2015年，朱曄花了234萬(wàn)美元，拍下了與巴菲特共進(jìn)午餐的機(jī)會(huì)。

他在席間和巴老有怎樣的互動(dòng)我們無(wú)從知曉，但自從回來(lái)之后，他所掌管的天神娛樂(lè)就開(kāi)啟了買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)模式。

從無(wú)錫新游、口袋科技，到一花科技、嘉興樂(lè)玩，兩年內(nèi)的12起并購(gòu)案和120億真金白銀，讓天神娛樂(lè)宛若“天神”降臨，愣是“買(mǎi)”成了400億市值的中國(guó)游戲第一股。

彼時(shí)，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)模式贊譽(yù)有加。從2016到2017年，至少有五家券商對(duì)這家公司的研究報(bào)告標(biāo)題含有以下字樣：“打造游戲+廣告+影視為核心的泛娛樂(lè)生態(tài)”。只字不差。

跨界布局、產(chǎn)業(yè)鏈整合、協(xié)同效應(yīng)，這些名詞一套一套的出現(xiàn)在當(dāng)年每一個(gè)進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)的上市公司高管口中。

可現(xiàn)如今，這些“在下一盤(pán)大棋”的公司給投資者和盤(pán)托出的，卻是一盤(pán)地雷陣。

1月30日晚，天神娛樂(lè)發(fā)布2018年業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，將之前預(yù)告中全年5個(gè)億的利潤(rùn)一筆勾銷(xiāo)，變成了73-78個(gè)億的虧損。而此時(shí)此刻，這家公司的總市值只有44億。

這70多億的虧損里面，有60多億都是商譽(yù)減值——這個(gè)對(duì)于中國(guó)個(gè)人投資者并不熟悉的詞，這兩天反復(fù)出現(xiàn)在各種新聞標(biāo)題上。

簡(jiǎn)單說(shuō)，就是天神坦誠(chéng)的和市場(chǎng)交代了，對(duì)不起，我過(guò)去幾年的收購(gòu)全部都失敗了。

不如……我們從頭來(lái)過(guò)？

1

如果朱曄在和巴老吃飯的時(shí)候請(qǐng)教了公司買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)之后產(chǎn)生的商譽(yù)到底該怎么辦，那么他老人家應(yīng)該會(huì)將30多年前致股東信中的內(nèi)容再原原本本的復(fù)述一遍。

在1983年的致股東信中，巴老提出，商譽(yù)的本質(zhì)是企業(yè)的價(jià)值高于其凈資產(chǎn)的那一部分，而高出來(lái)的原因是優(yōu)秀企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的利潤(rùn)比市場(chǎng)的平均回報(bào)率更高。

換句話(huà)說(shuō)，商譽(yù)其實(shí)是市場(chǎng)給予一家優(yōu)秀企業(yè)的溢價(jià)——從商譽(yù)英文goodwill的本意來(lái)看，這真的是一個(gè)褒義詞。

巴老接著說(shuō)，“這些優(yōu)秀的企業(yè)所依靠的并非帳上的存貨、應(yīng)收款項(xiàng)或廠(chǎng)房等有形資產(chǎn)，而是看不見(jiàn)的無(wú)形資產(chǎn)。特別是產(chǎn)品與員工深植在顧客心中無(wú)數(shù)的歡快感受所創(chuàng)造出的信譽(yù)。這樣的信譽(yù)建立起一個(gè)消費(fèi)特許權(quán)，使其產(chǎn)品售價(jià)主要取決于它提供給客戶(hù)的價(jià)值，而不是廠(chǎng)商的生產(chǎn)成本?！?/span>

那個(gè)時(shí)代還沒(méi)有游戲、互聯(lián)網(wǎng)這些更加輕資產(chǎn)的行業(yè)，但萬(wàn)變不離其宗，輕資產(chǎn)的公司更容易產(chǎn)生商譽(yù)。

無(wú)論是天神娛樂(lè)收購(gòu)的那一堆游戲公司，還是BAT這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司，其價(jià)值都并非電腦、廠(chǎng)房這些固定資產(chǎn)，也不僅僅是商標(biāo)、專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)，而是巴老所謂的——“消費(fèi)特許權(quán)”。

當(dāng)企業(yè)獨(dú)立發(fā)展時(shí)，這種看不見(jiàn)摸不著的東西體現(xiàn)為企業(yè)的估值，和記錄公司凈資產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表井水不犯河水。

但當(dāng)企業(yè)之間發(fā)生并購(gòu)的時(shí)候，估值和資產(chǎn)之間就必須進(jìn)行一個(gè)痛苦的融合，最終體現(xiàn)在同一份財(cái)務(wù)報(bào)表上。而一板一眼的會(huì)計(jì)人員找到的一條路就是——將估值比資產(chǎn)多出來(lái)的那部分，就叫商譽(yù)吧。

