來(lái)源：中債資信 微信號(hào)CBR_2010

作者：中債資信ABS團(tuán)隊(duì)

一、市場(chǎng)概況

（一）發(fā)行與交易情況

2018年，不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)發(fā)行34單，發(fā)行金額共計(jì)158.81億元，同比增長(zhǎng)14.36%，其中，信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)發(fā)行17單，發(fā)行金額共計(jì)49.96億元，抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)發(fā)行17單，發(fā)行金額為108.85億元。

從保證方式來(lái)看，2018年抵押類不良貸款資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模高于信用類不良貸款資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模，占比達(dá)到68.54%。 

從產(chǎn)品類型來(lái)看，不良資產(chǎn)證券化中發(fā)行規(guī)模最高的類型為信用卡個(gè)人消費(fèi)類不良貸款資產(chǎn)證券化，占比為32.71%。在2018年，個(gè)人抵押不良貸款受窗口指導(dǎo)進(jìn)一步劃分為住房類、經(jīng)營(yíng)類、消費(fèi)類三種產(chǎn)品類型。

從發(fā)起機(jī)構(gòu)來(lái)看，參與機(jī)構(gòu)類型主要包括國(guó)有銀行以及股份制銀行，共13家。中國(guó)工商銀行的發(fā)行規(guī)模與發(fā)行數(shù)量位居第一位，發(fā)行規(guī)模約71.26億元，發(fā)行9單；其次為中國(guó)建設(shè)銀行，發(fā)行規(guī)模約35.05億元，發(fā)行6單；排名第三為農(nóng)業(yè)銀行，發(fā)行規(guī)模約16.73億元，累計(jì)發(fā)行5單。

從簿記管理人/主承銷商來(lái)看，不良資產(chǎn)證券化的簿記管理人/主承銷商主要為招商證券股份有限公司、中信建投證券股份有限公司、中信證券股份有限公司、中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司、中銀國(guó)際證券股份有限公司、廣發(fā)證券股份有限公司，其中招商證券作為薄記管理人/主承銷商的項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到16單，發(fā)行規(guī)模占比為38.28%。

從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)看，中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司是投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，參與了全部信用卡不良資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。不良資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)付費(fèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為聯(lián)合資信評(píng)估有限公司和中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司。中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司參與項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到24單，發(fā)行規(guī)模占比為67.16%。

從發(fā)行時(shí)間來(lái)看，發(fā)起機(jī)構(gòu)傾向于在第二和第四季度發(fā)行不良資產(chǎn)支持證券。從初始起算日到信托設(shè)立日平均達(dá)到171.95天，不利于發(fā)起機(jī)構(gòu)靈活運(yùn)用資產(chǎn)證券化手段處置不良資產(chǎn)、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，影響了發(fā)起機(jī)構(gòu)的積極性。此外，大部分項(xiàng)目集中在第二、四季度發(fā)行，與發(fā)起機(jī)構(gòu)的考核時(shí)點(diǎn)重合度較大。

• 抵押類不良資產(chǎn)證券化

2018年，抵押類不良資產(chǎn)支持證券的交易量為2,766.69萬(wàn)份，成交金額為218,115.60萬(wàn)元，2017年，抵押類不良資產(chǎn)支持證券的交易量為2,993.00萬(wàn)份，成交金額為272,413.47萬(wàn)元。交易量和成交金額均有所下降。

從細(xì)分類型看，2018年，對(duì)公不良資產(chǎn)支持證券成交量為680.00萬(wàn)份，成交金額為33,874.65萬(wàn)元，2017年分別為1,181.00萬(wàn)份和100,345.78萬(wàn)元；2018年，住房抵押類與小微類不良資產(chǎn)支持證券的成交量為2,086.69萬(wàn)份，成交金額為184,240.93萬(wàn)元，2017年分別為1,812.00萬(wàn)份和為172,067.70萬(wàn)元。2018年對(duì)公不良資產(chǎn)支持證券成交量有所下降，主要系對(duì)公不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行量大幅下降所致，而住房抵押類與小微類不良資產(chǎn)支持證券成交量略有上升。

• 信用類不良資產(chǎn)證券化

2018年，信用卡不良資產(chǎn)證券化共成交484.33萬(wàn)分，成交量為34,976.06萬(wàn)元。2017年，信用類不良資產(chǎn)證券化共成交480.40萬(wàn)分，成交量為40,593.98萬(wàn)元。交易量和交易額均呈有下降。

信用類不良產(chǎn)品現(xiàn)階段成交量較低，主要原因是兩方面，一方面，信用類不良資產(chǎn)支持證券存續(xù)期相對(duì)較短，市場(chǎng)規(guī)模較小；另一方面，投資者對(duì)信用類不良資產(chǎn)的了解程度并不深入，交易的動(dòng)力不足，基本都是持有至到期。

