恒安國際簡介

恒安國際成立于1985年，以女性用品起家，當(dāng)年主要產(chǎn)品為“安樂”衛(wèi)生巾，一度市場份額占比達(dá)到40%。不過恒安并沒有這個品牌賣到底，而是緊隨中國消費(fèi)升級趨勢，不斷升級產(chǎn)品，1993年推出“安爾樂”品牌，2001年推出“七度空間”品牌。目前高端品牌七度空間的收入已經(jīng)占到衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的九成，是中國市場份額最大的衛(wèi)生巾品牌。

1996年公司推出“安兒樂”嬰兒紙尿褲業(yè)務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)是本土第一大嬰兒紙尿褲品牌。1997年集團(tuán)在湖南常德投資設(shè)立“恒安紙業(yè)”，心相印系列產(chǎn)品誕生，現(xiàn)在也是國內(nèi)第一大生活用紙品牌。1999年，公司推出“安而康”成人紙尿褲業(yè)務(wù)。

到此，公司發(fā)展成了經(jīng)營女性衛(wèi)生用品、紙尿褲和生活用紙三大板塊的綜合性衛(wèi)生護(hù)理用品企業(yè)，并且經(jīng)過多年深耕，恒安擁有遍及全國的銷售網(wǎng)絡(luò)。

近些年恒安國際還開始試水海外市場，2017年6月5日，恒安宣布收購馬來西亞證交所主板上市公司皇城集團(tuán)50.45%的股權(quán)。皇城集團(tuán)主要從事投資控股以及生產(chǎn)及加工纖維制品，包括成人及嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾和紙巾產(chǎn)品。公司此舉意在進(jìn)軍馬亞西亞市場，同時利用皇城集團(tuán)的銷售管道，來鋪開恒安現(xiàn)有產(chǎn)品的海外之路。

恒安國際的創(chuàng)始人主要有兩位，分別是施文博先生和許連捷先生，也是兩大公司股東，根據(jù)2018年的中報，施文博直接持有恒安國際0.05%股權(quán)，通過天利投資持有恒安19.36%股權(quán)，許連捷通過安平控股持有恒安國際20.06%股權(quán)。

施文博先生，69歲，擔(dān)任公司董事會主席，主要負(fù)責(zé)集團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展方針及策略。許連捷先生，65歲，擔(dān)任公司行政總裁，負(fù)責(zé)集團(tuán)策略規(guī)劃及執(zhí)行。從成立，到上市，再到現(xiàn)在，公司的管理層一直穩(wěn)定。

恒安國際深耕中國多年，1998年上市，上市后緊隨中國消費(fèi)升級的趨勢，不斷升級產(chǎn)品，業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)下新高。2000年公司的營收規(guī)模只有12億元人民幣，現(xiàn)在已經(jīng)近200億的規(guī)模。

圖2：恒安營收增長情況

凈利潤上，2000年凈利潤只有2億元左右，2017年達(dá)到了37.94億元。

圖3：恒安凈利潤增長情況

快消品龍頭往往有一個特點(diǎn)，資本支出不大，現(xiàn)金流非常漂亮，一般市場稱為“現(xiàn)金牛”，恒安就是這樣一頭現(xiàn)金牛。

圖4：恒安經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流情況

作為標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)金牛，恒安國際待股東不錯，年年均有紅利。以2006年以來計，共分紅13次，分出現(xiàn)金193億元人民幣。

圖5：恒安2006年至今分紅情況

因?yàn)闃I(yè)績穩(wěn)步增長，紅利穩(wěn)定，恒安國際是過去香港股市里的大白馬，股價從上市來到2014年有超過100倍的漲幅。不過，從2014年以來，公司的股價表現(xiàn)不盡如人意。

