導(dǎo)讀：我曾經(jīng)在去年訪談了富國轉(zhuǎn)型機(jī)遇的基金經(jīng)理曹文俊。由于出身周期研究員，之后又在做基金經(jīng)理助理的時(shí)候，師從一位成長(zhǎng)股金牛基金經(jīng)理，打造了他自上而下和自下而上相結(jié)合的投資風(fēng)格。最近，我們就2019年A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，以及產(chǎn)品回顧又做了一次訪談。

曹文俊認(rèn)為，2019年A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)比2018年要大。股票定價(jià)三要素中的估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好都在歷史最低水平附近。美不中足的是，盈利面臨下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。從個(gè)股篩選上，他開始對(duì)市場(chǎng)保持積極的心態(tài)，同時(shí)避免盈利面臨較大下修風(fēng)險(xiǎn)，基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較大的公司。

曹文俊也根據(jù)自己的風(fēng)格將個(gè)股分成：成長(zhǎng)、價(jià)值、周期和主題四個(gè)象限。對(duì)于2019年，他預(yù)計(jì)的個(gè)股配置將分布在45%價(jià)值風(fēng)格、45%成長(zhǎng)風(fēng)格以及10%主題風(fēng)格上，避免對(duì)于周期股的配置。

最后，曹文俊也談到了自己做基金經(jīng)理最痛苦的階段。自上而下和自下而上有時(shí)候會(huì)有矛盾點(diǎn)出現(xiàn)。在作為一個(gè)基金經(jīng)理時(shí)，需要思考自己做投資時(shí)和市場(chǎng)的共同點(diǎn)以及分歧點(diǎn)。一個(gè)基金經(jīng)理做的很順或者非常不順，都是需要注意風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候。前者意味著自己的認(rèn)知已經(jīng)被市場(chǎng)所反映，未來預(yù)期差大幅消失；后者意味著自己和市場(chǎng)有巨大分歧，需要考慮自己思維的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

以下是我們的訪談全文，希望給大家?guī)韼椭?/span>

1.你是一個(gè)自上而下和自下而上結(jié)合的基金經(jīng)理，能否談?wù)勀銓?duì)于市場(chǎng)自上而下的看法？

曹文?。?/span>我自己對(duì)于市場(chǎng)的總結(jié)是，目前處于經(jīng)濟(jì)增速從高位往下走的中早期位置。2018年經(jīng)濟(jì)基本面其實(shí)在上半年景氣度還是比較高的，到了三季度開始出現(xiàn)了比較劇烈的下滑。經(jīng)濟(jì)基本面看，目前還處于一個(gè)下行的過程。

從二級(jí)市場(chǎng)影響股票的三個(gè)要素看，估值處于極低的水平，風(fēng)險(xiǎn)偏好處于極低的水平，但是盈利預(yù)期的調(diào)整還不到位。所以股票定價(jià)三要素中，兩個(gè)要素是比較確定在低位，進(jìn)一步往下的空間不大。盈利預(yù)測(cè)方面，我們要警惕進(jìn)一步的下調(diào)。

整體對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)操作上，2019年會(huì)比2018年容易。自上而下的行業(yè)和公司選擇上，我會(huì)首先選擇和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較弱的，早周期以及政策對(duì)沖類的行業(yè)。比如房地產(chǎn)、基建、5G都屬于政策對(duì)沖類的行業(yè)。另一個(gè)思路是，選擇受益于成本端下降的行業(yè)。2019年P(guān)PI下行是比較確定的方向。

2.我們能否就具體的定價(jià)三要素目前所處的情況具體分析一下，首先說說目前估值所處的位置？

曹文俊：目前的估值中樞處于2000年以來下均值下的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差水平。處于歷史最低前20%的位置。按照絕對(duì)估值水平看，A股總體TTM估值水平在歷史最低值附近。這個(gè)估值水平歷史上僅僅出現(xiàn)過兩次。一次是2008年金融危機(jī)中階段性出現(xiàn)過，但持續(xù)的時(shí)間很短。另一個(gè)是2012到2014年初，那時(shí)候估值一直在12到13倍之間，持續(xù)的時(shí)間比較長(zhǎng)。

2012到2013年有特殊的金融背景，和現(xiàn)在不太一樣。從2010到2014年上半年，當(dāng)時(shí)整個(gè)信托規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，從2010年的1萬億增長(zhǎng)到了2014年的4萬億。當(dāng)時(shí)的信托產(chǎn)品有剛性兌付特征，提供的無風(fēng)險(xiǎn)收益率很高。相比之下，股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率就沒有那么有吸引力。所以當(dāng)時(shí)的高凈值客戶都去買信托產(chǎn)品。

但是進(jìn)入2014年二季度之后，整個(gè)信托產(chǎn)品的規(guī)模增長(zhǎng)開始停滯了。里面有主觀和客觀因素。主觀因素上，銀行看到了信托規(guī)模越來越大，出現(xiàn)問題，主動(dòng)開始調(diào)整?？陀^因素上，當(dāng)時(shí)信托的剛性兌付慢慢被打破。