（三）存續(xù)情況

截至2018年年末不良資產(chǎn)證券化存續(xù)57單[包含存續(xù)的優(yōu)先檔證券和次級(jí)檔證券]，99支證券，證券余額222.80億元。其中，抵押類不良資產(chǎn)證券化余額為1,912,993.51萬(wàn)元，占比為85.86%；信用類不良資產(chǎn)證券化余額為315,008.11萬(wàn)元，占比為14.14%。

二、產(chǎn)品特點(diǎn)分析

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)分析

• 抵押類不良資產(chǎn)支持證券

  
  

2018年發(fā)行對(duì)公類不良貸款2單、住房抵押及小微貸款類13單，發(fā)行金額分別為6.25億元和97.27億元，分別較去年下降68.19%和4.58%。

從五級(jí)分類來(lái)看，2018年所發(fā)行的對(duì)公不良資產(chǎn)支持證券對(duì)應(yīng)的入池資產(chǎn)，以次級(jí)類資產(chǎn)居多，貸款筆數(shù)占比為90.00%，本息余額占比為96.44%。2018年所發(fā)行的住房抵押類與小微類不良資產(chǎn)支持證券，次級(jí)類資產(chǎn)貸款筆數(shù)占比最高為49.43%，可疑類資產(chǎn)未償本息余額占比最高為54.10%。

從回收率開看，中債資信對(duì)抵質(zhì)押物的評(píng)估是建立在抵質(zhì)押物清收價(jià)值判定的基礎(chǔ)上，抵押物清收價(jià)值即處置價(jià)值減去處置成本，是對(duì)抵質(zhì)押物快速變現(xiàn)價(jià)值的預(yù)估，通常低于正常市場(chǎng)情況下的價(jià)值。在評(píng)估抵質(zhì)押物清收價(jià)值時(shí)，中債資信先對(duì)抵質(zhì)押物有效性進(jìn)行判斷，再結(jié)合現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研結(jié)果、公開可得信息等對(duì)抵質(zhì)押物價(jià)值進(jìn)行估算，并綜合考慮影響抵質(zhì)押物變現(xiàn)的因素及可能的處置方式，判斷抵質(zhì)押物清收價(jià)值。從中債資信計(jì)算的回收率來(lái)看，京誠(chéng)2018-1和錢塘2018-1兩單對(duì)公不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的回收率分別為36.36%和49.74%。2018年發(fā)行的13單住房抵押類與小微類不良資產(chǎn)支持證券中，回收率最低的為工元至誠(chéng)2018-4，回收率為35.23%，回收率最高的為建鑫2018-2，回收率為81.20%。

• 信用類不良資產(chǎn)支持證券

基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收水平與成為不良時(shí)的貸款余額相關(guān)。較低的不良余額可以提高回收預(yù)測(cè)水平。從微觀層面來(lái)看，如果不良余額較低，減輕了借款人還款壓力。而且，借款人違約成本相應(yīng)提高，發(fā)起機(jī)構(gòu)可以將不良信息可以上報(bào)至征信系統(tǒng)，給借款人帶來(lái)不利影響。所以較低的平均不良余額，會(huì)提高中債資信對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)測(cè)回收水平。當(dāng)然，因不同的發(fā)起機(jī)構(gòu)的目標(biāo)客群、授信政策、催收能力等變化較大，即使在相同的不良余額水平下，不同發(fā)起機(jī)構(gòu)、不同產(chǎn)品之間的借款人表現(xiàn)差異較大，所以不良余額與回收水平的相互關(guān)系主要針對(duì)同一發(fā)起機(jī)構(gòu)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收水平與成為不良后的賬齡相關(guān)。較低的賬齡可以提高回收預(yù)測(cè)水平。一般情況下，發(fā)起機(jī)構(gòu)自行或者委托外部機(jī)構(gòu)從貸款進(jìn)入不良狀態(tài)時(shí)開始對(duì)借款人進(jìn)行催收。對(duì)于一部分高風(fēng)險(xiǎn)借款人，部分發(fā)起機(jī)構(gòu)會(huì)從逾期階段就開始提前催收。一方面，歷史數(shù)據(jù)反映出隨著賬齡增加，不良貸款回收呈下降趨勢(shì)；另一方面，在初始起算日已經(jīng)具有較長(zhǎng)賬齡的不良貸款經(jīng)過(guò)多輪催收仍然回收水平較低，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)的回收較低。

