放眼滬深兩市，三千多家上市公司行業(yè)多樣構(gòu)筑了繁雜的網(wǎng)絡(luò)，在市場中唯一能夠讓投資者記住股票，不過是讓其賺錢的股票。在中國特色市場上，追求漲停固然天天開心，但是從研究的角度去看，或許在三千多只股票中大多都是你眼中的“大眾”過客，不過在我看來，當(dāng)某只股票的行業(yè)地位、財務(wù)營收、估值到了一定的洼地，類似于這類股票，或許是某些人投資過客，但拉長時間，說不定也是很多人苦苦找尋的十年十倍股。

1、公司簡介 

首先介紹下這家公司，四維圖新（002405.SZ）2002年設(shè)立于北京，是由國家測繪局創(chuàng)建的專業(yè)從事測繪的國家級公司。它在國內(nèi)率先從事導(dǎo)航電子地圖商業(yè)化開發(fā)，并在中國市場投放了第一款符合國際汽車工業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的導(dǎo)航電子地圖產(chǎn)品。 

自2014年5月至今，公司一直屬于無控股股東、無實(shí)際控制人狀態(tài)，目前前兩大股東分別是中國四維測繪技術(shù)有限公司（國資委為其實(shí)際控制人），持股比例9.95%；騰訊產(chǎn)業(yè)投資基金持股比例9.97%。

在上市之前車載導(dǎo)航市場已連續(xù)七年占有率超過 60%，消費(fèi)電子導(dǎo)航領(lǐng)域18.73%，在市場上占據(jù)絕大多數(shù)份額。近年來結(jié)合在汽車領(lǐng)域的滲透率逐步轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略，已形成導(dǎo)航地圖、導(dǎo)航軟件、動態(tài)交通信息、乘用車和商用車車聯(lián)網(wǎng)解決方案以及位置大數(shù)據(jù)服務(wù)領(lǐng)域；并在2017年收購杰發(fā)科技進(jìn)入“車芯片”，并且其最新產(chǎn)品已經(jīng)開始出貨；

2017年年報

2、地圖公司護(hù)城河與盈利能力

四維圖新這類票具備的特性是資質(zhì)屬性，也就是特許經(jīng)營權(quán)，不要忽視這幾個字，通俗來講就是“我有的，你們都沒有”。繪制地圖需要獲取地理信息，而地理信息屬于國家保密范疇，需要獲得國家相關(guān)資質(zhì)。目前擁有導(dǎo)航電子地圖制作甲級測繪資質(zhì)的公司只有14家，而四維是國內(nèi)深耕地圖領(lǐng)域最早，實(shí)力最強(qiáng)的公司。

來參考下歐美日的地圖公司，至今為止，這些地區(qū)同類屬性的標(biāo)的都只是存在幾個甚至只有一個，例如美國 NAVTEQ、歐洲 Tele Atlas、日本 Zenrin、Toyota MapMaster 和 IPC 五大導(dǎo)航電子地圖專業(yè)制造公司已壟斷了 95%左右的全球市場份額（除中國外）。這五大公司中，NAVTEQ、Tele Atlas 和 Zenrin均有 20 年以上的導(dǎo)航電子地圖制作歷史。這些企業(yè)久而久基本形成壟斷，原因是什么？

（1）首先導(dǎo)航電子地圖開發(fā)具有明顯的規(guī)模效應(yīng)，在其他條件相同的情況下，先入企業(yè)往往具有先發(fā)優(yōu)勢，周期越長，盈利能力高

因?yàn)榈貓D數(shù)據(jù)建設(shè)周期長，投入資金大，這就需要地圖制作企業(yè)長期累積起來的KNOW-HOW技術(shù)，長期以往，那么此類企業(yè)的盈利能力也會慢慢上來。以美國NAVTEQ為例子， 作為市場先發(fā)者，在2002年就實(shí)現(xiàn)財務(wù)盈利，前期主要的在區(qū)域性的覆蓋，這樣就少不了去維護(hù)開發(fā)數(shù)據(jù)，這樣研發(fā)投入和其他費(fèi)用會比較高，但是后期有了數(shù)據(jù)庫之后，它的盈利能力就會上來。