圖6：恒安國際股價月K線

主要的原因是恒安國際增長開始乏力。這引來了禿鷲，2018年12月12日，Bonitas發(fā)布了恒安的做空報告，稱恒安一文不值。

Bonitas的做空邏輯問題

Bonitas的做空邏輯其實(shí)相當(dāng)脆弱。理由很簡單，恒安國際的造假動機(jī)不存在。

舉凡造假，都要有動機(jī)。上市公司造假的手法有千千萬萬種，但目的只有一個：那就是盡可能從市場上騙來錢，裝進(jìn)自己的口袋里。

所以造假的公司很少分紅，尤其是持續(xù)的分紅。

Bonitas指控恒安國際造假，所以賬上斷無現(xiàn)金，分紅的錢全部是來自對債權(quán)人的掏空。這里的問題是，恒安國際費(fèi)盡心機(jī)從債券市場來融了幾百億的現(xiàn)金分紅，錢卻沒全流在自己的口袋里。根據(jù)Bonitas的說話，從2005年到現(xiàn)在，恒安派出去172億，內(nèi)部人士取得78億，但還有近100億派給了其他人。

這用常識想想就知道不可能。管理層想挪走上市公司的錢的手法有多種，分紅便宜了其他無關(guān)的中小股東恐怕是最愚蠢的了。

如果說偽造盈利、持續(xù)分紅是為了做高股價，那么我們應(yīng)該也能看到恒安國際或者減持股票，或者配股，但事實(shí)上，這兩點(diǎn)我們都沒有看到。上市至今，恒安國際只有2007年配過一次股。

再來看一個數(shù)據(jù)。恒安2017年贖回可轉(zhuǎn)債43.9億，如果恒安在造假，是問題公司，這種情況下它會做的應(yīng)該不是贖回，而是巴不得轉(zhuǎn)股。

圖7：恒安2017年可轉(zhuǎn)換債情況

從恒安的種種行為上看，它造假的動機(jī)就不存在了。沒有動機(jī)了，其他邏輯就不攻自破了。

Bonitas提到的恒安衛(wèi)生巾盈利問題，這只能說Bonitas不理解中國的特色。Bonitas找到的兩個對標(biāo)，一個景興，一個百亞，規(guī)模都遠(yuǎn)小于恒安。根據(jù)中金的數(shù)據(jù)，2016年恒安的衛(wèi)生巾市場份額是11.8%，景興只有2.9%，百亞只有1.2%。

圖8：中國衛(wèi)生巾市場份額分布情況

這個規(guī)模差異意味著什么呢？

拿地的成本差異。建廠需要用地，地要向政府拿，地方政府莫不想釣來大魚，所以會給成規(guī)模的企業(yè)許多優(yōu)惠。如果算上整個恒安集團(tuán)的規(guī)模，那么拿地的優(yōu)勢就更加明顯了。

還有原材料的議價能力、渠道的議價優(yōu)勢、營銷費(fèi)用的規(guī)模效益。

另外，恒安成立了1985年，百亞成立于1993年，景興成立于1998年，不要小瞧了恒安在這條鏈上多深耕的幾年，個護(hù)用品上游的原材料價格波動是比較大的，沒有足夠的市場敏銳度積累和長期合作關(guān)系，是比較難應(yīng)付自如的。

也不要低估了品牌的溢價能力，拿啤酒來說，百威啤酒比國內(nèi)啤酒的毛利率高出20個點(diǎn)是經(jīng)常的事，總不能說百威造假吧。

這里面還要提一點(diǎn)的是，景興是使用代工，而恒安是完全自己的工廠生產(chǎn)，商業(yè)模式都不同，利潤率自然不可同日而語。

Bonitas沒有清楚這些差異之前，就指控恒安衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)造假顯然是有問題的。

做空恒安這類企業(yè)，折射出什么？

事實(shí)上，個人覺得Bonitas盯上的根本不是恒安有沒有造假，它盯上的就是恒安的增長問題。市場現(xiàn)在對恒安最大的擔(dān)憂就是未來增長問題，加上2018年全球市場特別脆弱，這個時候一份做空報告出來，不知道的投資者第一反應(yīng)都是選拋了再說。如此，Bonitas的目的就達(dá)到了。