（二）證券特點(diǎn)分析

• 抵押類不良資產(chǎn)支持證券

目前不良項(xiàng)目均采取了較為謹(jǐn)慎的安排，2單對(duì)公不良資產(chǎn)支持證券和13單住房抵押類和小微類不良資產(chǎn)支持證券的在分層結(jié)構(gòu)上僅設(shè)置優(yōu)先級(jí)、次級(jí)兩檔，優(yōu)先級(jí)證券均采用固定利率發(fā)行，過(guò)手型償付；由于不良貸款回收時(shí)間的不確定性較大，發(fā)起機(jī)構(gòu)一般會(huì)提供流動(dòng)性支持以保證期間債券利息的及時(shí)償付，有時(shí)為滿足出表需求，也會(huì)尋找其他機(jī)構(gòu)為證券提供流動(dòng)性支持；從已發(fā)行產(chǎn)品來(lái)看，2單對(duì)公不良資產(chǎn)支持證券京誠(chéng)2018-1和錢塘2018-1優(yōu)先級(jí)的存續(xù)期分別為2.68和2.51年，13單住房抵押類和小微類不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級(jí)存續(xù)期在1.91~3.67年之間。由于5年后部分資產(chǎn)可能還未處置完畢，交易文件中會(huì)對(duì)剩余資產(chǎn)的處置形式進(jìn)行約定；由于基礎(chǔ)資產(chǎn)均為不良貸款，在回收過(guò)程中需要較高金額的處置費(fèi)用，所以一般會(huì)設(shè)立一定的處置費(fèi)用，同時(shí)為實(shí)現(xiàn)最大化的貸款回收，一般會(huì)設(shè)立超額獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)費(fèi)以激勵(lì)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職能力。

• 信用類不良資產(chǎn)支持證券

從證券的分檔來(lái)看，只分優(yōu)先檔和次級(jí)檔兩檔證券。從證券的流動(dòng)性方面，一般信用卡不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都會(huì)設(shè)有內(nèi)部流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，防止優(yōu)先檔出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從執(zhí)行費(fèi)用來(lái)看，信用類不良資產(chǎn)支持證券涉及較高的執(zhí)行費(fèi)用，但支付的順序大致分為兩類，一類是在優(yōu)先檔本金之前支付一部分，一類是在優(yōu)先檔本金之后支付。前者的高低對(duì)保護(hù)優(yōu)先檔投資人的力度有較大影響。

（三）發(fā)行利率分析

• 抵押類不良資產(chǎn)支持證券

從發(fā)行利率來(lái)看，2018年，2單對(duì)公類不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級(jí)發(fā)行加權(quán)利率為5.35%，13單住房抵押類和小微類不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級(jí)發(fā)行加權(quán)利率為5.37%，其中橙益2018-1和工元至誠(chéng)2~4期優(yōu)先級(jí)發(fā)行利率較高，分別為6.5%和5.98%。從發(fā)行利差來(lái)看，與不同到期期限的中債國(guó)開債到期收益率相比，不良ABS優(yōu)先級(jí)發(fā)行利率與其均存在較大的利差，但是進(jìn)入年底后，利差有縮小的趨勢(shì)。

• 信用類不良資產(chǎn)支持證券

信用類不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔存在一定的利差，但是臨近年底，利差有縮小的趨勢(shì)。較大的利差表明市場(chǎng)上優(yōu)先檔的投資人對(duì)信用卡不良資產(chǎn)支持證券的認(rèn)可接受程度不高。

（四）產(chǎn)品創(chuàng)新盤點(diǎn)

• 抵押類不良資產(chǎn)支持證券

根據(jù)窗口指導(dǎo)意見，有別于2017年的個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，2018年，個(gè)人抵押類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)貸款性質(zhì)的不同而有所細(xì)分，分為個(gè)人抵押住房不良貸款、個(gè)人消費(fèi)抵押不良貸款、個(gè)人抵押經(jīng)營(yíng)類不良貸款三類基礎(chǔ)資產(chǎn)，工元至誠(chéng)系列即根據(jù)窗口指導(dǎo)意見拆分為工元至誠(chéng)2~4期和6~8期，體現(xiàn)了監(jiān)管進(jìn)一步細(xì)化管理的工作方向。

• 信用類不良資產(chǎn)支持證券

2018年，信用類不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最大的創(chuàng)新點(diǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型創(chuàng)新。2018年的發(fā)行產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不僅包括小額分散的信用卡卡片透支產(chǎn)生的不良債券，而且大額無(wú)抵押產(chǎn)生不良債權(quán)占比呈上升趨勢(shì)，并且首單不以信用卡為發(fā)放載體的純信用大額消費(fèi)類信貸不良資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)。