來看看思維圖新，它最早可以追溯到四維總公司，是由國家測繪局于1992 年創(chuàng)建的唯一專業(yè)從事測繪的國家級公司，是國內(nèi)最高進(jìn)入導(dǎo)航領(lǐng)域的企業(yè)，對比于國內(nèi)競爭對手，累積的資源數(shù)據(jù)優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢更強(qiáng)，而在營收和盈利方面，也是逐年增長。

毛利率常年維持在75%以上，而且研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，常年研發(fā)占比維持在40%以上，這在上市公司當(dāng)中是不常見的。

雖然近幾年凈利率大致維持10%左右，這不可否認(rèn)研發(fā)這方面的投入有一定的原因，但是不能不忽略地圖公司盈利的特性。

按照年報披露，目前四維正在往高精度地圖方向走，在全國范圍內(nèi)建立了35個外業(yè)基地（包括香港），擁有超過600人的外業(yè)采集人員及超過100輛的作業(yè)車輛，自主研發(fā)的高精度采集車，可以采集全景影像數(shù)據(jù)、到路面影像數(shù)據(jù)、亞米級高精度GPS數(shù)據(jù)、路測近距離激光雷達(dá)等高精度數(shù)據(jù)；與Mobileye、博世合作，探索眾包模式（依靠騰訊地圖等應(yīng)用以及與Mobileye等合作），并在16年底完成了覆蓋全國高速公路的基于ADAS的高精度地圖的制作，L3級別的高精度地圖已經(jīng)覆蓋20多個城市；完成了3萬多公里高速公路HAD地圖繪制。其中ADAS 地圖精度已經(jīng)達(dá)到20cm。計劃2019年完成Level3級別所有城市高精度地圖的制作和采集，并開始 Level4級別高精度地圖的制作。在HAD級地圖上，公司已經(jīng)完成了3萬多公里的高速公路HAD 地圖繪制。

那么拋開2017年并表的杰發(fā)科技研發(fā)投入大致在2個億左右，他的研發(fā)占比依然在33%這樣的高比例當(dāng)中?？梢灶A(yù)見，在未來高精度地圖完成地圖繪制和覆蓋，那么四維圖新的整體盈利能力會上來。

（2）其次導(dǎo)航電子地圖產(chǎn)品屬于信息產(chǎn)品范疇，具有信息產(chǎn)品所具有的邊際成本很低的特點(diǎn)。

所以如果產(chǎn)品的質(zhì)量和規(guī)模相近，生產(chǎn)技術(shù)相近，年銷售十萬張和年銷售十張的總成本幾乎一樣。這一特點(diǎn)決定了如果有一家企業(yè)的市場份額大于50%時，其他企業(yè)幾乎很難有贏利的能力；而四維圖新在導(dǎo)航電子產(chǎn)品市場份額最高達(dá)到68.64%，不過近年來隨著同業(yè)競爭對手的滲透和手機(jī)地圖的替代性，市場份額有所下滑，其中車載導(dǎo)航前裝市場市占率穩(wěn)定在 38%-40%；

（3）客戶訂單期限長，高精度進(jìn)圖領(lǐng)域壁壘高

還有是導(dǎo)航電子地圖的主要客戶如汽車制造廠商等的導(dǎo)航系統(tǒng)設(shè)計周期很長、認(rèn)證復(fù)雜，更換電子地圖供應(yīng)商比較困難，先入的地圖供應(yīng)商有較為明顯的優(yōu)勢，那么對應(yīng)跟汽車廠商簽訂的合同期長，一般是4-5年時間，同時滲透率、粘性會進(jìn)一步增加。

在客戶方面，四維圖新均為行業(yè)內(nèi)知名廠商，包括寶馬、奔馳、大眾等合資品牌和自主品牌車廠等前裝市場客戶，以及華陽、飛歌、朗光等后裝市場客戶；與騰訊、滴滴、搜狗、華為等國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在導(dǎo)航領(lǐng)域共同開發(fā)合作；