恒安國際確實(shí)存在增長問題，從2018年上半年的業(yè)績即可以看出。其實(shí)這不僅僅是恒安的問題，許多企業(yè)都面臨這個問題，中國許多領(lǐng)域的企業(yè)都面臨這個問題，這些企業(yè)都指向一個更宏觀的課題，那就是中國經(jīng)濟(jì)的增長問題。

2019年1月21日，中國公布了2018年的全年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2018年GDP同比增長了6.4%，是近十年新低，2018年全年GDP同比增長6.6%，是1991年以來的最低。同日中國還公布了新出生人口數(shù)量，也是斷崖式下跌。

我們都知道日本當(dāng)年發(fā)生了什么事，一定程度上大眾喜歡歷史宿命般的故事，所以中國成為第二個日本的言論也就不脛而走。

其實(shí)我們仔細(xì)想一想，中國的經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)是全球第二，增速降下來是經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然，并不值得大驚小怪的。中國的人均GDP仍然很低，人均GDP對應(yīng)人均收入，人均收入對應(yīng)到需求。相比日本巔峰時代，中國的人均GDP是非常低的，不到美國的20%（而日本當(dāng)年超過了美國），這意味著中國還有大量的需求沒有得到滿足，滿足這些客觀需求是技術(shù)進(jìn)步的源動力。

但因?yàn)橹袊幵趽Q檔變速期，前期又確實(shí)積累了許多問題，難免讓市場的信心動搖。這種動搖具體到微觀上，就是對中國企業(yè)的未來成長擔(dān)憂，尤其是滲透率已經(jīng)很高的傳統(tǒng)行業(yè)，比如恒安，比如安踏這些。

加上2018年全球股市非常差，市場的信心很脆弱，這個時候挑恒安這樣一家龍頭，獲利的可能性非常大，同時可以提升自己的知名度，可謂名利雙收。

恒安的成長空間

那么恒安的未來成長空間究竟在哪？

恒安有三條賽道，生活用紙、衛(wèi)生巾、紙尿褲，其中紙尿褲又可以分為嬰兒紙尿褲和成人紙尿褲。

先來看行業(yè)情況。

生活用紙方面， 量上來看，2016年中國生活用紙人均消費(fèi)量為5.7千克，同比，港澳人均15千克，歐美30千克，日本25千克。同時生活用紙地域消費(fèi)差異也明顯，北京上海達(dá)到10千克，而西北西南仍然不足3千克。因此，量上還有很大的提升空間。

除了量，還有質(zhì)。國內(nèi)目前仍然以卷紙為主，但軟抽、濕紙巾這些高端品類近年增長迅猛，并細(xì)分出廚房用紙等品類。消費(fèi)者對質(zhì)的追求有助于提升紙巾產(chǎn)品的均價。

量與質(zhì)驅(qū)動了過去生活用紙的增長，目前來看，這兩個因素的作用還將繼續(xù)，未來生活用紙將會繼續(xù)量價齊升。

衛(wèi)生巾上，中國衛(wèi)生巾行業(yè)的發(fā)展從1982年開始，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，目前滲透率接近飽和，量的增長空間不會很大了。但是得益于人均收入的提高，女性護(hù)理意識的提高，優(yōu)質(zhì)、細(xì)分化的需求還將繼續(xù)，這將是未來衛(wèi)生巾行業(yè)增長的主要推動力。

紙尿褲上，2016年市場規(guī)模為374億元，銷量為349億片，市場規(guī)模和消費(fèi)量5年復(fù)合增長率分別為15.2%和14.3%，增長非常迅速。主要是受益于產(chǎn)品滲透率的提升，2011年至2016年，滲透率從34%升到62.2%?？紤]中國家庭平均收入的增長和消費(fèi)升級趨勢，預(yù)計紙尿褲的滲透率還會繼續(xù)提升，市場規(guī)模會繼續(xù)保持較快的增長速度。