三、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)分析

歷史回收數(shù)據(jù)不一定真實(shí)反映入池資產(chǎn)的質(zhì)量。從目前的發(fā)行項(xiàng)目來(lái)看，中債資信是依據(jù)靜態(tài)池的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)模擬資產(chǎn)池的回收，但歷史數(shù)據(jù)僅反映過(guò)往的回收水平，并且受技術(shù)能力制約歷史數(shù)據(jù)未必能夠真實(shí)反映入池資產(chǎn)的真實(shí)情況。此外，入池資產(chǎn)的實(shí)際回收會(huì)收到貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的處置能力、處置手段、處置過(guò)程中實(shí)際司法環(huán)境等不確定性因素的影響，增大了歷史數(shù)據(jù)與入池資產(chǎn)的差異，所以歷史數(shù)據(jù)不一定真實(shí)反應(yīng)入池資產(chǎn)的質(zhì)量。

壓力情景不一定能反映真實(shí)經(jīng)濟(jì)情況，在對(duì)不良資產(chǎn)支持證券進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測(cè)試的過(guò)程中，中債資信根據(jù)交易賬戶設(shè)置情況、現(xiàn)金流支付機(jī)制、信用觸發(fā)事件、流動(dòng)性支持觸發(fā)事件、信用增級(jí)措施等交易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)特征，構(gòu)建了現(xiàn)金流分析及壓力測(cè)試模型。模型模擬過(guò)程中增加了壓力測(cè)試條件，在不良貸款證券化項(xiàng)目中，中債資信設(shè)置了發(fā)行利率提高、回收率下降、回收時(shí)間后置等壓力條件，并測(cè)算不同壓力情境下，現(xiàn)金流的流入和流出情況。然而，在不良資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期間內(nèi)，不良資產(chǎn)的真實(shí)回收情況可能與壓力情境的設(shè)置條件不符，壓力情景不一定能反映未來(lái)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)情況。

四、產(chǎn)品發(fā)展展望

2018年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代，基本特征已從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，按照高質(zhì)量發(fā)展的要求，我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和金融工作重心已轉(zhuǎn)變?yōu)榇蚝梅婪痘庵卮箫L(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)處置，是打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要工作內(nèi)容。不良資產(chǎn)支持證券作為處置商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的重要金融工具，具備處置效率高、處置手段豐富、能夠滿足眾多投資需求、處置成本低、潛在收益高、信息透明化等優(yōu)點(diǎn)，未來(lái)勢(shì)必在風(fēng)險(xiǎn)處置工作中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

隨著證券化市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，且作為一種有效的處置不良的措施，不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型會(huì)更加多樣，發(fā)行量將不斷增加，并將轉(zhuǎn)變?yōu)槌B(tài)化發(fā)行。在日漸趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境下，不良資產(chǎn)證券化的細(xì)化管理也成為了必然趨勢(shì)，不同資產(chǎn)類的不良資產(chǎn)證券化將產(chǎn)生分化，以應(yīng)對(duì)更嚴(yán)的監(jiān)管要求。為更好地滿足多種主體的內(nèi)在需求，不良資產(chǎn)證券化存在較大的改進(jìn)空間。

提升交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新水平。目前不良資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，但基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收特點(diǎn)各不相同，交易結(jié)構(gòu)尚未考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的差異性，造成市場(chǎng)對(duì)不良資產(chǎn)支持證券的偏好各不相同。交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新有利于滿足發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資人的需求，提高市場(chǎng)對(duì)不良資產(chǎn)支持證券的認(rèn)可程度。

建全信用體系。目前信用體系搭建不完善，導(dǎo)致違約成本很低，還款意愿較低。與國(guó)外的征信體系相比，我國(guó)的征信體系還是初步階段，但隨著大數(shù)據(jù)的發(fā)展以及大消費(fèi)的理念推行，進(jìn)一步完善個(gè)人信用體系至關(guān)重要，這將進(jìn)一步提高信用違約成本，提升回收率。

提升信息化水平。不同發(fā)起人對(duì)于證券化資產(chǎn)提取數(shù)據(jù)的能力差異較大，提取的歷史數(shù)據(jù)與入池資產(chǎn)的差異較大。如果發(fā)起機(jī)構(gòu)強(qiáng)化證券化數(shù)據(jù)系統(tǒng)建設(shè)，可以更好的滿足信息披露質(zhì)量以及效率的要求，有利于消除投資人和發(fā)起機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱。

增強(qiáng)二級(jí)交易市場(chǎng)流動(dòng)性。目前不良資產(chǎn)證券化的整體發(fā)行量較小，因此很難形成一個(gè)高效的二級(jí)交易市場(chǎng)。隨著市場(chǎng)發(fā)行量的增多，交易與流通也將成為投資者更看重的部分，有效的二級(jí)交易市場(chǎng)也將增強(qiáng)產(chǎn)品的活力與創(chuàng)新力，同時(shí)也能吸引和培育更多的專業(yè)投資者。