觀。所以在使用EV/EBITDA橫向?qū)Ρ鹊臅r候要注意大家的資本密度在同一個水平；所以如果我們拿著EV/EBITDA在資本密度千差萬別的行業(yè)里比啊比，或者去和其他的行業(yè)比，或者和全行業(yè)的指數(shù)比——說句禮貌的話——就非常傻逼了。

EV/EBIT

EBITDA不是受資本密度影響大嘛，那就把資本的要素搞掉，把D和A拿掉，這就剩下了EBIT這個稅息前利潤；所以如果行業(yè)內(nèi)資本密度群魔亂舞，那EV/EBITDA是指望不上了,我們就可以使用EV/EBIT。易受會計上折舊和攤銷的方法的影響，所以如果行業(yè)的公司之間大家紛紛喜聞樂見地采用比較統(tǒng)一的折舊攤銷，那就比較有得比；如果折攤方式千差萬別，那用EV/EBIT就要多長幾個心眼。

EV/NOPLAT

NOPLAT 的全名是 OperatingProfit Less Adjusted Taxes，稅務(wù)調(diào)整凈營運利潤

NOPLAT就是把EBIT里面的T（稅）搞掉，變成EBI或者EBIT(1-T)，但是EBI太難聽，所以就搞成了NOPLAT。

在計算NOPLAT的時候我們還是要做很多主觀調(diào)整的，比如商譽減值、比如資本化的研發(fā)開支，比如在非營業(yè)資產(chǎn)上的稅務(wù)，比如壞賬準(zhǔn)備金（allowance for bad debt）等等。而這種主觀調(diào)整也決定了你算出來的NOPLAT，和隔壁老王算出來的NOPLAT，可能就沒有可比性，這是NOPLAT的一個缺陷。所以你自己應(yīng)該要親力親為地去計算你想要進(jìn)行比較的公司的NOPLAT，或者你至少要去了解老王是怎么算出他的NOPLAT來的。

EV/IC

EV/IC其實是企業(yè)價值乘數(shù)版本的P/B 市凈率，看到這里是不是有點豁然開朗了？P/B就是公司市值去比上公司權(quán)益的賬面價值，而P拉來了債權(quán)人的主張變成了EV，B拉來了債務(wù)變成了IC，于是P/B變成了EV/IC。P/B低代表公司的市值與賬面價值比較接近甚至低于賬面價值，公司有可能被低估，或者是可憐之人必有可恨之處；而EV/IC低表明公司的經(jīng)營性資產(chǎn)的市值比較接近（甚至低于）當(dāng)初在這些資產(chǎn)上的投資，說明了真?zhèn)€企業(yè)有被低估的可能。

但EV/IC和P/B還是有很明顯的區(qū)別的。無論是EV還是IC都不包括現(xiàn)金，衡量的是非現(xiàn)金的經(jīng)營性資產(chǎn)的價值；而無論是P還是B都包括了現(xiàn)金。所以EV/IC更能體現(xiàn)做出公司核心的非現(xiàn)金的經(jīng)營性資產(chǎn)的估值水平。

EV/IC這個估值乘數(shù)在估有形資產(chǎn)為王的行業(yè)時比較趁手。這樣的行業(yè)一般要碩大無比的基礎(chǔ)設(shè)施投資，然后營業(yè)利潤飽受連年資產(chǎn)折舊殘酷的壓抑，而在這樣的行業(yè)里的公司可能一開始都沒有啥利潤讓你能夠去進(jìn)行那幾個耳熟能詳?shù)墓乐捣椒?。所以EV/IC就讓我們有可能去比較這種苦命的公司，也有可能比較在折舊方式上千差萬別的公司。