所以可以看到，三個領(lǐng)域的未來成長空間都還有，生活用紙可能更加大點(diǎn)，因?yàn)樗辛扛鷥r兩個因素推動。

不過，對恒安國際來說，行業(yè)空間的量不大了，不代表它的量就到頂了。

我們來看一下生活用紙的行業(yè)競爭格局，這個數(shù)據(jù)是2016年的，從這兩年恒安、維達(dá)以及潔柔等的成長情況看，應(yīng)該變化不大。我們都知道中國生活用紙有四大知名品牌，恒安、維達(dá)、清風(fēng)（APP）、中順潔柔，但這四家的市場份額不到25%，還能找到有點(diǎn)規(guī)模的像CIMIC、金佰利、永豐余，那其他占比63.8%的品牌究竟是哪些？很顯然，這是無數(shù)個小品牌堆積出來的數(shù)據(jù)，這個長尾累積下來，竟然市場份額達(dá)到了63.8%的水平。

圖9：中國生活用紙市場份額分布情況

這個63.8%就是恒安未來的成長空間。為什么？

上面提到中國進(jìn)入換檔變速期，對中小企業(yè)，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)的中小企業(yè)來說，其背上有三座大山。

人工成本是第一座，最近新鮮出爐的2018年人口出生數(shù)據(jù)，斷崖式下跌，可以預(yù)見，這些小企業(yè)因?yàn)楦郊又挡⒉桓?，將感受到人口沖擊的第一波。又因?yàn)橐?guī)模有限，它不可能走機(jī)器替代人口這條路。

社保稅負(fù)是第二座。政府現(xiàn)在的意圖是把社保并入稅務(wù)部門去收，雖然可能下降社保費(fèi)率，但是我們知道，小企業(yè)的社保很少是正規(guī)的。所以，即使社保費(fèi)率下降，但只有正規(guī)的大企業(yè)將感受到實(shí)實(shí)在在的好處，小企業(yè)先要趟過規(guī)矩交社保這個檻。

環(huán)保是第三座，我們知道，我國的主要矛盾已經(jīng)變成了人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。接下來政府的政策方針，將圍繞解決這一矛盾展開。可以預(yù)見，環(huán)保的大棒只會日趨嚴(yán)厲。在生產(chǎn)的環(huán)保方面，大企業(yè)有資金實(shí)力做到，長期以來也比較規(guī)矩，重視環(huán)保問題（畢竟一出事，影響的利益比較大），但小企業(yè)就很隨意了。所以環(huán)保大棒揮下，大企業(yè)感受的壓力不會很大，而小企業(yè)就難受了。

這是存量時代，傳統(tǒng)行業(yè)龍頭的競爭優(yōu)勢。因?yàn)檫@些領(lǐng)域技術(shù)變化慢，比較難發(fā)生蘋果顛覆諾基亞這樣的案例，在三座大山的壓迫下，很難再有強(qiáng)大的新進(jìn)入者，圍城里面是龍頭對中小型對手的吞并，市場份額進(jìn)一步集中將是大勢所趨。

衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)也類似，小品牌的長尾效應(yīng)堆積起來，也還有63.8%的市場份額。

圖10：中國衛(wèi)生巾市場份額分布情況

所以，在生活用紙和衛(wèi)生巾這塊，市場整合還有一個過程，這就是恒安的未來量上面的成長空間之一。

恒安是位優(yōu)秀的賽手

三條賽道，對于賽道的勝利者來說，都還有不錯的前景。那么，恒安國際是不是好的賽手呢？

可以這樣來說，從1985年開始，走到今天，恒安在三條領(lǐng)域都走出了龍頭地位，這已經(jīng)表明它是一位優(yōu)秀的賽手。

1978年中國開始了偉大的改革開放試驗(yàn)，80年代中國有一波創(chuàng)業(yè)浪潮。今天許多我們耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)，其歷史都可以追溯到那個時代。然而，大浪淘沙，最終只有少數(shù)企業(yè)走向了成功。

時值中國換檔之際，回看這個轟隆隆的四十年，無論是于個人也好，于企業(yè)也好，它真的是最好的年代，但不是所有人都成功了。

一個人，或者一家企業(yè)，它要成功，歸納起來，要做到四點(diǎn)：在正確的時候出現(xiàn)在正確的地方，用正確的方法做了正確的事情。

前面兩個正確基本上是運(yùn)氣，80年代是正確的時候，而中國也是正確的地方，福建可能更是正確的地方，恒安運(yùn)氣不錯。

后面兩個正確完全看個人的選擇了。恒安切入個人護(hù)理用品，顯然做對了，這是一條大賽道，任何一個產(chǎn)品，只要乘上中國的人口基數(shù)，都是爆炸性的。