之后大量的資金從信托市場(chǎng)出來進(jìn)入股市，開啟了一輪大牛市。

目前信托提供的收益率只有7%左右，相比當(dāng)時(shí)跌了很多。從大類資產(chǎn)對(duì)比的性價(jià)比角度，股票具有吸引力。

數(shù)據(jù)來源：富國基金

3. 我們?cè)僬f說目前風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況？

曹文俊：我們用股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來度量風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于2002年以來向上兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，換言之風(fēng)險(xiǎn)偏好處于歷史前5%低的位置。這么弱的風(fēng)險(xiǎn)偏好，歷史上2008年4季度出現(xiàn)過一次，2011年年末出現(xiàn)過一次，剩下情況也是現(xiàn)在。從風(fēng)險(xiǎn)偏好看，也是到底了。后面沒有進(jìn)一步系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延，目前就是在極值附近。

數(shù)據(jù)來源：富國基金

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4.我們最后說說盈利，你認(rèn)為盈利調(diào)整還不充分？

曹文俊：這點(diǎn)是美中不足的。盈利預(yù)期的調(diào)整，并不充分。盈利開始變差，是三季度開始發(fā)生的事情。很多行業(yè)的盈利還沒有真正開始下調(diào)。比如大多數(shù)的重化工業(yè)，盈利水平還是在高位。中下游的已經(jīng)開始不行了。

有兩個(gè)行業(yè)在2018年很有代表性。一個(gè)是工業(yè)自動(dòng)化機(jī)器人本體，在去年1-5月行業(yè)增長(zhǎng)35%，但是6月開始大幅下滑，到了9月份開始負(fù)增長(zhǎng)，四季度每個(gè)月都是負(fù)增長(zhǎng)。2017年行業(yè)增速還有60%。這個(gè)歷史上很少出現(xiàn)。這個(gè)行業(yè)的訂單周期比較短，調(diào)整就非常迅速。后面預(yù)期不好，馬上訂單就沒有了。第二個(gè)是白酒，去年上半年也是表現(xiàn)很強(qiáng)。一直到6-7月份，整體供給關(guān)系還是偏向緊張。到了9月10月，三季報(bào)披露出來，次高端需求明顯走弱了，再往后我們看到高端和次高端白酒的需求都撐不住了。白酒是典型的后周期行業(yè)，歷史上經(jīng)濟(jì)開始下行傳遞到白酒行業(yè)的需求轉(zhuǎn)弱一般需要兩到三個(gè)季度，但這輪周期的傳遞非?？焖?，反映消費(fèi)信心的快速下行。                         

從各種蛛絲馬跡看，企業(yè)信心、消費(fèi)信心等在金融去杠桿和外部問題升級(jí)中，都出現(xiàn)了較大下滑。

雖然政策上面在2018年10月之后已經(jīng)有了轉(zhuǎn)向，但是我自己判斷2019年整體數(shù)據(jù)的改善，包括社會(huì)融資總額、M2的增長(zhǎng)等，都還需要等待。目前經(jīng)濟(jì)和以前相比有兩個(gè)大的差別。

第一，全球大環(huán)境并非簡(jiǎn)單庫存周期的調(diào)整，而是一個(gè)大的景氣繁榮到尾聲開始往下走的階段。在這種情況，周期向下的力量會(huì)比較大。

第二，國內(nèi)政策對(duì)沖手段，可以運(yùn)用的手段比以前少很多。我判斷政策會(huì)有對(duì)沖，力度很難很大。最終的結(jié)果是，能改變向下的速度，但不能改變方向。

基于以上判斷，我會(huì)自上而下盡量找和經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不高的公司。在盈利預(yù)期往下調(diào)整時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較小的公司。

5.從估值便宜角度和盈利確定性角度看，你在個(gè)股選擇中哪個(gè)維度會(huì)更加優(yōu)先？

曹文?。?/span>我還是找盈利確定性優(yōu)先的。價(jià)格便宜的公司，有可能是估值陷阱。盈利預(yù)測(cè)如果不斷往下修，這些公司可能并不是真正便宜，而是大家盈利預(yù)測(cè)看錯(cuò)了。特別是商業(yè)模式中，資產(chǎn)偏重的，經(jīng)營杠桿偏高的公司。這些企業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是收入端的問題，隨著行業(yè)供給關(guān)系改變，毛利率也會(huì)大幅下修。歷史上看，這些行業(yè)不適合做左側(cè)，適合做右側(cè)。你做左側(cè)，萬一判斷誤差在2個(gè)季度，有可能盈利沖擊比估值保護(hù)的安全墊要多。

6. 整體上看，雖然2019年經(jīng)濟(jì)面臨繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)，但估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好都在低位，不利的因素大部分包含在價(jià)格中了。所以2019年你覺得資本市場(chǎng)會(huì)比2018年表現(xiàn)要好？