從目前來看，在面臨的風(fēng)險其中車載導(dǎo)航這塊汽車產(chǎn)量增速的減緩，部分品牌和車型由于價格定位等原因短期內(nèi)不會安裝車載導(dǎo)航再加上手機(jī)端的地圖導(dǎo)航替代性強(qiáng)，地圖端主要依賴于美國 GPS 衛(wèi)星定位系統(tǒng)。

在智能駕駛技術(shù)體系，四維圖新有先天優(yōu)勢，在高精度地圖上面，一個是絕對坐標(biāo)精度，精準(zhǔn)度在10米左右，ADAS級的地圖精度在米級，HAD級精度則在厘米級；二是豐富的道路信息和更新頻率，要求地圖應(yīng)做到每日（甚至是更高頻率）的更新。

進(jìn)入壁壘：高精度地圖的制作具有一定壁壘，一方面需要大量的數(shù)據(jù)和“專業(yè)采集 眾包維護(hù)”的生產(chǎn)方式：通過專業(yè)采集車隊(duì)包含多個攝像頭和雷達(dá)的采集車，成本較高。而在該領(lǐng)域百度（子公司長地萬方）、高德、四維圖新在高精度地圖的采集能力和已采集里程已處于領(lǐng)先地位。

自動駕駛技術(shù)帶來高精度地圖業(yè)績放量：目前與多家車企形成ADAS級地圖的合作，目前奔馳、寶馬、大眾、特斯拉、豐田、沃爾沃等品牌，不過多數(shù)車型車型的輔助駕駛功能仍處于 Level 1-Level 2，這類對地圖的精準(zhǔn)度和包含信息量要求并不高，但是目前關(guān)注的是Level 3 級輔助駕駛，會成為ADAS級地圖收入的一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，根據(jù)披露的計劃，Level 3或許會在2020年放量。

3、收購杰發(fā)科技，帶來業(yè)績增厚

車載芯片市場一直被國際巨頭企業(yè)壟斷。以傳感器為例，我國中高端傳感器進(jìn)口比例為80%，傳感芯片進(jìn)口比例為90%，胎壓傳感器芯片進(jìn)口比例為100%。而在2017年3月四維完成了對杰發(fā)科技的收購，此類收購可謂是共贏，一方面四維延伸了產(chǎn)業(yè)鏈，成為國內(nèi)首家同時具有“高精度地圖 芯片 算法 系統(tǒng)平臺”核心能力的企業(yè);

另一方面杰發(fā)科技能夠借助四維圖新客戶資源，向前裝市場拓展打造新的增量。 根據(jù)披露信息四維圖新的前裝市場客戶主要包括國內(nèi)主要的合資車企、自主車企、新能源車企和零部件供應(yīng)商共計達(dá)70余家，同時還帶來奔馳、寶馬等合資品牌資源以及大量的零部件供應(yīng)商資源。

杰發(fā)科技是全球領(lǐng)先的車載信息娛樂系統(tǒng)（IVI）芯片及解決方案供應(yīng)商，從事汽車電子芯片的研發(fā)、設(shè)計，主要產(chǎn)品為車載信息娛樂系統(tǒng)芯片（IVI）及解決方案，產(chǎn)品覆蓋前裝和后裝市場。

其中信息娛樂系統(tǒng)（IVI）是采用車載專用中央處理器，基于車身總線系統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，形成的車載綜合信息處理系統(tǒng)，包括車載信息系統(tǒng)、車載音響、車載電視、車載導(dǎo)航等。

根據(jù)杰發(fā)科技官網(wǎng)披露，公司在IVI后裝市場的市場份額已經(jīng)達(dá)到70%左右，大部分營業(yè)收入在IVI 芯片；

客戶方面，擁有華陽、飛歌、路暢、天派、麥思美、朗光、阿波羅等后裝市場客戶和比亞迪、華陽、阿爾派、一汽大眾、奇瑞、北汽等前裝市場客戶。在當(dāng)前的車載信 息娛樂系統(tǒng)芯片（IVI）在后裝市場市占率約為 70%，前裝市場中自主品牌市場的滲透率約為三分之一。

 杰發(fā)科技在 IVI 領(lǐng)域的主要技術(shù) 