在正確的時候出現(xiàn)在正確的地方，又切到了正確的個護(hù)用品領(lǐng)域，這類企業(yè)應(yīng)該也不計基數(shù)，為什么是恒安跑出來了？

優(yōu)秀的管理層顯然是，它對應(yīng)的是用到了正確的方法。我們?nèi)タ春惆驳臍v史，會發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)積極求變，這反應(yīng)在兩個維度上，一是組織架構(gòu)上積極求變，二是產(chǎn)品創(chuàng)新上積極求變。

組織架構(gòu)上，上市以來，恒安有過三次變革。恒安分別于2002年、2008年和2014年三次與全球知名管理咨詢公司合作，全面推進(jìn)企業(yè)深層的管理和變革，促使恒安由家族式企業(yè)向現(xiàn)代管理企業(yè)邁進(jìn)。

資料來源：公司官網(wǎng)

2016年，面對恒安增長不動的困境，公司與柏明頓管理咨詢集團(tuán)合作，于2017年1月正式導(dǎo)入銷售系統(tǒng)的“平臺化小團(tuán)隊經(jīng)營模式”，阿米巴的核心是公司將經(jīng)營決策權(quán)下放至各阿米巴，每一個阿米巴作為一個獨(dú)立的小型利潤足以為公司解決“大企業(yè)病”的問題。

恒安做的還不止于此，恒安將阿米巴模式還導(dǎo)向了公司的所有部門。這意味著，從公司的二把手開始，原有的組織架構(gòu)全部打亂，重新洗牌。公司以過去三年的經(jīng)營情況為基準(zhǔn)，劃定控制目標(biāo)（成本、費(fèi)用、營收），各個阿米巴小組的領(lǐng)導(dǎo)者（阿米巴小組組長通過自由競選選拔）具有自由決策權(quán)，可自行制定所有阿米巴的計劃，按照目標(biāo)完成情況參與不同比例的利益分成。

很明顯，這種變革有利于減少管理層級，提高運(yùn)營效率。從公司2018年的半年報來看，阿米巴模式確實(shí)成效明顯，公司的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用大幅下降。

圖11：恒安歷年銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等

從另一個角度看，這種變革也是對Bonitas做空的強(qiáng)有力的反擊。很明顯，恒安的這個變革動的原有組織架構(gòu)非常大，觸動的利益也非常大，如果恒安存在嚴(yán)重的問題，這個變革根本無可能推下去。

產(chǎn)品創(chuàng)新上，恒安一直緊跟中國的消費(fèi)升級趨勢，不斷研發(fā)新產(chǎn)品。紙巾上，恒安推出了迷你濕紙巾系列，使用小黃人的形象吸引年輕的消費(fèi)者。衛(wèi)生巾上，恒安在原有品牌七度空間市占比較高的情況下，推出了Space7系列，目標(biāo)客戶為高端市場的白領(lǐng)人群，公司計劃把Space7系列做成一個重點(diǎn)的潛力品牌。紙尿褲上，公司的高端品牌“奇莫”2018年上半年實(shí)現(xiàn)了超過3倍的增長。

除去優(yōu)秀的管理層，作為一名已經(jīng)在這條賽道上領(lǐng)先的賽手，恒安擁有積累下來的客觀優(yōu)勢，比如品牌優(yōu)勢，比如渠道優(yōu)勢，這些客觀優(yōu)勢還會相互加強(qiáng)，形成協(xié)同效應(yīng)，起到事半功倍的效果。

拿線下渠道來說，恒安建立了覆蓋全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，且銷售終端下沉至縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)，在全國擁有超過300個銷售辦事處，超過3000個經(jīng)銷商，產(chǎn)品覆蓋全國傳統(tǒng)和現(xiàn)代市場近百萬個銷售商店。渠道數(shù)量和布局面領(lǐng)先于其他幾家廠商。