曹文?。?/span>2019年大環(huán)境比2018年要好很多。我們從大方向看，中國市場(chǎng)的整體財(cái)富存量是足夠的，資金并不缺，缺的是好的資產(chǎn)。現(xiàn)在銀行理財(cái)收益率比一年前低很多了，貨幣基金收益率比去年低很多了。去年三季度，網(wǎng)貸P2P暴雷之后，很多資金回到銀行的理財(cái)渠道。

股票市場(chǎng)目前還是缺少賺錢效應(yīng)，沒有特別好的資產(chǎn)。我最近看了兩個(gè)指標(biāo)。一個(gè)是基金目前新發(fā)行指標(biāo)，目前這個(gè)位置和2012到2013年差不多，處于過去10年地量水平。另外一個(gè)是滬深300的周度換手率指標(biāo)，目前從2004年以來是最低的1%水平。

數(shù)量來源：富國基金

每一次市場(chǎng)底部的時(shí)候，基金產(chǎn)品賣的都很差，投資者也不換手了。從這兩個(gè)數(shù)據(jù)看，目前市場(chǎng)也是處于安全區(qū)域，這個(gè)位置投資二級(jí)市場(chǎng)股票型產(chǎn)品，大概率投資者會(huì)賺到錢。

7. 作為一個(gè)基金經(jīng)理，你的投資目標(biāo)是什么？

曹文?。?/span>用一句話總結(jié)我的投資目標(biāo)：持續(xù)的Alpha。在保持組合穩(wěn)定性相對(duì)靠前的情況下，獲得持續(xù)的Alpha。我不追求階段性排名要多么出類拔萃，整體組合穩(wěn)定性，考慮在第一位。在這個(gè)前提下，不斷去積累Alpha。

自下而上選股，我主要把選股和風(fēng)控合二為一考慮，包括了流動(dòng)性管理。我把股票分為三大類，第一類是核心戰(zhàn)略性品種，持倉權(quán)重在5%以上；第二類是配置型品種，持倉權(quán)重在3-5%以上；第三類是彈性品種，持倉權(quán)重在1-3%之間。

我的組合持倉一般在30-40只股票，其中核心戰(zhàn)略品種3-5只，這些公司需要自上而下大邏輯和自下而上的優(yōu)秀質(zhì)地，能提供風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，是組合的基石。配置型品種就比較多，自上而下大邏輯比較通順，但是自下而上有一些小瑕疵，有些公司的匹配性比較差，不是所有業(yè)務(wù)都和大邏輯匹配。還有一些公司匹配度可以，但是經(jīng)營管理能力不夠優(yōu)秀。還有一些就是彈性品種，這些品種一般流通市值小，主題色彩濃，在牛市中貝塔比較大，但安全邊際比較弱。彈性品種我作為組合的貝塔調(diào)節(jié)器來使用。

從選股邏輯看，做選股的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和流動(dòng)性管理，是第一道關(guān)。這個(gè)時(shí)候追求Alpha的同時(shí)，理解在哪些領(lǐng)域暴露風(fēng)險(xiǎn)。

到目前來看，2019年市場(chǎng)屬于相對(duì)偏中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的。估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好，這兩個(gè)維度，對(duì)于盈利預(yù)期下修，有一定補(bǔ)償。但是在經(jīng)濟(jì)在比較清晰能看到見底結(jié)束之前，總體以組合穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)控制，放在比較重要的位置。

8.你接下來要發(fā)的這個(gè)新產(chǎn)品，將如何進(jìn)行組合的風(fēng)險(xiǎn)控制管理？

曹文?。?/span>我接下來發(fā)行的富國優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)，會(huì)按照CPPI策略來做，用類保本的思維提供絕對(duì)收益。產(chǎn)品設(shè)置中有幾個(gè)重要的假設(shè)，根據(jù)時(shí)間長(zhǎng)度來設(shè)定回撤目標(biāo)。按照現(xiàn)在市場(chǎng)氛圍和客戶低風(fēng)險(xiǎn)偏好要求，新產(chǎn)品回撤的幅度在前半年，控制在2%以內(nèi)。

我們的做法是，按照組合里面風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，獲取絕對(duì)收益并且控制風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要是權(quán)益類資產(chǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就是金融類資產(chǎn)。單個(gè)股票止損線設(shè)立在10%。你有多少安全墊，對(duì)應(yīng)你的權(quán)益?zhèn)}位最高能調(diào)到多少。建倉期內(nèi)，權(quán)益?zhèn)}位不能超過20%。建倉期結(jié)束后，權(quán)益?zhèn)}位下限是45%。

整體組合這個(gè)角度，我做法和以前也是一樣的。先自上而下有一個(gè)大的策略判斷，有一個(gè)大的基礎(chǔ)上面，進(jìn)行分類。不同宏觀背景下，對(duì)應(yīng)到估值的收縮，最終體現(xiàn)出不同的投資風(fēng)格。價(jià)值風(fēng)格是屬于短久期，低風(fēng)險(xiǎn)暴露，比較適合熊市或者流動(dòng)性偏緊的市場(chǎng)。主題屬于久期比較長(zhǎng)，高風(fēng)險(xiǎn)暴露，比較適合牛市的后半段。