此時(shí)此刻，商譽(yù)已經(jīng)變成了一個(gè)中性詞。有因?yàn)楸皇召?gòu)對(duì)象足夠優(yōu)秀產(chǎn)生的溢價(jià)商譽(yù)，就有收購(gòu)方在牛市里腦袋一熱以過(guò)高的價(jià)格收購(gòu)造成的泡沫商譽(yù)。

無(wú)論如何，商譽(yù)都是這幾年中國(guó)上市公司的資產(chǎn)科目中增長(zhǎng)最快的那一部分。

2013到2017年，A股市場(chǎng)上市公司的商譽(yù)總值經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)，從2000億人民幣躥升到12000億。

當(dāng)利歐股份要收購(gòu)的幾個(gè)微信公眾號(hào)估值幾個(gè)億的時(shí)候，當(dāng)天神娛樂(lè)收購(gòu)的幻想悅游因?yàn)轭A(yù)期達(dá)不到業(yè)績(jī)承諾就可以隨隨便便下調(diào)十個(gè)億估值的時(shí)候，我們可以想象，這一萬(wàn)億的新增商譽(yù)，有多少可以視為上市公司腦子里進(jìn)的水。

2

不過(guò)這只是氣話(huà)而已。

事實(shí)上，上市公司對(duì)自己收購(gòu)的公司有幾斤幾兩往往再清楚不過(guò)，他們從一開(kāi)始就根本就沒(méi)指望收購(gòu)所付出的代價(jià)是物有所值的。他們期待的，只是在牛市里抬升自己公司的估值而已。

美國(guó)企業(yè)家也曾經(jīng)這么“聰明過(guò)”。上世紀(jì)60年代，美國(guó)資本市場(chǎng)也有過(guò)一次并購(gòu)狂潮。

在此之前，美國(guó)企業(yè)的并購(gòu)主要是為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、降低生產(chǎn)成本。但到了后來(lái)，聰明的美國(guó)企業(yè)家突然發(fā)現(xiàn)，牛市中的跨界并購(gòu)可以讓企業(yè)價(jià)值1+1=3——A公司盈利100萬(wàn)，B公司盈利100萬(wàn)，將它們整合在一起，投資者就會(huì)認(rèn)為這家新公司值300萬(wàn)。

而這其中的奧妙，就在于上市公司要給市場(chǎng)描繪的一幅美好前景，“并購(gòu)可以互補(bǔ)銷(xiāo)售渠道、互通管理人才，因?yàn)橘Y產(chǎn)擴(kuò)大，所以融資能力增長(zhǎng)”，諸如此類(lèi)。

一家名為自動(dòng)漂洗公司的企業(yè)，在1967年二季度短短25天里完成了4次并購(gòu)。從1963到1968年的銷(xiāo)售收入因?yàn)椴①?gòu)暴增14倍，股價(jià)也跟著翻了十倍有余。

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但這一套奧妙，在五十年后，又被中國(guó)的企業(yè)家們悟到了。

3

可惜出來(lái)混，遲早是要還的。

美國(guó)當(dāng)年的并購(gòu)泡沫最終被黑暗的1968年刺破。在二戰(zhàn)后美國(guó)社會(huì)最動(dòng)蕩的那一年中，有著越南戰(zhàn)爭(zhēng)、馬丁路德金和肯尼迪被暗殺等諸多事件。各種反戰(zhàn)游行讓美國(guó)各地充斥著憤怒情緒，經(jīng)濟(jì)也隨之陷入衰退。

而那時(shí)投資者也終于憤怒的發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)并沒(méi)有讓上市公司的經(jīng)營(yíng)蒸蒸日上，多元化的業(yè)務(wù)反而讓企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)顧此失彼。拋售潮隨之到來(lái)，無(wú)數(shù)曾經(jīng)的聯(lián)合企業(yè)就此解體甚至破產(chǎn)。

中國(guó)目前的情況如出一轍。

盡管會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“包容”的允許上市公司將收購(gòu)對(duì)象的溢價(jià)以商譽(yù)的方式“存放”在資產(chǎn)負(fù)債表上，但也“苛刻”的要求，上市公司每年都必須要進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，去確保當(dāng)年做下的決定是否還是正確的。

減值測(cè)試說(shuō)起來(lái)神秘，其實(shí)也簡(jiǎn)單，就是回頭看看你收購(gòu)的對(duì)象是不是還值當(dāng)年說(shuō)的那么多錢(qián)。

2016-2018這三年，A股的傳媒行業(yè)指數(shù)下跌71%，計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)下跌61%，環(huán)保行業(yè)指數(shù)下跌58%。

當(dāng)年收購(gòu)對(duì)象還值多少錢(qián)？你說(shuō)呢？

當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“L型底”，無(wú)論是傳統(tǒng)制造業(yè)還是新興的互聯(lián)網(wǎng)和娛樂(lè)公司都迎來(lái)冬天的時(shí)候，中國(guó)用并購(gòu)方式膨脹起來(lái)的這批上市公司，就如同五十年前的美國(guó)“難兄難弟”們一樣，也到了還債的時(shí)刻。