新產(chǎn)品不斷放量：2018年新一代IVI芯片出貨量和第一代車載功率電子芯片（AMP）出貨量持續(xù)提升，新一代智能座艙系統(tǒng)主控芯片、MCU(BCM)車身控制芯片、TPMS胎壓監(jiān)測系統(tǒng)芯片等研發(fā)工作在持續(xù)推進(jìn)。

2018年12月，根據(jù)四維官網(wǎng)信息，杰發(fā)研發(fā)的國內(nèi)首款通過AEC-Q100 Grade 1,工作溫度度-40℃-125℃的車規(guī)級MCU（車身控制芯片）在客戶端量產(chǎn)，并獲得首批訂單。在汽車領(lǐng)域，MCU應(yīng)用非常廣泛，從車載信息娛樂產(chǎn)品，到雨刷、車窗、電動座椅等車身控制，每一個車輛功能的實(shí)現(xiàn)背后都需要復(fù)雜的芯片組支撐。在一輛車裝備的所有半導(dǎo)體器件中，MCU大概占三成，平均下來每輛車要使用70顆以上的MCU芯片，這一數(shù)字在高端豪華車上還要高出一倍多。

收購帶來業(yè)績增厚：在2017年正式并表，給四維圖新帶來業(yè)績增厚，其中2017年業(yè)績大約在5.2億元，營收占比在24%。在借助四維在汽車領(lǐng)域的滲透率，同時在持續(xù)加大研發(fā)投入，引用2016年的數(shù)據(jù)杰發(fā)科技研發(fā)人員占比83.33%、研發(fā)費(fèi)用占總收入的22.76%，借助聯(lián)發(fā)科（全球前三大IC設(shè)計公司之一）背景，同時把握客戶訂單和競爭力。在2018年半年報當(dāng)中芯片業(yè)務(wù)2018H1同比增長73.7%。

3、修正業(yè)績，2018年全年凈利潤凈利潤同比增長 70%-100%

公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告修正公告，公司預(yù)計2019年歸母凈利潤為4.5-5.3億元，同比增長70%-100%（公司在三季報預(yù)計2019年歸母凈利潤為2.9-3.7億元，同比增長10%-40%）。

業(yè)績的主要影響因素包括：

1）汽車電子芯片和導(dǎo)航業(yè)務(wù)的增長；

2）2018年11月23日，公司完成子公司圖吧BVI增資擴(kuò)股交割事項(xiàng)，至此，公司對圖吧BVI的持股比例降至45.17%，圖吧BVI及其相關(guān)公司將不再納入公司合并范圍。本次交易在交割完成后一次性增加公司合并報表投資收益約10億元；

3）2016-2018年期間，子公司杰發(fā)未完成業(yè)績承諾。這帶來兩方面影響，第一，四維減少向杰發(fā)原股東支付的對價，增加凈利潤；第二，計提商譽(yù)減值，減少凈利潤。（來源：中泰證券）

圖吧BVI是什么公司呢？

圖吧BVI是四維圖新子公司，是圖吧集團(tuán)旗下，中國領(lǐng)先的移動互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)航產(chǎn)品及車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的開發(fā)商和運(yùn)營商，在交易前四維的持股比例為60.325%；增資后進(jìn)投資者Image Cyber、Top Grove、蔚來資本、Advantech；而四維對圖吧BVI的持股比例將進(jìn)一步降至約45.173%；

4、結(jié)語

四維圖新的股價在2018年整年跌幅近49%，在拋開其業(yè)績和盈利來看,單純的去看其所擁有的特殊的資質(zhì)屬性，參考?xì)W美日國家地圖企業(yè)長期走下來的歷史軌跡，不難發(fā)現(xiàn)四維圖新是一只非常特殊的股票。作為一家科技公司，研發(fā)投入常年維持在40%以上，毛利率在70%以上。

管理層面戰(zhàn)略上，充分利用在地圖優(yōu)勢累計下來的汽車領(lǐng)域客戶資源，積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，最重要的是收購杰發(fā)科技在外企占據(jù)份額的市場上開拓。

總結(jié)來說，四維圖新能否十年十倍，讓時間來驗(yàn)證一切。