線上渠道和一些新的渠道（比如母嬰渠道），恒安早期沒有布局，業(yè)績從而受到了一些沖擊，紙尿褲業(yè)務(wù)是最明顯的。不過現(xiàn)在公司開始調(diào)整過來，并有針對性的推出適合這些渠道的產(chǎn)品，效果在逐步顯現(xiàn)。

這種主觀優(yōu)勢（優(yōu)秀的管理層）疊加客觀優(yōu)勢（品牌、渠道、資金、規(guī)模等優(yōu)勢），是其競爭對手難以企及的高度，確保了恒安未來將繼續(xù)是這條賽道上的贏家。

還有一點(diǎn)，目前三條賽道上，生活用紙基本上是本土品牌，衛(wèi)生巾上本土品牌與外資品牌對半開，紙尿褲上基本是外資在玩，前四家外資品牌占據(jù)了超過50%的市場份額，恒安排第五。

我們看歐美國家，以及日本，在個人護(hù)理用品上，最終稱王的都是本土品牌。中國也不會例外，因?yàn)楸就疗放聘私獗就潦袌?，能夠?qū)κ袌鲎兓鞒龈咝?、更靈活的變化。國內(nèi)因?yàn)樘厥怆A段的發(fā)展，外資產(chǎn)品的品牌形象總是壓過一籌。但可以看到，這種品牌差異已經(jīng)越來越小。當(dāng)外資的品牌溢價沒有了，本土品牌吊打外資品牌是指日可待的。

個人覺得，這條賽道要出現(xiàn)一家吊打外資品牌的本土企業(yè)，非恒安莫屬了。

結(jié)語

恒安基本上是隨著中國改革開放一起發(fā)展起來的，這個四十年是轟隆隆的年代，對企業(yè)而言，也是充滿了增長故事的四十年。然而，發(fā)展至今，中國的經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)是全球第二，經(jīng)濟(jì)增速自然而然會放下來，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然，沒什么大驚小怪的。人們只是習(xí)慣了快速成長的中國，對一個巨頭的放緩需要一個適應(yīng)過程。

如果把眼光再往前看，中國與美國相比，生產(chǎn)效率還落后很多，這就是提升的空間。這個提升，一方面可以靠吸收國外技術(shù)來加強(qiáng)自己的發(fā)展，另一方面靠自己自主創(chuàng)新去探索更底層的技術(shù)。我們今天已經(jīng)看到，許多中國企業(yè)開始進(jìn)行更底層技術(shù)的研發(fā)，因?yàn)榍懊嬉呀?jīng)沒有模仿者了，要引領(lǐng)未來發(fā)展方向，只能自己去探索。

回到恒安身上，從過去的歷史發(fā)展看，這家公司緊跟中國消費(fèi)升級的趨勢，經(jīng)營上犯錯較少，在產(chǎn)品創(chuàng)新方面做得不錯，公司管理層積極求變。三十多年，公司專注個護(hù)用品，所積累下的渠道優(yōu)勢、人才優(yōu)勢、資金優(yōu)勢，是眾多企業(yè)不具備的。

中國進(jìn)入存量主導(dǎo)時代，在各方面的壓力下，像個人護(hù)理衛(wèi)生用品這樣的領(lǐng)域，市場份額走向進(jìn)一步集中是必然趨勢。并且，隨著本土品牌的快速崛起，外資企業(yè)先發(fā)的品牌優(yōu)勢將慢慢消失。本土品牌相比外資品牌，擁有更下沉的渠道和對市場更敏銳的洞察力，以及更靈活更有效率的運(yùn)營，搶回外資品牌的市場份額是大勢所趨。看歐美日本等國家，在個人衛(wèi)生護(hù)理用品上，無不是本土品牌稱王。

恒安國際過去是這條賽道上的優(yōu)秀選手，在其積累下的品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢、資金優(yōu)勢的協(xié)同下，完全有理由相信它會繼續(xù)是這條賽道上最優(yōu)秀的選手。