4

既然要還債，那就一把還清。既然業(yè)績(jī)要洗澡，那就干脆洗個(gè)干凈。

這大概是去年底不少上市公司最高層給財(cái)務(wù)總監(jiān)的一致指示。

這背后的原因有很多。有的是因?yàn)榧埌蛔』?，收?gòu)來(lái)的爛東西無(wú)論怎么作假都實(shí)現(xiàn)不了業(yè)績(jī)承諾，原有的溢價(jià)已經(jīng)消失殆盡；有的是因?yàn)槭召?gòu)方和被收購(gòu)方水火不容，被收購(gòu)方?jīng)Q定用自己的“輕資產(chǎn)”另起爐灶，連原有的資產(chǎn)都不復(fù)存在；但最“陰謀論”，卻可能是最真實(shí)的原因，是管理層認(rèn)為洗澡之后就可以輕裝上陣，用一年的巨額虧損，換一個(gè)光明的未來(lái)。怎么看，這都是筆合算的買(mǎi)賣(mài)。

他們眼中的榜樣就是今年的雅戈?duì)枴?/span>

在2017年一口氣計(jì)提了30多個(gè)億中信股份的資產(chǎn)減值之后，昨天雅戈?duì)査Τ龅?018年業(yè)績(jī)預(yù)增報(bào)告中，利潤(rùn)直接同比增長(zhǎng)了11倍，今天的股價(jià)也很爭(zhēng)氣的漲了3%。

管它今年是虧了三十億還是五十億，反正一年虧損不會(huì)被ST，股價(jià)也不可能因此跌成負(fù)數(shù)。而等明年恢復(fù)了正常盈利后，就可以妥妥的進(jìn)入“扭虧概念股”、“預(yù)增概念股”，享受新一輪的估值修復(fù)。

等等，總覺(jué)得這一完美計(jì)劃有哪里不妥。

首先，盡管商譽(yù)減值對(duì)利潤(rùn)的影響是一年期的，但對(duì)凈資產(chǎn)的影響卻是永久的。對(duì)于天神娛樂(lè)來(lái)說(shuō)，凈資產(chǎn)會(huì)在年報(bào)發(fā)布的那一天起直接從三季報(bào)的94億下降到20億，很多價(jià)值投資者趨之如騖的P/B指標(biāo)也會(huì)從極度低估的0.4倍直接躥升到2倍。就算公司明年的盈利再出色，凈資產(chǎn)這一重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)卻再也不會(huì)恢復(fù)了。

其次，對(duì)于成熟的機(jī)構(gòu)投資者而言，一家公司的估值是立體的，既包括當(dāng)期利潤(rùn)情況，也包括過(guò)往的盈利穩(wěn)定性，當(dāng)然更包括收購(gòu)等重大公司行為的成功率。一家曾經(jīng)做過(guò)重大資產(chǎn)減值的上市公司，理應(yīng)在未來(lái)數(shù)年都會(huì)被這些機(jī)構(gòu)摒除在股票池之外。

不過(guò)這些國(guó)內(nèi)的上市公司賭的就是，既然中國(guó)目前仍然是一個(gè)以散戶(hù)為主的股票市場(chǎng)，既然國(guó)內(nèi)的游資們甚至是一些激進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者最?lèi)?ài)炒作的就是當(dāng)前的盈利狀況，那么通過(guò)商譽(yù)減值來(lái)操控業(yè)績(jī)的數(shù)字游戲就一定會(huì)有人買(mǎi)單。

悲哀嗎？悲哀，然而這就是現(xiàn)實(shí)。

一個(gè)來(lái)不及給豬吃飼料導(dǎo)致公司上億虧損的天邦股份，一個(gè)沒(méi)錢(qián)給豬買(mǎi)飼料導(dǎo)致豬被餓死的雛鷹農(nóng)牧，當(dāng)然別忘了還有那個(gè)扇貝游走了的獐子島，這些公司依然在中國(guó)的資本市場(chǎng)上活的逍遙自在，那么就不能怪有些上市公司“心生歹意”了。

5

在巴老談商譽(yù)的那份致股東信中，在聊完對(duì)商譽(yù)的支持之后，他話(huà)鋒一轉(zhuǎn)——

“當(dāng)一家過(guò)度興奮的公司管理層以荒誕的價(jià)格買(mǎi)下另一家公司時(shí)，那么由于這項(xiàng)荒誕的差額實(shí)在沒(méi)地方放，所以也只好把它們?nèi)缴套u(yù)科目上?？紤]到這個(gè)科目的產(chǎn)生完全要拜管理層缺乏管理紀(jì)律所賜，這個(gè)科目應(yīng)該從商譽(yù)（goodwill）改為‘沒(méi)有商譽(yù)’（no goodwill）。”

那么這些沒(méi)有商譽(yù)的上市公司，他們洗出的究竟會(huì)是怎樣的未來(lái)？